信达期货：趋势性行情难觅 油价起飞看地缘

　内容摘要：

　　2019年油市：宏观压制，减产支撑，地缘风险扰动持续不断

　　“明降暗升”数字游戏，OPEC+新一轮减产前景存忧

　　美国页岩油存在韧性，但预期增速会有所放缓

　　原油需求呈现企稳迹象，汽弱柴强格局有望延续

　　2020年油市：偏弱格局，趋势性行情难觅

　　全球经济呈现企稳迹象，但原油需求难觅亮点，将限制油价上行空间，同时OPEC及其盟友减产意愿或将动摇，减产幅度以及期限的松动都将减弱对油价的支撑力度，在多方博弈的大背景下，油价难以出现趋势性行情。综合来看，在不考虑地缘“黑天鹅”事件的情况下，我们认为，2020年油价高点或有望出现在一季度，此后油价重心会逐步下移，预计Brent原油运行区间在55-70美元/桶，WTI原油运行区间在50-65美元/桶，SC原油运行区间在400-510元/桶。此外，中东地缘局势维持动荡，短期存在结构性机会，注意把握。

　　一、2019年油市：宏观VS减产，地缘持续扰动

　　年初以来，油价开启一波震荡上行走势，OPEC+新一轮120万桶/日的减产行动极大提振了市场情绪，美国对委内瑞拉的制裁导致该国原油产量大幅下滑，主动减产叠加被动减产使得原油市场供给由偏宽松状态快速转变为缩紧。此后，地缘政治风险成为市场关注焦点，美伊对峙升级，利比亚国内战乱局势加剧，投资者给予油价一定的风险溢价。5月伊始，地缘冲突并未进一步恶化，断供事件也未发生，导致风险溢价回落。同时，贸易摩擦升级，经济前景愈发悲观，并借助美国原油库存持续累积得以爆发，投资者避险情绪升温进一步加剧了油价跌势，期间基金多头集中离场，基金空头回补仓位。本阶段，原油远期曲线整体下移，但月间价差依然较为坚挺，表明原油基本面并未恶化，单边价格走势更多是受到宏观情绪和地缘政治因素的影响。进入6月后，国际油价波动性加剧，宏观环境改善、美伊对峙升级、EIA原油库存由增到减等利好集中涌现，油价开启修复性行情。

　　图1：2019年Brent油价走势

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　经历上半年的减产调整后，三季度原油市场开始由累库到去库转变，但全球经济数据表现不佳，8月再次互相加征征税，需求悲观预期持续施压油价。9月美国释放对伊朗放松制裁的信好，但沙特重要石油设施遭遇无人机袭击，油价大幅冲高，随着沙特积极安抚市场并加紧复产节奏，油价逐步回调。10月开始，油价震荡走高，美国推迟征税，全球贸易环境有所修复，同时中东地区再次发生油轮爆炸事件，地缘风险溢价回归，油轮运费飙涨，内外盘价差大幅走扩。11月沙特阿美上市进程加速，OPEC方面开始释放减产相关消息，油价获得提振，同时美国原油库存增幅低于预期，助力油价重心上移。12月5-6日，OPEC及其盟友开会决定深化减产，油市信心增强，对冲基金重新增加原油多头头寸，叠加达成第一阶段协议，油价涨至近三个月来新高。

　　二、“明降暗升”数字游戏，新一轮减产前景存忧

　　12月5-6日，第177届OPEC及第7届OPEC+部长级会议决定自2020年1月开始将继续深化减产50万桶/日，其中OPEC额外减产37.2万桶/日，非OPEC成员国额外减产13.1万桶/日，至此减产总额由120万桶/日调整至170万桶/日。此外，以沙特为代表的一些主要石油生产国自愿提供40万桶/日的额外减产。2020年3月，OPEC+将再次开会决定后续减产政策。此前，市场普遍预期会延长减产而非深化减产。本次减产额度分配主力依然是沙特和俄罗斯，沙特承诺在2018年10月基础上增加减产16.7万桶/日，俄罗斯承诺增加减产7万桶/日，阿联酋、科威特和伊拉克紧随其后，分别增加减产6万桶/日，5.5万桶/日和5万桶/日，剩余OPEC+成员国减产增加额度较为有限。回顾历次减产行动可以发现，减产额度和减产时长只是表面要求，关键要看减产国的实际履约情况。

