第一部分 市场研判 宏观方面，元旦伊始美伊地缘政治冲突的再起使得金融市场的避险情绪迅速上升，随后在两国正面军事对抗烈度下降之后，伴随双方第一阶段协议的正式签署，市场的乐观情绪再度好转。并且在两国12月宏观数据双双好于预期的情况下，人们对2020年经济复苏的乐观预期继续回升。不过受中国新型冠状病毒集中爆发影响，资本市场对节后消费复苏不及预期的忧虑情绪再度加重。在目前局势仍不乐观的情况下，或将加重节后累库的悲观预期。 从锌市的基本面来看，受海外精矿供应进入扩张周期影响，在海外供应过剩确定性较强的背景下，由于矿冶产能匹配度的持续不足，使得产业利润持续向冶炼端传导。由于海外矿山的综合开采成本较低，因此在漫长的跌价去产能过程中，冶炼端的加工利润将长期保持。在供应端深知冶炼利润已触及历年高位之后，在抢生产稳利润的主观意愿下，各冶炼企业的产能运行状态已经基本调整到位。即使在季节性的需求淡季之中，产量释放的峰值状态也毋庸置疑。而需求端在季节性的淡季之中，整体表现依然超出预期即使是终端企业在步入放假状态之后，因贸易环境的人为干扰也使得现货升水表现出一定的超季节性特征。在累库预期迟迟无法兑现的情况下，伴随现货流动性/升水的继续上行，空头信心的再度溃散使得锌价再度逆周期走强。不过受国内疫情持续发酵影响，节后如若复工节奏不及预期，或将加重近月的累库风险，因此我们预计2月锌价或将在17500-18200附近继续震荡。 风险因素，精矿加工费大幅回落，库存端持续去化。 第二部分 行情回顾 期货行情 受季节性累库不及预期影响，1月锌价运行重心有所上行。截止1月22日，沪锌主力收于18315元/吨，月涨幅1.75%，较上月价格回升明显；而LME锌则在库存持续去化现货升水再度回升的提振下，月度涨幅持续扩大，月内涨幅达6.02%，使得沪伦比值大幅回落。1月国内冶炼企业的检修计划已经基本完成，产能的释放状态也已调整至峰值水平。而需求端在春节假期的逐渐来临的情况下，消费量的下滑程度相对有限使得库存端仍未有效积累。不过受季节性累库预期抢跑影响，国内锌价的回落趋势较为确定。 图1：LME锌3月走势图 
数据来源：银河期货 图2：沪锌主连走势图 
数据来源：银河期货 现货走势 从现货市场来看，12月交割换月完成后，锌价开始低位震荡。虽然月内下游开工情况有所转弱，但企业低价补库的采购意愿依旧强烈。同时持货商报价也较为坚挺，由于市场流动货源偏紧，使得现货保持高升水。但在2019年锌锭长单执行结束之后，市场对现货的需求量出现明显下降，现货升水加速回落。时间进入1月，受锌锭库存保持低位影响，因流动性吃紧导致现货升水出现回升，升水一度逼高至对2001合约升水350元/吨。随后有市场传闻称天津货源将转移至上海地区，持货商开始抢跑出货，升水仅两日便回落至升水160-170元/吨。基于节后复工周期普遍较缓的特征，我们认为在2月有限的交易天数内，现货升水将继续维持低位。 图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化 
数据来源：银河期货、SMM 库存数据 库存方面来看，截至1月22日，LME锌库存为50700吨，较12月减少975吨，海外库存再度出现累库情况。受中国产量持续释放，内外比价倒挂影响，自2019年12月开始，因伦敦市场现货升水高企引发贸易企业的交仓行为。但在交仓结束之后，伴随伦锌回落的持续刺激，海外库存再度进入去化状态。不过在近日现货升水逼至20美金/吨以上之后，或因需求的季节性疲弱而再次发生交仓。 国内方面，截止1月20日，锌锭社会库存合计10.89万吨，较12月增长6900吨，开始进入累库状态。月内上海地区库存维持下降状态，主要原因是罗平锌电（002114）检修后，入库量出现下降。同时因沪伦比值回落，部分进口锌锭的流入速度出现下降。而在华东下游企业备货需求持续释放的情况下，因逢低补库意愿回升导致的出库量增加也使得库存维持下降趋势。广东地区库存下降幅度较小，主因粤沪价差收窄，广东市场升水较高使得部分冶炼厂增加了广东市场的发货数量。同时受广东贸易企业长单交付延后到节后影响，伴随下游消费的季节性转弱，锌锭出库量出现回落。由于1月份国内冶炼企业停工检修较少，在产能利用率维持高位的情况下，随着下游复工节奏的缓慢，2月库存或将维持累库状态。 图4：LME锌库存 
