银河期货：疫情影响兑现 粕类供需回归常态

第一部分 摘要

　　2月对于整个商品市场都是比较不平凡的一个月，在肺炎疫情的恐慌性影响下，节后首个工作日开启了黑色星期一模式，蛋白粕市场无疑也难独善其身。不过相对于其他商品，粕类市场整体跌幅较浅、企稳及时，整体波动也比较有限，基本验证了疫情对于粕类市场影响较间接的事实。

　　相对于其他商品需求端直接利空影响，2月期间，粕类市场整体呈现出单边回补、基差走强、月差企稳以及品种间价差收缩的特征，春节假日期间，投机资金借助疫情题材大举参与做空美豆市场，CBOT指数节假日期间跌幅超4%，但受到豆油下跌的影响，豆粕(2796, 34.00, 1.23%)成本支撑表现明显，叠加利空出尽后，美豆开始阶段性企稳走强，豆粕缺口回补表现得比较坚决，应当说无论从国内油粕绝对库存或是豆粕在2月份的需求表现来看，都足以支撑市场源源不断的给出豆粕利润，因而结合几方来看，豆粕单边的回补也较符合市场情况。

　　受供需错配以及物流运输限制的影响，2月期间豆粕现货供应偏紧仍在一直延续，油厂库存、开工双双维持低位，加之下游渠道库存增加以及禽类压栏所导致的禽料需求旺盛更进一步推动了豆粕库存去化的进程，现货区域分化再度加剧。不过本报告认为，随着疫情影响的逐步缓解，供需节奏可能也将出现反转，对应高价区基差可能继续表现为支撑不足。

　　其次，受到虫灾题材以及后续需求预期的启动的影响，豆菜价差月内继续延续走缩态势，但随着近期豆菜价差跌至绝对低位，菜粕基差继续走弱，叠加炒作话题的的逐步减弱，豆菜价差趋势可否延续重点关注后续水产需求的启动。

　　风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

　　一、节后去库持续兑现 基差触底走强

　　回顾2月期间，国内粕类市场整体呈现触底走强的态势，开盘首日虽因市场恐慌性情绪发酵出现大幅下跌，但随后盘面开始快速企稳走强并填补上方缺口。较之于期货盘面的走强，月初以来现货货源紧缺表现更加明显，全国多数地区基差大幅走强，华北、东北地区因近月实际货源有限成交通常维持在+300以上，山东地区同样涨幅明显。不过相对于北方地区的大幅上涨，南方地区则整体仅呈现小幅企稳的走强态势，广东地区现货基差年后上涨至-20左右的水平，市场上也出现不少南北调运的情况，但仍然没有改变全国各地基差分化加剧的局面。

　　月初以来豆粕现货基差持续走强主要因供需急速收紧所致。一方面，年后油厂复工整体受阻，开工率较历史同期水平处于明显偏低的水平，天下粮仓数据显示，虽过去一周中，油厂开机率达到51.98%的较高水平，但从累积开工角度来看，节后三周油厂周度平均开工率仅为40%左右，低于去年同期43%以及近3年来47.52%左右的水平，这也直接导致了近月现货供应量的大幅缩减。另一方面，近月现货供应偏紧以及物流不畅也间接导致了下游补库情绪的激增，过去两周中，全国范围内豆粕周均提货量达到94万吨左右的水平，较去年同期明显增加，虽然从绝对量上来看并不高，但其实也受到了较多供应和运输问题的影响，实际需求情况可能超过数据本身表现，成交上来看，补库积极性延续度更加明显，月内豆粕基差成交明显放量，累积未执行合同数量由原先205万吨左右的水平持续累积到370万吨以上。自去年4季度豆粕基差持续下跌，下游经历较漫长的去库存状态，近期渠道库存的增加也一定程度上反应了产业心态的转换。因而，供需两端综合来看，阶段性错配是导致近期基差企稳走强的最主要驱动，此外，物流成本的提升也在较大程度上起到了推动作用。受此影响，节后豆粕库存持续下降至30万吨左右的低位水平，也基本兑现市场之前给出的预期，虽然未来几周中，油厂开工水平可能会继续提升，但预计2月下旬豆粕周度提货仍将维持在120万吨左右的中性水平，3月前期豆粕持续去库基本兑现。