　　表1：OPEC及其盟友减产执行率统计

　　资料来源：OPEC，俄罗斯能源部，信达期货研发中心

　　从最新的OPEC月报来看，11月OPEC原油产量为2955.1万桶/日，环比下滑19.3万桶/日，除伊朗、利比亚和委内瑞拉外的OPEC11国合计减产执行率为142.3%，仍处于超额减产的状态。相反，非OPEC国家普遍表现为减产不积极，2019年1-9月综合减产执行率为95%，直到最近两个月才有所提升，可见其减产意愿并不强烈。本次会议协商时间明显加长，表明与会各方意见分歧较大，从过去的执行情况来看，像伊拉克的减产执行率从未达到规定要求，甚至大部分时间反而在增产，类似地，尼日利亚也从未达到过减产目标，因此后续各国实际减产意愿有待观察。此外，新的减产协议规定凝析油不在协议范围内，目前俄罗斯凝析油产量约为76万桶/日，不免令人怀疑俄罗斯等国是在玩“明降暗升”的数字游戏。

　　图2：沙特原油产量与油价

　　资料来源：OPEC，Bloomberg，信达期货研发中心

　　图3：海湾国家经常账户收支平衡油价

　　资料来源：OPEC，Bloomberg，信达期货研发中心

　　自2018年12月提前减产以来，沙特原油产量由2018年11月的1102万桶/日降至2019年11月的985万桶/日，降幅高达117万桶/日，超过此前的减产配额46万桶/日。沙特之所以积极减产，明面上是平衡油市供需，降低全球石油库存，实际上是为了保障沙特阿美石油公司IPO成功。2016年4月，沙特公布了“沙特2030愿景”的经济改革计划，旨在破除严重依赖石油的弊端，实现经济多元化，而沙特阿美上市可以为该计划提供资金来源。当地时间12月11日，沙特阿美在国内的利雅得交易所上市，募资总额为256亿美元，打破阿里巴巴在2014年创下的250亿美元IPO纪录。按照发行1.5%的股份计算，沙特阿美的总市值约1.7万亿美元，已经成为全球市值最大的上市公司。沙特经济高度依赖石油产业，2018年沙特政府收入为2386亿美元，其中68%来自于石油石化行业。据国际货币基金组织IMF数据，2019年沙特的政府收入为8935亿沙特里亚尔（（里亚尔为沙特货币，1美元约合3.75里亚尔）），而政府支出则达到11200亿沙特里亚尔，这将是沙特连续第六年出现财政赤字。根据Bloomberg统计数据，2018年沙特经常账户收支平衡油价为51.32美元/桶，而2019年大幅增加至59.39美元/桶。考虑到OPEC减产的边际影响在减弱，且沙特阿美已经在国内上市，沙特继续牺牲市场份额挺价的意愿或将动摇。

　　图4：俄罗斯履行减产协议情况

　　资料来源：彭博，IMF，信达期货研发中心

　　图5：俄罗斯经常账户收支平衡油价

　　资料来源：彭博，IMF，信达期货研发中心

　　能源行业是俄罗斯的支柱产业，俄罗斯经济高度依赖石油产业，国际油价每下跌1美元，财政收入就会减少15亿美元。在本轮减产行动中，俄罗斯是沙特最重要的合作伙伴，然后俄罗斯的减产表现一直不尽如人意。根据减产协议规定，俄罗斯需要将产量控制在1119.1万桶/日下方，即较2018年10月1142.1万桶/日的参考产量下降23万桶/日。从俄罗斯能源部数据，2019年11月俄罗斯原油产量为1124.4万桶/日，超出减产配额5.4万桶/日，严格意义上讲俄罗斯已经八个月没有完全遵守减产协议。截至11月底，俄罗斯遵守减产协议的时间仅有三个月，分别是5月、6月和7月，当时因为原油被有机氟化物污染，波兰、德国和捷克暂停通过德鲁日巴输油管道进口俄罗斯原油。由于俄罗斯正在扩大其在北极地区的天然气项目，预计俄罗斯凝析油产量在未来几年里将保持强劲增长，但这部分增量排除在新的减产协议之外，因此2020年俄罗斯实际原油产量恐有一定程度的增长。