数据来源：银河期货 图5：国内社会库存 
数据来源：银河期货 第三部分 供需分析 海外供应状况 从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2019年11月全球锌精矿产量112.25万吨，同比增长1.97%，环比上月下降3.71%。从当月数据来看，目前全球锌矿产量依然保持同比正向增长状态，主要是伴随下半年各类不可抗力因素消失之后，在矿山运行平稳正常之后，产量的恢复性增长。另外，在当前锌价距离主流矿山企业成本线还有一定距离的情况下，因矿山仍有一定的利润空间，使得供应没有理由出现主动削减。并且在供应增长趋势较为明确的情况下，提前扩产兑现利润是各家矿企的首选目标。 从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球11月份精锌产量121.5万吨，消费量121.7万吨，供应短缺0.11万吨。11月全球锌市供需依然维持短缺现状，一方面受海外冶炼成本上升影响，境外炼厂在冶炼利润出现下滑的情况下，主动扩产意愿并不强烈，产能的运行状态也难以稳定。另一方面在海外即将进入感恩圣诞需求旺季的情况下，伴随全球多国央行货币政策的持续宽松，消费市场的韧性表现使得需求回升好于预期。但在经济下行压力依然较大且不确定性因素尚未完全消除的情况下，后市供需紧平衡的状态或将持续。 图6：ILZSG全球锌矿产量 
数据来源：银河期货、ILZSG 图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡 
数据来源：银河期货、ILZSG 国内锌精矿供应状况 从加工费来看，国内最新北方矿加工费均价6600元/吨，南方矿加工费6400元/吨，进口矿加工费在320美元/干吨。北方加工费有所回落，进口加工费稍有上行，但加工费整体仍保持在高位。12月大型厂开工率录得下滑的主要原因在于，不少大型矿山位于北方高寒地带，如位于西藏的中瑞矿业和宝翔矿业，内蒙的根河市森鑫矿业以及新疆的千鑫矿业。受限于天气因素，叠加物流逐步停止运行，已在11月底及12月中上旬陆续停工休假。部分大型矿山，如位于四川的乾盛矿业反映原矿量有所减少且品位略有下滑，使得精矿产量出现减少。精矿产量下滑除了天气及物流原因外，锌价下挫叠加加工费高位运行，使得矿山利润大幅缩水，并令矿山生产积极性下降亦是开工率下滑的另一大因素。而中小型矿企12月开工率皆录得上涨，一方面是由于矿石品位的提高，例如位于云南华联锌铟旗下的文山都龙锡矿以及位于江苏银茂铅锌矿业旗下的栖霞山铅锌矿，开采工作都进入了矿山的高品位部分，两者共贡献精矿增量1300余吨金属量。另外，位于贵州六盘水的红桥矿业，其运营的选矿厂已于12月中旬开工，预计将开到1月中下旬，贡献精矿增量约1200金属吨。进入1月，除了位于高原寒冷地区，如新疆、内蒙以及西藏，因气候原因而不得不关停的矿山数量逐步增多外，其他地区的矿山也因为春节放假而陆续停止作业，因此预计产量将进一步下滑。1月部分矿企计划利用春节假期之际进行一轮检修，亦将影响产量的释放。另外，精矿进口窗口一直处于打开状态，进口精矿持续涌入，矿端供应依然宽松，加工费下行压力较小，矿山利润依然偏低下，生产热情难以得到根本性修复。 图8：国内锌精矿加工费 
数据来源：银河期货、我的有色 图9：锌精矿进口盈亏 
数据来源：银河期货、我的有色 国内精炼锌供应状况 统计局数据显示，国内12月精炼锌产量60.7万吨，同比增加19.5%，环比增长2.18%。12月国内精炼锌产量继续攀升，并继续创出历史单月新高。在高加工利润的推动下，目前冶炼企业产能利用率普遍较高，部分炼厂更是通过增加投料量延后检修时间等方式，换取更多利润。12月，国内精炼锌冶炼厂检修及复产并存，其中河南豫光锌业及云南华联锌铟处于检修后的复产阶段。另如罗平锌电开始年度常规检修，影响部分产量释放。其他精炼锌炼厂则在高利润刺激下，保持满负荷生产状态。12月国内精炼锌产量环比增量基本符合预期。进入2020年1月，由于恰逢国内春节假日，国内湖南、青海部分炼厂计划春节期间停产放假，云南某炼厂计划在春节期间检修，整体影响国内精炼锌产量释放，但由于本次减停产炼厂均为中小型企业，实际产量的边际影响有限。而其他地区大型精炼锌冶炼厂均没有春节停产或减产的计划，故预计2020年1月中国精炼锌计划产量将继续维持高位。 图10：国内精炼锌产量 
