信达期货：安全边际已具备 天胶两万等风来

核心观点：

　　◼天然橡胶(10170, -580.00, -5.40%)总种植面积近3年停滞不前，新增长面积处于历史低位，处于产能周期的拐点。

　　◼天胶价格长期处于15000元/吨以下，胶农割胶意愿低，胶树维护投入下降，病虫害传播风险增加，最终导致产量下降。

　　◼需求端有一定支撑，下行空间有限且具备边际改善预期，供需错配机会增加。

　　◼2019年天胶期货价格位于04年以来的低位区间，最高点在13400元/吨价格一线左右，原料价格低位，同时合约交割价格抬升，价格区间具备安全边际。

　　结论：我们认为2020年底部价格为12000元/吨左右，供给端等风来，把握阶段性上涨行情，向上看至20000元/吨。

　　风险：贸易谈判恶化、宏观系统性风险

　　一、2019年行情回顾

　　图1：橡胶指数日走势图 单位：元/吨

　　资料来源：文华财经，信达期货研发中心

　　图2：NR指数日走势图 单位：元/吨

　　资料来源：文华财经，信达期货研发中心

　　从橡胶指数看，2019年RU行情整体处于底部区间（10600元/吨-13000元/吨）震荡；NR行情在9600元/吨-11480元/吨。具体来说，2019年天然橡胶行情大致可以分为5个阶段：

　　第一个阶段：年初应对经济下行，实施逆周期相对宽松的资金政策和加大基建建设投入预期，使期价上涨，但因供给弹性较大，叠加增值税降税，期价随后承压回落。

　　第二个阶段：四月底开始，海关对混合胶的检查趋严，此外三大主产国的限产计划和天气干旱影响云南天胶产量，期价再次迎来了反弹。

　　第三个阶段：6月至8月，随着第二阶段主要影响因素逐渐释放，主产国产胶也逐渐过度到旺产期，而需求表现不佳且进入传统淡季，期价开始回落。此外，20号标准胶于8月12日上市，因为挂牌价较低，期价小幅上涨之后，与天然橡胶价格走势类似。

　　第四个阶段：8月至10月初，随着需求阶段性的有所抬升，重卡市场的支撑，天然橡胶期价上涨，但因某商社出现资金问题，导致短期产业链信用问题期价回落。

　　第五个阶段：10月开始，随着重卡市场支撑、房地产和基建边际改善，宏观利好刺激，在资金的拉涨之下，天然橡胶期价重心抬高。

　　二、供给端：种植周期拐点和价格低位，产量价格弹性边际减弱

　　（一）种植周期处于拐点，对期价压制作用边际减弱

　　天然橡胶的种植周期与其他一般农产品最显著的特点之一是其从种植到可以割胶需要6-7年时间，其潜在产能受一个种植周期的影响要远大于种植周期较短的产品；目前占全球产量87.5%的ANRPC天然橡胶的种植面积增速已经近3年在0%左右波动，种植面积已经处于一个停滞不前的阶段，新种植面积也处于历史底部，已处于种植周期的拐点。

　　ANRPC天然橡胶的新种植面积自2012年达到峰值之后一路下滑，近几年新种植面积已处于历史低位，2019年正好是天然橡胶距12年7年种植周期的最后一年处于产能周期的拐点，潜在产能需要种植新胶树提前补充，但是胶价（叠加汇率和通货膨胀因素）依旧处于底部区间，而天胶消费无较大增速预期，在此背景下，各主产国对增加新种植面积具体面积是持有谨慎态度（担忧价格继续下降得不偿失），种植周期对于期价压制作用边际减弱，相反对于期价的抬升作用是边际增强的。

　　图3：ANRPC天然橡胶种植面积及增速 单位：千公顷、%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图4：ANRPC天然橡胶新种植面积及增速 单位：千公顷、%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　从各主产国天然橡胶种植面积和新种植面积中也能反映出目前已经处于产能周期的临界点，各国种植面积停滞不前，新种植面积均处于历史低位，而目前泰国发出20年减产计划就是一个显著的信号，2020年天胶新增种植面积大概率是不会出现上一周期大幅增加的现象。

　　图5：主要主产国天然橡胶种植面积 单位：千公顷

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图6：主要主产国天然橡胶新种植面积 单位：千公顷

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　（二）价格低位降低割胶意愿和维护意愿，产量下降

　　1．价格处于低位，具备安全边际

　　原料价格低位，具有安全边际。我们认为目前价格重心提高基础上依旧具有安全边际，从泰国原料价格看，泰国胶水曾一度跌破36泰铢/公斤，杯胶一度跌破30泰铢/公斤，随后泰国政策的补贴政策和期价上涨才开始有所企稳，但胶水仍只在40泰铢/公斤附近，杯胶也只是在35泰铢/公斤左右，从历史情况看依旧处于低位，同时补贴政策也只是暂时的，原料价格低位仍然具有安全边际。