　　三、美国页岩油存在韧性，预期增速会有所放缓

　　美国页岩油资源丰富，技术可采储量约为580亿桶，位列全球第一。页岩革命极大改变了美国的原油供需格局，也重塑了全球油气能源版图。根据美国能源信息署EIA数据，截至12月13日当周，美国原油产量达到1280万桶/日，而其中页岩油的贡献量已经超过900万桶/日。不过，美国页岩油气产量在经历了前几年的高速增长后，目前增速有所放缓。与常规油田不同，页岩油具有增产快、衰减快的特点，即页岩油井投产前三个月内迅速达到产量峰值，此后产量持续下滑，投产一年后产量就会衰减掉60%左右。为维持整个页岩油田的产量平稳增长，页岩油企业就需要持续的进行资本开支，通过不断地打新井，用新井产量来弥补老井的衰减量。国际能源署IEA估算，过去十年间美国非常规油气行业吸引了超过1万亿美元的投资，其中约9000亿美元都投向了上游，但至今很多公司仍处于负现金流的状态，无法实现盈利。

　　图6：美国原油产量

　　资料来源：EIA，彭博，信达期货研发中心

　　图7：雪佛龙在美国本土的资本开支占比

　　资料来源：EIA，彭博，信达期货研发中心

　　2019年以来，美国中小页岩油气公司申请破产的数量大幅增加，而上一次出现类似的情况是在2015年低油价时期。目前，美国页岩油气公司，尤其是中小型公司的整体融资环境并不乐观，但是埃克森美孚、雪佛龙等综合性国际能源巨头正推动页岩油的新一轮革命，他们纷纷扩大了在Permian盆地的业务规模，行业并购整合活动延续强势增长势头。由于他们的财务状况更加健康，业务涵盖勘探开发、油气集输、炼油化工以及油品销售，具有全产业链竞争优势，抗风险能力要远远好于中小型页岩油公司。例如，2019年雪佛龙在美国本土的资本开支占其全球资本总开支的比重升至近十年来最高水平，雪佛龙预计将在Permian盆地投资36亿美元。此外，从近20家美国页岩油气公司已披露的资本开支和生产计划来看，2020年资本开支将小幅回升，页岩油产量有望继续增加，但增速会放缓至10%左右。

　　图8：页岩油主产区库存井数与完井率

　　资料来源：EIA，Baker Hughes，信达期货研发中心

　　图9：Permian新井产量与活跃钻机数

　　资料来源：EIA，Baker Hughes，信达期货研发中心

　　页岩油行业是资金密集和技术密集型行业，开发成本与页岩油资源禀赋高度相关，主要由三部分成本构成：勘探阶段的费用支出、开发阶段的资本支出、生产阶段的运营费用支出。前两者可归于资本支出（CAPEX），最后一个为运营成本（OPEX），包括维护成本、管理费用、各种税费等，恰好能覆盖运营成本的油价水平被称为“盈亏平衡油价”。资本支出通常被视为沉没成本，在油田寿命周期内平均摊销。因此，只要油价高于运营成本，页岩油企业就有意愿维持生产。目前，美国页岩油井口盈亏平衡油价集中在35-50美元/桶，尽管2018年以来总体成本有一定幅度回升，但在当前油价水平下仍有良好的经济性。而且，由于技术创新以及效率提升，钻完井时间不短缩窄，进而带动成本下降。以美国最大的页岩油气公司EOG为例，2019年上游钻井时间平均下降了25%，整体成本下降了20%左右，经济效率显著改善。作为页岩油上游开发的核心指标，活跃油气钻机数从2019年初的1075台持续下滑至目前的799台，降幅近26%。与此同时，美国页岩油日均产量却增加了约百万桶，背后的原因在于页岩油企业更多的转向了库存井（DUC，Drilled but Uncompleted）的完井和生产。根据美国EIA数据，页岩油气DUC井数由2019年1月的近8798口下降至11月的7574口，降幅近14%。不过，较2019年初几大页岩油主产区Permian、Bakken、Eagle Ford的新井产量均有所提高，分别增加了24万桶/日、5.5万桶/日和8.4万桶/日。按照目前的趋势，未来新井的产量有望再提升10-15%左右。考虑到新钻井产量仍处于增加状态中，且当前的DUC井数依然较大，即使上游的新钻井数继续下滑一定幅度，美国页岩油产量也未必会下降，仍然具有较强的韧性。此外，随着Sunrise、Epic、Epic expansion、CactusⅡ以及Gary Oak输油管道的投产，约250万桶/日的运力上线，制约页岩油主产区的管输瓶颈彻底解除。综合来看，按照目前900万桶/日的产量水平，预计2020年美国页岩油有望继续增产100万桶/日。