数据来源：银河期货、国家统计局 精炼锌进出口状况 海关总署最新海关数据显示，2019年12月精炼锌进口5.013万吨，环比增长22.56%，同比下降46.54%；12月精炼锌出口0.4816万吨，12月净进口量为4.5314万吨，较11月净进口量增长56.98%。进入11月，LME0-3锌升水维持back结构，海外隐形库存还是高升水交仓，月累库幅度5万吨，海外基本面逐步走弱。而国内11月锌消费在黄铜及镀锌的带动下同环比走强，国内社会库存持续走低，外强内弱的局势反转，比价持续上修，进口依然处于亏损状态。11月月度亏损在1800元/吨，故11月进口并没有大批量的流入到国内市场。12月份，内外比价持续上修，期间一度接近打开进口窗口，市场进口流通货源明显增多，但由于窗口期较为短暂，因此整体的进口量增长较为有限。 图11：锌沪伦比值及进口盈亏 
数据来源：银河期货 图12：精炼锌进口 
数据来源：银河期货 需求端 上海有色网调研数据显示，12月镀锌企业开工率为85.52%，环比下降7.36个百分点。由于大型镀锌厂大多分布在北方地区，在限产及北方工程停工的影响下，生产力度及消费订单均出现明显回落。其中邯郸友发钢管公司于12月存在部分常规检修，影响一定产量，其他地区部分企业年度计划已达标，严格按照限产政策进行生产。据了解，12月华南地区镀锌结构件企业消费订单保持良好，且受到环保限产影响较小，部分企业12月产量保持上行趋势。年产能10万吨以下的小型企业开工率环比下降1.01%至44.62%，华东某企业表示下游订单保持稳定。据企业排产计划，预计1月镀锌开工率为将继续下滑，由于镀锌企业大多在1月中旬放假停产，对1月产量影响较大。 图13：重点企业镀锌板带产量 
数据来源：银河期货、我的有色 图14：130家企业镀锌板卷周度产量 数据来源：银河期货、我的有色 从终端数据来看，1-12月份，房地产开发企业房屋施工面积893821万平方米，比上年增长8.7%，增速与1-11月份持平，比上年加快3.5个百分点。其中，住宅施工面积627673万平方米，增长10.1%。房屋新开工面积227154万平方米，增长8.5%，增速比1-11月份回落0.1个百分点，比上年回落8.7个百分点。其中，住宅新开工面积167463万平方米，增长9.2%。房屋竣工面积95942万平方米，增长2.6%，1-11月份为下降4.5%，上年为下降7.8%。其中，住宅竣工面积68011万平方米，增长3.0%。在房住不炒以及不将房地产作为短期刺激经济手段的政策目标影响下，12月房地产投资增速开始出现一定程度的回落。但随着时间的不断推移，此前因人为延长的施工-竣工周期已逐渐向着竣工端转移。在地产竣工面积不断修复回升的过程中，锌材消费或将获得一定的支撑。 从汽车产量来看，12月份汽车产量为268.3万辆，同比增长8.09%。截至到2019年12月，国内汽车产销数据终于结束了此前漫长的负增长态势。伴随春节汽车消费旺季的逐渐到来，在经销商加大促销手段加速去库存的情况下，我们认为当前的正增长状态仍将持续。不过受国内消费者汽车需求下降影响，整体的产销改善情况或将有限。 整体来看，12月国内消费端的弱化情况并没有此前市场预期的那么疲软，四季度的需求端仍保持一定的韧性。并且在国内逆周期刺激政策有望继续加码的情况下，后续消费市场的惹眼表现依然可期。 图15：房屋新施竣面积同比 
数据来源：银河期货 图16：汽车产量及同比 
数据来源：银河期货 银河期货 沈恩贤 | 
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