期债 追涨需谨慎

春节前一周，伴随新型冠状病毒感染的肺炎疫情发酵，市场对短期经济预期较为悲观，国债现货和期货表现强势，10年期国债活跃券190015收益率跌破3%关口，10年期国债期货主力合约累计涨幅达1%，最高触及99.7。目前市场较为关注疫情发展，但疫情影响评估复杂，期债追涨操作需要谨慎。

   疫情将对经济造成短期冲击

   2020年1月以来，央行通过降准、MLF和公开市场操作向市场投放大量流动性，资金面整体较为宽松，银行间隔夜质押式回购利率和同业拆借利率在1月中旬下行至1.5%。然而，去年四季度开始的经济企稳迹象以及今年1月专项债的陆续发行，令债券走势在资金面和基本面间陷入纠结。春节前一周，新型冠状病毒感染的肺炎疫情的发酵，一定程度上扭转了市场对于一季度经济企稳的预期，债市做多情绪瞬间点燃。

   此次疫情发展较快，春节假期期间投资者对其密切关注，同时外盘权益和商品市场均反映了经济悲观预期。目前新型冠状病毒感染的肺炎疫情确诊人数已经超过2003年的“非典”疫情，参考2003年“非典”时期的经验，此次疫情对经济的短期冲击不可避免，且影响力度大概率超过“非典”时期。由于疫情直接抑制居民外出活动，春节假期期间国内旅游、住宿、餐饮、交通运输等消费受到明显影响。春节后部分地区开工延后，生产活动和投资活动也会受到冲击。北京时间1月31日凌晨，世界卫生组织将新型冠状病毒感染的肺炎疫情列为“国际突发卫生事件”，意味着短期出口增速亦将放缓。

   回顾2003年“非典”时期的债市行情，疫情在当年二季度达到高峰，当季GDP同比增速较一季度放缓2个百分点，至9.1%。出于避险需求，部分投资者选择做多国债，10年国债收益率自当年4月上旬的2.9%回落至5月底的2.7%。由于2003年一季度经济进入扩张周期，“非典”疫情结束后，GDP同比增速在下半年快速回升至10%，国债收益率逐步上行。目前新型冠状病毒感染的肺炎疫情仍在“爬坡”阶段，如果疫情蔓延至二季度，不排除节后避险资金继续大量涌入债券市场，将压低国债收益率，而考虑到期限利差处于高位，长期利率债收益率下行空间大于中短期利率债。

   逆周期调节或提前加码

   值得注意的是，不同于2003年，2020年中国经济处于下行周期中，是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，逆周期调节在一季度加码的可能性很大，债券中长期走势面临的不确定性因此也将增加。

   从历史经验看，无论货币政策还是财政政策均在疫情发酵期维持积极基调。2003年5月，财政部对受“非典”疫情影响较重的行业减免部分税费；同期央行发布的相关文件要求保障防治“非典”疫情所需的各项合理信贷资金供应，并对受影响较大的行业和地区实施信贷倾斜，保障货币信贷总量适度增长，尽管当年上半年新增贷款和M2同比增速已经超过20%，但直到三季度经济过热趋势确认后，央行才提高存款准备金率。

   考虑到2020年经济增长仍然处于周期底部，新型冠状病毒感染的肺炎疫情发生后，更多财政资金用于疫情防控。截至2020年1月29日，各级财政累计下达疫情补助资金273亿元，预计一季度加快地方政府专项债发行、提高财政赤字、减税和加大财政支出力度均可能成为财政政策的重要抓手。

   疫情期间货币政策将配合财政政策，维持宏观流动性稳定充裕，后期若地方政府专项债大量发行，不排除降准的可能性。但当前降低MLF利率的可能性并不大。由于疫情对于经济影响是短暂和结构性的，因此下调MLF利率的操作并不迫切。1月MLF和LPR利率维持不变恰恰反映经济下行过程中商业银行下调贷款利率的动力不足。在资金面较为宽松的情况下，进一步下调利率反而会增加金融机构加杠杆的动力，加大金融风险。此外，考虑到一季度CPI仍将处于高位，货币政策大幅放松总量和利率调降的可能性均不大。

   基于对一季度逆周期调节力度和节奏的判断，债市中长期走势不确定性增强。如果财政政策提前加码，而货币政策维持稳健，公开市场利率难降，那么商业银行配置资金相对有限，节前货币宽松预期和避险情绪已经有所体现，国债收益率继续下行空间不大。如果货币政策超预期，国债收益率在配置力量推动下可能会挑战2016年低点，但目前看概率不高。

   综上所述，我们认为疫情对于经济的短期影响不可避免，目前疫情持续发酵，避险情绪、经济悲观预期和货币政策宽松预期均支撑国债期货维持强势，但节前盘面已有所反应，节后追涨需要警惕多头获利离场。中长期看，由于本次疫情发生在经济下行周期，在“十三五”规划收官之年稳增长压力下，一季度逆周期调节的力度和节奏可能超预期，债券中长期走势面临的不确定性增加，后期需要特别关注疫情的发展、财政和货币政策的实施。若疫情发酵持续至二季度，避险资金将推动国债收益率平坦化。若疫情冲击集中在一季度，货币政策维持稳健，则商业银行配置力量有限，国债收益率下行空间不大。

                                       （作者单位：一德期货）