内容提要： 尽管双方贸易摩擦缓和，但新冠疫情为中国经济乃至世界经济带来负面影响。国内经济上行苗头被浇灭，上半年消费、投资、进出口、物价、就业均会受到较大影响。整个疫情的持续时间有望在4-6个月内，据多个机构测算，一季度GDP增速将下降2个百分点以上，跌破5%。疫情为物价带来上行压力，就业形势严峻。经济前景的改变将会来带经济政策的改变，货币政策的宽松力度将会加大，财政政策将会更加积极。节后开市首日，央行向市场大规模投放流动性，并调低逆回购中标利率，预计2月MLF的利率将会大概率下调，2月流动性较为充裕。疫情导致市场避险情绪大涨，风险资产大幅下挫，国债的避险需求与投资需求均增加。且2专项债发行规模有限，不会对债市造成很大影响，2月国债配置需求偏强。总体上看，支撑国债期货上行的因素众多，10年期国债收益率有望继续回落。由于3月合约已邻近交割期，操作上，可保持偏多思路，逢低买入6月合约。2月T2006上行压力位在101.5，下部支撑位关注99.9；TF2006上行压力位在101.5一线，下部支撑位关注100.6。需密切跟进疫情变化，调整策略。 策略方案： | | 单边操作策略 | 单边操作策略 | | 操作品种合约 | T2006 | TF2006 | | 操作方向 | 多 | 多 | | 入场点位 | 100 | 100.6 | | 出场点位 | 101 | 101.2 | | 止损点位 | 99.5 | 100 |
一、1月国债期货行情回顾 1月央行全面降准，双方正式签署第一阶段经贸协议，市场降息预期强烈，短端国债收益率大幅下行，叠加1月底新型冠状病毒疫情，国债期货无惧12月经济数据向好而大幅上涨。截止1月23日收盘，十债加权报99.155，月度上涨1.48%，成交67.3万手，持仓量增加6200手至8.65万手；五债加权报100.700，月度上涨0.77%，成交20.6万手，持仓量增加6064手至4.05万手；二债加权报100.630，月度上涨0.24%，成交28.8万手，持仓量增加5661手至2.2万手。 图1：T2003、TF2003、TS2003日收盘价 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图2：国债期货日成交量 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图3：国债期货持仓量 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图4：5年期债与10年期债3月合约价差 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 二、经济基本面分析 开年伊始，双方达成第一阶段协议，全球贸易不确定性下降。贸易局势的缓和，有助于重建全球经济信心和投资信心，有助于增加就业和收入，全球经济有温和回升的态势。IMF在1月发布的最新《世界经济展望》报告中表示，去年年底出现了一些全球经济增速可能触底的迹象，2020年全球经济增长将温和回升，但尚未出现拐点迹象，小幅下调2020年0.1个百分点至3.4%，高于2019年3%的经济预期。对于新兴经济体来说，面临偿债高峰，存在较大风险隐患。在货币政策上，全球主要央行仍然保持宽松导向，去年11月至今保持宽松政策按兵不动的居多，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、澳大利亚央行、印度央行、韩国央行等均宣布维持基准利率不变。值得注意的是，春节期间新冠疫情发酵，市场担忧情绪弥漫，避险资产大涨，风险资产大降，与需求有关的能源品、化工品、基本金属大幅下挫。疫情将在短期内对中国经济造成负面冲击，目前已有60多个国家和地区对中国人员入境采取了管控措施，虽然中国商品入境尚未受到限制，但受中国供应能力下降的影响，其他国家也无法独善其身。 图5：世界主要国家制造业PMI 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图6：IMF与世行全球经济增速预测 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 中国2019年全年GDP同比增长6.1%，12月经济数据全面向好，但经济暂时企稳的苗头被突如其来的新冠疫情浇灭。 从12月经济数据来看，固定资产投资提速，消费、进出口以及工业增加值均好于预期，经济整体显露回暖迹象。12月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比11月加快0.7个百分点。12月社会消费品零售总额38777亿元，同比增长8%，与前值持平，高于预期值7.9%，汽车消费同比由负转正增长1.8%，除汽车以外的消费品零售额34349亿元，增长8.9%。1-12月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.4%，增速比1-11月加快0.2个百分点，其中民间固定资产投资增速也比前11月加快0.2个百分点，制造业投资增长3.1%，增速加快0.9个百分点，基建投资同比增速3.8%，比1-11月回落0.2个百分点，全国房地产全年同比增长9.9%。以美元计，12月出口同比增长7.6%，好于预期的2.9%，前值下降1.1%，进口同比增长16.3%，强于预期的9.6%与前值0.3%，自12月双方关系转好之后，市场信心得到提振。