　　表2：2018-2023年美国管道建设情况（桶/日）

　　资料来源：EIA，信达证券，信达期货研发中心

　　四、需求呈现企稳迹象，汽弱柴强格局有望延续

　　2019年，受全球贸易形势恶化及地缘政治不确定性增加等因素的综合影响，全球经济增长出现共振式下行，主要指标降至历史低位。今年以来，国际货币基金组织（IMF）已连续四次下调2019年全球经济增速，10月份最新的预测数据已将2019年全球经济增速下调至3.0%，创下2008年全球金融危机后的最低值。目前，世界主要国家和地区11月份制造业PMI普遍下滑并跌破荣枯线：美国48.1%、中国49.3%（11月份刚回到50.2%）、日本48.9%、英国48.9%、欧元区46.9%（德国44.1%，经济失速，第二季度经济增速降至零）。全球及各个国家的经济均出现减缓的迹象，这与不断升级的商品征税和贸易政策的不确定性存在很大的关联。事实上，贸易摩擦的反复无常加速了全球经济周期下行的过程，并在较长时间内持续影响全球经济走势，进而拖累原油需求表现。2019年，在沙特主动减产以及伊朗、委内瑞拉等被动减产的大背景下，全球原油库存去化并不理想。OPEC12月报告显示，2019年10月OECD商业石油库存环比小幅下滑510万桶至29.33亿桶，较去年同期高出8250万桶，较最近五年同期均值高出3280万桶。其中，OECD原油库存较去年同期高出3470万桶，较最近五年同期均值高出1830万桶，OECD成品油库存较去年同期高出4780万桶，较最近五年同期均值高出1450万桶，这也从侧面反映了需求端的疲弱。

　　图10：全球主要经济体PMI

　　资料来源：OPEC，信达期货研发中心

　　图11：OECD商业石油库存

　　资料来源：OPEC，信达期货研发中心

　　贸易摩擦战火点燃快两年时间，中间过程由去年的征税升级，到中兴、华为事件，到谈谈打打，起伏波折。12月13日，双方第一阶段经贸协议达成。根据双方第一阶段协议要求，美国将履行分阶段取消对华产品已加征征税的相关承诺，取消原计划于12月15日生效的对中国输美产品加征征税的安排，同时加大对中国输美产品征税豁免的力度。从第一阶段协议的内容中我们看到诸多积极的信号，但同时也存在诸多的不确定性因素。对于摩擦问题，中国方面想实现的终极目标是征税的“降级”及把过去加征的征税全部取消，而这势必会触及美方的利益。因而，可以预想中间的过程会很艰难且仍存在一定的变数，经贸摩擦的问题将长期存在，必定是一场持久战。它可能将伴随着中国的逐步崛起，持续不断。往后看，市场普遍共识全球经济在2019年所呈现的下行压力在2020年很难出现根本性的扭转，但考虑到全球央行正进入新一轮宽松周期，贸易摩擦以及英国“脱欧”等几大风险因素逐步缓释，2020年全球经济不宜过度悲观，原油需求前景或存在预期偏差。OPEC、IEA和EIA三大机构最新月报显示，OPEC维持2020年原油需求增长为108万桶/日，IEA下调2020年原油需求增长1万桶/日至122万桶/日，EIA上调2020年全球原油需求增长6万桶/日至143万桶/日，整体来看全球原油需求预期改善，趋稳为主。

　　图12：美国汽油炼油利润率

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图13：美国馏分油炼油利润率

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　自2015年开始，全球炼油行业开启了新一轮景气周期，炼油毛利好转，激发了炼能扩张。根据国际能源署IEA统计，2019年是近50年来全球新建炼油产能投放最多的一年，新增炼能达到1.3亿吨/年，约合260万桶/日，亚太和中东是带动全球炼能扩张的主力军。得益于石油体制改革，中国炼油市场多元化竞争格局巩固深化，恒力、浙石化等大炼化投产带动中国炼油产能增加90万桶/日，而中东地区国家正在谋求经济转型，通过炼化增加原油附加值。2019年，美国墨西哥湾、欧洲和新加坡三地炼厂的炼油毛利预计分别为12.8美元/桶、8.9美元/桶和4.7美元/桶，较2018年增幅分别为18.5%、25.4%和17.5%。虽然燃油汽车销量的大幅下滑以及新能源汽车的替代作用，全球汽油需求萎靡不振，但是在IMO2020限硫令的驱动下，馏分油需求大幅增加，是支撑全球炼油毛利的主要原因。不过，从国内的中石化和中石油生产情况来看，2019年前三季度原油加工量同比增长2.84%，成品油产量同比增长4.29%，但炼油利润却下滑了69.13%。展望2020年，由于中国、沙特、印度等国仍有大量新增炼油产能要投放，在成品油整体需求难有亮眼表现的前提下，成品油价格承压进而挤压炼油利润，全球各地炼厂开工率或将有不同程度的下降，最终传导至原油需求端承压。