　　图7：泰国原料价格走势 单位：泰铢/公斤

　　资料来源：隆众咨询，wind，信达期货研发中心

　　图8：美元兑人民币与泰铢汇率 单位：1美元/￥/泰珠

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　　绝对价格看，具有安全边际。19年重心有所抬高年末在13000元/吨左右，但仍在15000元/吨价位线以下，从2004年到2019年绝对价格看，同时考虑汇率因素，目前美元兑泰铢汇率下降即泰铢升值，而美元兑人民币上升即人民币贬值，价格仍处于底部，其下跌的空间是有限的，具有较足安全边际。

　　图9：天然橡胶主力合约连续收盘价 单位：元/吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　合约交割价格看，具有安全边际。从交割价格角度出发，整理出下图各主力合约的交割价格，可知目前主力合约的交割价格重心已经抬升，也说明持有合约的安全边际也是提高的。

　　图10：天然橡胶期货主力合约交割收盘价 元/吨

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　　主力合约基差极值看，具有安全边际。天然橡胶基差极值之大套利窗口打开，压制价格上涨幅度问题由来已久。但在19年，我们可以明显看出主力合约基差极值都大幅下降，这有利于减缓套利盘对期价的压制，也具有一定的安全边际。同理，主力合约之间的价差19年也比历史同期减少，有助于降低移仓换月做多成本，一定程度上增强安全边际。

　　2．价格低位降低割胶和维护意愿，病虫害发生叠加天气产量下降

　　2019年天然橡胶产量具有一个显著的特点，即高开割面积和产量降低同存。背后逻辑在于天然橡胶低价情况下降低胶农割胶意愿，进一步减少胶农对胶树的维护意愿，最终造成病虫害的传播，叠加天气问题，产量降低。

　　2019年开割率大致在76%左右处于历史高位，同时19年正好处于12年新增种植面积高峰的产胶释放期；而据ANRPC报告显示，2019年1-7月全球天然橡胶（NR）产量为703.9万吨，比2018年同期的759.1万吨下降7.3%，世界消费量同比增长了0.8%，达到808.2万吨。19年全球天胶产量预计同比下降0.5%左右。

　　图7：ANRPC天胶种割面积和开割率 单位：千公顷、%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图8：全球天然橡胶产量 单位：千吨

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　　可见天胶消费虽然没有保持较大增速，也并没有大幅下降，但产量反而下降了。其原因除了天气和病虫害等表观因素外（印尼泰国真菌病、虫害、干旱、云南干旱等），价格低位导致胶农割胶意愿低从而维护意愿降低，增加胶树染上并传播病虫害的风险是潜在主导因素。我们可以展望如果天胶价格依然保持目前价位且时间持续愈久，那么类似事件还是会陆续上演，叠加不确定的天气因素，20年产量会受更大破坏。

　　图9：ANRPC天胶产量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图8：ANRPC天然橡胶出口量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　具体来看，19年1-7月泰国与同期相比累计减少产量42.1万吨，同比减少14.88%；印尼1-7月与同期相比累计减少产量25.22万吨，同比减少11.75%；马来西亚1-7月与同期相比累计产量增加2.65万吨，同比增加7.93%；越南1-7月与同期相比累计增加产量5万吨，同比增加10.20%；中国1-7月产量与同期相比累计减少3.47万吨，同比减少10.15%；印度1-7月天胶累计产量与同期相比基本持平。从以上具体数据中可以看出，天然橡胶主产国天胶产量总计如上文所述处于下降态势。

　　图11：泰国年产量和累计产量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图12：印度尼西亚天然橡胶产量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图13：马来西亚天然橡胶产量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图14：越南天然橡胶产量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图15：中国天然橡胶产量及增速 单位：千吨/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图16：斯里兰卡、菲律宾、柬埔寨天胶产、增 单位：千吨/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　（三）新兴产国科特迪瓦增速较快，但也面临胶农收入低问题

　　与此同时，近几年我们也时刻关注天然橡胶新兴主产国的产量情况，目前看科特迪瓦天然橡胶产量增速最为迅猛，但也面临胶价过低问题。

　　天然橡胶新兴主产国中斯里兰卡、菲律宾和柬埔寨天胶产量增长有限，2019年1-7月与同期相比累计增长2.72万吨；而科特迪瓦是非洲主要天胶生产国（占比80%左右）和出口国，主要出口欧洲和美洲，中国进口量较少。科特迪瓦产量增速迅猛18年产量达到80万吨，并计划5年之内产量突破100万吨大关，将会冲击目前天胶产量格局，并弥补主产国下降的产量。但科特迪瓦在产量增加同时，同样面临天胶价格过低导致胶农收入下降，割胶意愿下降等问题。因此目前价格若时间维持越长，供给问题就会越突出。