　　但总体来看，进入3月份后，豆粕供需节奏将大概率出现反转。一方面，疫情好转趋势基本确定，工厂、物流运输等均已逐步放开，油厂后续开机预计将出现较明显的增加，尤其是当前豆粕、大豆(4158, 24.00, 0.58%)库存整体处于一个相对不太合理的水平，从跟踪的到港情况来看，我们预估后续大豆到港情况仍将维持在一个较高的水平，虽然部分地区豆油前期出现胀库，但我们认为就全国范围来看，对开工影响实际比较有限，至少油脂渠道库存仍然维持在较高水平，后续油厂的复产实质影响主要体现在油脂基差上。加之前期到港大豆榨利情况整体良好，所以总体来看不排除3月份大豆压榨重回700万吨以上的偏高水平。而需求角度来看，近期或者过去一年来，豆粕基差南北分化的最主要源于北方地区禽料消费的支撑，疫情发生以来，禽类淘汰整体出现困难，也被动增加了禽料的消费量。但随着屠宰企业逐步开工，集中淘汰出栏也将间接利空饲料消费。加之前期养殖户补栏情绪一般，鸡苗预售整体不乐观，即使补栏预计也将存在一定的滞后期，所以我们认为3月份禽料需求可能存在较明显的下滑，供需超调概率较大，不排除后续豆粕重新累库至70万吨以上的较高水平。

　　图1：华北地区豆粕现货基差（元/吨）

　　数据来源：银河期货

　　图2：华南地区豆粕现货基差（元/吨）

　　数据来源：银河期货

　　图3：豆粕日度成交量（元/吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图4：豆粕提货量（万吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图5：油厂开工率（%）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图6：港口大豆库存（万吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　二、油脂屡创年内新低 盘面榨利回归合理区间

　　相对于豆粕偏间接的利空影响，油脂表现则较为直接，年后豆油单边、基差均出现崩塌式的下滑。一方面源于棕榈(5048, 26.00, 0.52%)油的大幅下跌的联动作用，另一方面也与豆油本身需求的弱势预期有较大关系，受中国疫情对户外餐饮消费的不利影响以及印度与马来之间持续摩擦升级，马棕油持续大幅下跌，而豆油同样受拖累严重，考虑到当前油脂渠道库存量整体较大，鉴于市场对基差的一致悲观预期下，豆油需求后续可能会出现更多不利，在此利空影响下，y59价差月内一度下跌至-180左右的超低水平。

　　自去年四季度以来，内外盘面均持续给出较高的榨利水平，一方面源于油脂单边走势的强劲，另一方面也与南美大豆的宽松格局有较大关系，因而虽然粕类需求表现得明显不及预期，但市场仍然给出较为不错得榨利水平，05油粕比值达到2.6左右的较高水平，加之市场一致性看多后市基差也导致油厂供应思路开始逐步转向保油脂供应的思路转移，在此影响下豆粕盘面单边、月差均出现较大幅度下跌。

　　随着近期油脂价格的大幅回吐，对05盘面榨利重回-20元/吨左右较正常水平，也一定程度上回吐了市场对远月油粕需求的乐观预期。结合前文分析来看，我们对未来2季度国内豆粕、豆油需求整体并不十分太过乐观，结合后续大豆到港量也仍然较大，倾向于认为未来榨利可能较难出现太明显上涨，基本维持在相对正常区间。

　　图7：对05盘面最优榨利（%）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图8：港口大豆库存（万吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　三、2月报告整体偏利空 出口变化仍将主导美豆市场

　　2月期间美豆市场话题仍然较为沉寂，但整体走势以震荡上涨为主，年前因双方第一阶段贸易协议签署落地，加之中国开始突发新冠肺炎疫情，投机资金借助疫情题材大幅做空美豆。的确，按照市场前期出口进度来看下调美豆出口预期也基本处于偏合理的思路。但是月内公布的USDA月度供需报告还是与市场前期预估存在较大差异。在2月月度供需报告中下调了美国2019/20年度大豆年末库存预估至4.25亿蒲式耳，较一月减少0.5亿蒲，同时维持19/20年度大豆产量预估为35.58亿蒲式耳不变。但是因上调中国19/20年度大豆进口量至8800万吨，带动全球出口量的上升。其中，上调巴西2019/20年度大豆出口预估为7700万吨，1月预估为7600万吨，同时美国19/20年度新作出口业增加18.25亿蒲。

　　本轮报告公布后，美豆相继出现连续几天的上涨，不少观点解读为报告偏利多。但总体来看，虽然本次报告中，USDA上调了美豆的出口数据，但我们仍然认为这是一份偏利空的报告，原因在于相对于南美产量大幅上涨的确定性，北美出口的上调存有诸多悬念，一方面，本轮北美的上调主要基于中国进口的增加或第一阶段经贸协议签署的考量，但其确定性难被证实。前期路透也发表观点称虽然中国政府并未要求对合约内容进行调整，但在疫情影响下，中国需求可能难以维持。另一方面，当前巴西市场的贴水优势仍然是主导中国进口渠道的最主要动力，本轮上调巴西产量对产地贴水整体有害无利。

　　实际上在此更倾向于认为美豆的上涨实际因利空出尽所致，本轮美豆大幅下跌始于双方第一阶段贸易协议公布后，其间恰逢中国新冠肺炎疫情开始蔓延，市场恐慌情绪急剧增加，根据CFTC公布的持仓情况来看，投机资金占比明显上升。按照前期盘面价格来看，实际交易的出口大约在17亿蒲左右，基本兑现了利空的影响因素，因而即使在巴西产量上调后，平衡表利空兑现仍然迎来上涨行情。