　　五、2020年油市：偏弱格局，趋势性行情难觅

　　当前的原油市场，表明上看是常规原油与页岩油等非常规原油的竞争，实际上是美国、沙特与俄罗斯三国间的博弈。OPEC及其盟友的减产行动，出发点是将全球原油库存维持在合理水平，但深究背后，仍是围绕着经济利益和政治需求所做的选择，这也使得OPEC+成员国间分歧愈发明显，卡塔尔、厄瓜多尔的“退群”也许就是OPEC组织变革的开始。新一轮减产行动其实是“明降暗升”的数字游戏，随着沙特阿美正式上市，沙特继续牺牲市场份额挺价的意愿存疑，而俄罗斯会继续玩着“表面配合，实际我行我素”的游戏，一旦沙特和俄罗斯有增产迹象，减产行动必将分崩离析。美国方面，虽然中小型页岩油生产商的生存环境愈发艰难，但考虑到页岩油气行业也是美国经济的重要组成部分，政府必然会有扶持或是托底政策。而且，在库存井基数较大的背景下，技术创新带动成本下降以及新井产量提升，美国页岩油仍有增长韧性。此外，美国墨西哥湾海上油田、巴西深海岩层下油田、圭亚那海上油田、挪威北海油田都有新产能投放，保守估计2020年将至少带来100万桶/日的供给增量，这也将部分抵消OPEC及其盟友为平衡原油市场所做的努力。与此同时，虽然需求端不宜过度悲观，但依然存在着较多不确定性，贸易摩擦将继续是市场关注焦点，而全球新增的炼油产能是否能顶住炼油利润下滑的压力继续增加原油加工量，帮助原油库存向成品油端转移，还需要持续关注。综合各家机构的预测来看，2020年全球原油需求增速约为1.3%，即边际新增原油需求约130万桶/日，目前来看，大概率低于明年的全球原油供应增速和增量，原油面临一定的累库压力。

　　表3：2018-2019年原油市场供需平衡表

　　资料来源：信达期货研发中心

　　2019年，地缘风险事件频发，往往起到了挽救油价于危难之中的作用。其中，最核心的是美伊对峙问题，背后又牵扯到沙特、俄罗斯等多方势力。美国对伊朗的极限制裁使得伊朗经济陷入困境，IMF预计伊朗经济今年将收缩9%，2020年将停滞不前。无论是油轮爆炸还是无人机袭击，或许都是伊朗对美国的强硬反击。目前来看，美伊双方都不愿意爆发正面战争，但中东地区局势的不稳定性却在不断上升。此前，伊朗多次威胁要封锁重要海上输油通道霍尔木兹海峡，或将导致约1800万桶/日的原油供给受到影响。尽管美国已经向中东部署了航母战斗群，但考虑到伊朗拥有快速巡逻舰和短程火箭这些武器装备，仍会对霍尔木兹海峡的安全和稳定形成扰动，警惕潜在的大规模、持续性的供应中断。此外，利比亚的内乱、美国对委内瑞拉的制裁以及伊拉克国内的抗议活动都值得持续关注，作为重要的原油生产国，任何威胁到原油供给的风险事件都将令当前的地缘局势更加紧绷，也将引起油价的短期大幅波动。

　　2020年，全球经济呈现企稳迹象，但原油需求难觅亮点，将限制油价上行空间，同时OPEC及其盟友减产意愿或将动摇，减产幅度以及期限的松动都将减弱对油价的支撑力度，在多方博弈的大背景下，油价难以出现趋势性行情。综合来看，在不考虑地缘“黑天鹅”事件的情况下，我们认为，2020年油价高点或有望出现在一季度，此后油价重心会逐步下移，预计Brent原油运行区间在55-70美元/桶，WTI原油运行区间在50-65美元/桶，SC原油运行区间在400-510元/桶。此外，中东地缘局势维持动荡，短期存在结构性机会，注意把握。

　　信达期货 臧加利 陈敏华