此外，中国官方制造业PMI指数以及财新制造业PMI数据在11月和12月上行，尤其是新订单指数与新出口订单指数上行明显，预示着明年上半年经济有望企稳。但这些数据反映的是新冠疫情之前的情况，对今年经济发展的参考意义不大。 图7：中国GDP季度同比 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图8：中国制造业PMI 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图9：中国固定资产投资累计同比 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图10：中国官方制造业PMI分项 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图11：中国进出口数据 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图12：中国社会消费品零售销售数据 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图13：商品房销售面积与房地产开发投资同比 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图14：房地产开发投资与土地购置面积 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图15：工业企业利润累计同比 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图16：零售销售主要分项数据 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 自去年12月31日武汉确诊第一例新冠肺炎以来，一个月时间，确诊人数呈指数级增长。据国家卫健委数据，截至2月2日24时，全国累计新型肺炎确诊病例17205例，累计死亡病例361例，疑似病例21558例。为遏制新冠疫情，中国31个省市均已启动重大突发公共卫生事件一级响应，消费、投资、进出口、物价、就业均会受到较大影响。此次疫情的发展路径很可能会与17年期的非典疫情类似，显示迅速扩散，之后达到峰值，然后迅速消退。整个疫情的持续时间有望在4-6个月内，将会对中国一、二季度的经济造成负面冲击。据多个机构测算，一季度GDP增速将下降2个百分点以上，跌破5%。 图17：新冠肺炎全国确诊与疑似病例 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图18：新冠肺炎全国新增确诊与疑似病例 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 物价方面。12月CPI同比保持高位，PPI同比跌幅收窄，但疫情在1月爆发，将会影响1月物价。 数据显示，12月CPI同比涨4.5%，其中食品价格同比涨幅扩大至17.4%，较上月下跌1.7个百分点，非食品价格上涨1.3%，较上月上升0.3个百分点。食品仍然是推动物价上涨的主要因素，畜肉类价格上涨66.4%（前值74.5%），影响CPI上涨约2.94个百分点，其中猪肉同比上涨97%（前值110.2%），影响CPI上涨约2.34个百分点；蛋类价格上涨6.2%（前值10.1%），影响CPI上涨约0.04个百分点；鲜菜价格上涨10.8%（前值3.9%），影响CPI上涨约0.26个百分点。而鲜果同比下跌8%，较上个月的跌幅6.8%扩大。可喜的是，猪肉、蛋类环比均下行。12月PPI同比跌幅收窄0.9个百分点至1.3%，连续七个月下降后首次出现收窄。其中，生产资料价格同比下降1.2%，降幅比上月收窄1.3个百分点，生活资料价格同比上涨1.3%，涨幅比上月回落0.3个百分点。在主要行业中，涨幅领先的黑色金属矿采选业同比价格涨幅继续收窄至8.8%，有色金属矿采选业、非金属矿采选业涨幅分别收窄至2.8%、1.9%，农副产品加工业涨幅扩大至7%，而此前跌幅排在前面的石油和天然气开采业同比转正至5.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业跌幅收窄至1.8%，化学纤维制造业跌幅收窄至11%。 1月新冠疫情爆发以来，多数省市对交通进行管制，物流供应不足，部分地区农产品供给能力下降。而且疫情增加恐慌性抢购需求，使得蔬菜价格呈飙升趋势，而其他生活必需品价格也有所上涨。部分养鸡场饲料不足，加上活禽市场受到打压，湖南爆发禽流感疫情，肉类供应将会进一步下降。一方面是需求高涨，一方面是供应受阻，食品类价格有抬头态势。国内CPI权重中食品项占比32%左右，如果食品项价格同比上涨5%，将会影响CPI上涨1.5个百分点。但随着疫情稳定，恐慌性需求下降，供应逐步恢复，CPI将会逐步回落。就一季度来说，CPI有望创新新高，PPI受基数效应以及疫情影响有望在零附近徘徊。 图19：货币供应量M1、M2同比 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图20：中国CPI及PPI同比 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图21：新增贷款及余额增速 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图22：CPI中食品项的环比在春节期间涨幅最大 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 三、资金面分析 12月金融数据短暂回升，社融增速仍稳定，企业贷款结构有所改善，资金面整体稳健。