　　图17：中国（科特迪瓦）天胶进口量 单位：千吨/%

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图18：科特迪瓦天然橡胶产量及增速 单位：万吨/%

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　（四）割胶意愿所要求的底线价位在抬升，初期供应价格弹性边际减弱。

　　天然橡胶供给端虽然在2020年潜在产量依然较大，但是从2020年整年的角度出发，我们需要注意的是安全边际和供应价格弹性的问题。目前天胶期价13000元/吨左右，从原料价格、历史绝对价格、合约交割价格走势以及基差缩窄来看，下方的空间有限上方空间巨大，仍然具有安全边际；同时从价格弹性来看，价格处于低位区间，东南亚主产国的工厂增加和其他出口商品的多元化，东南亚胶农弃胶从事其他工作的转移成本也在边际降低，且在18年至19年已经有了一个收入考虑和对比缓冲时期，在此背景下，天然橡胶割胶意愿的底线价位也在发生上移，供应价格弹性在价格低位初期已经边际趋弱了。所以目前这个价位区间，割胶意愿还是有限，而维护意愿降低造成病虫害传播的问题依旧存在，只要是天气端、病虫害端、弃割等风起，在某个时间段价格的上涨空间还是巨大的。

　　三、需求端：触底反转有压力但边际改善，供需错配机会增加

　　（一）国外汽车整体处于下行预计20年降幅收窄，出口轮胎需求有一定支撑

　　国外汽车产销19年依旧处于下行中，预计全球汽车销量环比下滑2%左右，但国外汽车具有一定的保有量，轮胎刚性需求存在，中国轮胎企业转型升级和开辟轮胎出口新市场，对于轮胎的消费还是有一定支撑，这从2019年中国充气橡胶轮胎出口（累计同比增3.69%）和11个主要轮胎出口省份的轮胎出口（累计同比增4.95%）情况也可见一斑。对于2020年，世界汽车销量预计依旧会处于下行周期难见彻底反转，但全球第二大汽车消费国美国降低贷款利率，第一大汽车消费国中国市场“国六”推出和政府出台消费刺激政策都将有利于国外汽车进口，国外汽车产销回暖迹象显现，对于中国轮胎出口有一定支撑。

　　图20：中国新充气橡胶轮胎出口数量 单位：万条

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图21：中国11省轮胎出口量 单位：吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　（二）国内19年乘用车表现较差，2020年在政策支持下预计边际改善

　　2019年国内乘用车产销整体表现较差，乘用汽车“金九银十”表现不如预期，每月销售同比18年处于下行状态。具体从数据看，乘用车2019年预计产量同比下降10%左右与15年相当，1-11月累计产量1915.64万辆，累计同比下降10.62%，但11月份产量首次与同期相比增加1.88%；乘用车2019年预计销量同比下降10%左右，1-11月乘用车销量为1922万辆，同比下降10.34%，但11月份销量降幅继续小幅收窄。

　　目前政府陆续释放重视汽车消费的信息，之前贵阳、海南和广东等省市应政府促进汽车消费号召放松和放宽汽车限购政策；11月发改委指出要稳住汽车消费大头，破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。当然促进汽车消费是一个系统性的过程，期待2020年具体汽车政策的落地。基于目前政府对于汽车制造和消费的重视，货币政策相对宽松，2020年虽不能使销量反转，但至少销量降幅会缩减甚至有所突破。

　　图22：中国乘用车年度销量及增速 单位：辆/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图23：中国乘用车月度销量 单位：辆

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　此外，从目前中国汽车保有量来看，虽然其增速有所下降但增速仍在10%左右，绝对值还有增长空间；从中国汽车每千人保有量来看，中国18年为172.2辆/千人，距离世界各国的每千人500辆以上还有不小的差距，潜力依旧较大，当然这里涉及众多经济消费和交通管理问题，但中国汽车保有量持续提高和汽车每千人保有量的潜在较大的提升空间对于轮胎的替换市场的发展有一定的基数支持，最终对天然橡胶的消费也是一种支持。