　　展望3月份的美豆市场，我们认为上涨程度仍要取决于中国进口的情况，最新一周出口销售报告显示，截止2月13日当周，19/20年度大豆新增出口净销售49万吨，低于市场预估的60-120万吨左右的水平，并且从当前的出口能力来看，如果要兑现18.25亿蒲的出口量，相当于后续整体要维持在55万吨左右的出口量，在以往正常年份也仅为不到40万吨的出口量，这一情况可能仍要等待数据的证实。

　　最近一周，USDA公布了新一季作物种植面积预期，美豆种植面积预计为8500万英亩，高于市场前期所给出的8460万英亩。其实按照当前大豆玉米(1941, 3.00, 0.15%)比价在2.3左右的水平来看，该预估值整体中性偏高，不过展望论坛数据对新作平衡表指导意义并不大，3月份的种植意向调查可能更为重要。不过这也给市场带来新的关注焦点，即未来的交易重心可能也将逐步从旧作转换到新作层面，今年美豆供应整体收紧主要因天气影响导致，虽然市场对未来出口较乐观，但涉及到新作层面，如果出口不能有效提振，美豆即全球大豆可能将重新面临高库存压力。

　　图9：美国月度供需平衡表

　　数据来源：USDA、银河期货

　　图10：全球月度供需平衡表

　　数据来源：USDA、银河期货

　　四、虫灾+备货预期启动 豆菜价差收缩明显

　　相比于豆粕，本轮菜系市场反弹表现更为强劲，无论是对于油脂还是粕类。2月期间豆菜价差延续前期跌势360元/吨左右的水平，虽然当前仍然属于水产蛋鸡，但随着3月份备货需求的启动，菜粕需求可能会出现较明显的走强，最近一周菜粕3-5月基差出现较大幅度成交也一定程度上对此有所验证，叠加中加摩擦影响下，菜系市场整体供应偏紧也使其表现出更好的价格弹性。其次，近期印度地区出现蝗虫灾害，这也在较大程度上影响到了菜系市场的供应情况，因FAO公布的数据显示拉贾斯坦邦菜籽产量占比达到全印度供应量的40%以上，这也间接导致资金炒作菜系的动力有所加强，虽然当前国内进口印度颗粒粕数量有限，但印度菜粕出口在全球贸易占比份额较大，也有可能在一定程度上导致颗粒粕供应收紧进而引发价格上涨，所以菜系确实存有一定的话题驱动在。

　　近期，菜粕基差再度回落，加之相应炒作主题开始淡化，我们认为后续能否持续驱动可能仍要取决于未来产业的备货力度。

　　图11：菜粕现货基差（元/吨）

　　数据来源：天下粮仓、银河期货

　　图12：菜粕库存（吨）

　　数据来源：天下粮仓、银河期货

第三部分 综合分析

　　2月对于整个商品市场都是比较不平凡的一个月，在肺炎疫情的恐慌性影响下，节后首个工作日开启了黑色星期一模式，蛋白粕市场无疑也难独善其身。不过相对于其他商品，粕类市场整体跌幅较浅、企稳及时，整体波动也比较有限，基本验证了疫情对于粕类市场影响较间接的事实。

　　相对于其他商品需求端直接利空影响，2月期间，粕类市场整体呈现出单边回补、基差走强、月差企稳以及品种间价差收缩的特征，春节假日期间，投机资金借助疫情题材大举参与做空美豆市场，CBOT指数节假日期间跌幅超4%，但受到豆油下跌的影响，豆粕成本支撑表现明显，叠加利空出尽后，美豆开始阶段性企稳走强，豆粕缺口回补表现得比较坚决，应当说无论从国内油粕绝对库存或是豆粕在2月份的需求表现来看，都足以支撑市场源源不断的给出豆粕利润，因而结合几方来看，豆粕单边的回补也较符合市场情况。

　　受供需错配以及物流运输限制的影响，2月期间豆粕现货供应偏紧仍在一直延续，油厂库存、开工双双维持低位，加之下游渠道库存增加以及禽类压栏所导致的禽料需求旺盛更进一步推动了豆粕库存去化的进程，现货区域分化再度加剧。不过本报告认为，随着疫情影响的逐步缓解，供需节奏可能也将出现反转，对应高价区基差可能继续表现为支撑不足。

　　其次，受到虫灾题材以及后续需求预期的启动的影响，豆菜价差月内继续延续走缩态势，但随着近期豆菜价差跌至绝对低位，菜粕基差继续走弱，叠加炒作话题的的逐步减弱，豆菜价差趋势可否延续重点关注后续水产需求的启动。

　　银河期货 胡香君