12月新口径下社会融资规模增量2.1万亿元，同比多增1719亿元，并未大幅提高，信用创造活动略有提高。12月新增人民币贷款1.14万亿元，同比多增543亿元，企业、居民中长期贷款均有所回升，其中企业中长期贷款降幅明显弱于季节性，显示企业融资结构持续改善。M2同比增长8.7%，较11月上升0.5个百分点，M1同比增长4.4%，较上月回升0.9个百分点，货币环境整体略有宽松，M1连续两个月回升，对经济是个积极信号。 1月货币环境较为宽松，货币市场资金利率与资本市场利率均下行。1月初的央行降准，以及临近春节央行通过逆回购与MLF大规模向市场投放资金，资金面得以平稳过节。收益率曲线更加陡峭，截止1月22日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债收益率较12月底分别下降10.3bp、14.69bp、6.32bp、9.88bp和10.81bp，短端利率降幅很大。 新冠疫情发生后，央行在1月底表示，将会灵活运用货币政策工具，为辖区内金融机构提供多层次流动性支持，加大对涉及疫情防控和民生领域的信贷支持，开市后将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕。2月3日央行公开市场开展12000亿元逆回购操作，其中7天期逆回购操作中标利率2.4%，此前为2.5%，14天期逆回购操作中标利率2.55%，此前为2.65%，降息幅度大。预计2月MLF的利率将会大概率下调，2月流动性较为充裕。 图23：银行间质押式回购利率维稳 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图24：中证主要期限国债到期收益率1月下降 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 汇率方面，1月人民币汇率先涨后跌，美元兑人民币中间价从12月31日的6.9762升一路至1月21日的峰值6.8606，随后下行。双方关系缓和并签署第一阶段协议，改善了市场对中国经济的预期，从而引致人民币大幅走高，而新冠疫情的影响，使得人民币走低。从外汇占款、热钱与远期结售汇数据来看，外汇市场在12月表现平稳。受新冠疫情，自1月17日之后，在岸人民币即期汇率贬值幅度很大，离岸人民币汇率一度跌破7。但疫情对经济的影响会是短暂的，人民币汇率也可能跟随疫情发展而波动，汇率问题不会成为当前货币政策的牵绊。 图25：2019年以来美元兑人民币中间价 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图26：银行代客远期结售汇签约金额（亿美元） 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图27：外汇占款及变动额 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图28：热钱估算 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 四、国债配置需求分析 国债期货的配置需求主要来自避险需求和投资需求。尽管双方关系趋于缓和，但新冠病毒疫情正处在上升期，市场避险需求较大，春节期间全球股市大跌、避险资产大涨。在疫情进入遏制阶段之前，A股仍有可能继续下行，打压市场信心。对国债投资来说，将是双重利好，将同时贡献国债的避险需求和投资需求。2020年1月专项债发行规模7216.21亿元，接近提前下达的额度1万亿元。受疫情影响，2月利率债发行规模有望加大，专项债发行规模有限，对债市影响较小。因人民币汇率存在贬值预期，境外机构对国债的配置需求将会回落。整体上看，2月市场对国债的配置需求偏强。 图29：利率债总发行量（亿元） 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 图30：专项债发行与偿还 
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院 五、2月期债投资建议 尽管双方贸易摩擦缓和，但新冠疫情为中国经济乃至世界经济带来负面影响。国内经济上行苗头被浇灭，上半年消费、投资、进出口、物价、就业均会受到较大影响。整个疫情的持续时间有望在4-6个月内，据多个机构测算，一季度GDP增速将下降2个百分点以上，跌破5%。疫情为物价带来上行压力，就业形势严峻。经济前景的改变将会来带经济政策的改变，货币政策的宽松力度将会加大，财政政策将会更加积极。节后开市首日，央行向市场大规模投放流动性，并调低逆回购中标利率，预计2月MLF的利率将会大概率下调，2月流动性较为充裕。疫情导致市场避险情绪大涨，风险资产大幅下挫，国债的避险需求与投资需求均增加。且2专项债发行规模有限，不会对债市造成很大影响，2月国债配置需求偏强。总体上看，支撑国债期货上行的因素众多，10年期国债收益率有望继续回落。由于3月合约已邻近交割期，操作上，可保持偏多思路，逢低买入6月合约。T2006上行压力位在101.5，下部支撑位关注99.9；TF2006上行压力位在101.5一线，下部支撑位关注100.6。需密切跟进疫情变化，调整策略。 瑞达期货 | 
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