　　图24：中国汽车保有量 单位：万辆

　　资料来源：公安部，信达期货研发中心

　　图25：中国汽车每千人保有量 单位：辆/千人

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　19年橡胶外胎产销量来看，轮胎出口尚可支撑了橡胶外胎的产销。其中橡胶外胎产量1-11月累计共计81640.7万条，累计同比上升0.34%，整体来看19年相对18年微增同比增加0.3%；19年橡胶外胎销量预计较18年持平。但可以看出2019年外胎销量已止住跌势，增速环比改善出现回暖迹象。预计2020年外胎产销下降空间有限，至少会保持18、19年水平甚至略有回升。

　　图26：中国橡胶外胎产量及增速 单位：万条/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图27：中国橡胶外胎销量 单位：万条

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　（三）经济下行逆周期调控基建大有所为，重卡延续强势

　　19年重卡四季度表现强势。相对于乘用车的表现，商用车由于对国三汽车限制进一步趋严，国五国六的切换以及超载检查趋严，2019年商用车产销在第四季度表现较好，尤其是重卡产销强势增长。2019年1-11月商用车累计产量为3859507辆，累计同比增长0.3%，尤其是9-11月累计产量为1132281辆累计同比增长8.97%；1-11月商用车累计销量为3939061辆，累计同比下降1.6%，但9-11月商用车销量共1096546辆，累计同比增加5.32%。

　　19年1-11月商用车的货车销量为3468491辆，累计同比下降1.26%，9-11月累计销量为974807辆，累计同比增长6.68%。重卡市场较为强势，1-11月重卡产量为1060959辆，累计同比增长4.66%；1-11月重卡销量为107440辆，累计同比增长0.85%，其中9-11月重卡销量累计同比增长9.15%。

　　图28：中国商用车年销量及增速 单位：辆/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图29：中国商用车月销量 单位：辆

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图30：中国重卡年销量及增速 单位：辆/%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图31：中国重卡月销量 单位：辆

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　2019年整体基建行业投资力度不及年初预期。从固定资产投资完成额累计同比和三大项基建投资完成额累计同比情况也可看出，增速较前两年出现下滑目前处于近5年的底部。究其原因，占主要比例的地方政府减税明显、地方政府国有土地面积转让收入增速下降和PPP融资增速放缓，导致地方政府资金较为紧张，基建投资意愿较弱。

　　但对于2020年，我们认为经济下行逆周期调控基建大有所为。目前国家对经济逆周期调控增加，面对经济压力促进基建是作为经济支撑主要手段之一；货币政策边际趋松和财政政策以维稳服务，2020年部分专项债额度提前19年四季度发放，缓减地方政府资金压力；同时，目前地方部分项目重启。总之，2020年基建值得期待。

　　图32：固定资产投资完成额累计同比 单位：%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图33：三项基建投资完成额累计同比 单位：%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图34：待售房屋相关累计同比 单位：%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图35：房地产开发投资累计同比 单位：%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　房地产以稳为主。2019年房地产表现出其韧性，目前房产融资环境有边际改善的迹象，地产施工进度会加快；置业人口需求依旧存在；竣工面积和施工面积劈叉主要是因为金融去杠杆的原因，导致竣工面积减少，而19年目前从金融去杠杆向稳杠杆过度，之前停滞的地产项目又重新启动。对于2020年房地产我们认为“房住不炒”不会变，松绑和调控两手抓，房地产以不过度松和不过度紧为原则，以稳为主，对于重卡的产销起一定支撑作用。

　　图36：公路月货运量 单位：亿吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图37：中国公路物流运价指数 单位：点

　　资料来源：wind，信达期货研发

　　公路货运量保持稳定增长。2019年1-10月中国公路货运量累计为339.6312亿吨，累计同比增长为5.24%；中国公路物流运价指数较18年同比上升，说明公路运量需求同比上升。2020年面临“公转铁”等挑战，但中国政府对经济以稳为主，扩大内需并继续推进一带一路的发展，房地产以稳为主和基建回暖的预期，公路货运量预计还是会保持一定水平。

　　重卡产销2020年延续强势。重卡汽车产销与经济运行和政策息息相关，与基建、房地产、公路运量等都息息相关。2020年作为“十三五”最后一年，经济下行逆周期调控较为显著，中央经济会议也体现出以稳为主，我们认为政策会倾向大力发展基建，房地产以稳为主，公路运量稳定发展，重卡产销在2020年依旧延续强势，带动配套胎特别是替换胎的消费。

　　（四）汽车逐渐去库，增加其需求和天然橡胶需求的错配机会

　　图38：中国乘用车月库存 单位：万辆

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图39：中国商用车月库存 单位：万辆

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　随着18年以来汽车产销的下滑，2019年中国汽车是一个持续去库的过程，且取得的成绩也较为显著。截止11月，中国汽车月库存为107.1万辆，同比18年的131万辆下降18.24%；其中乘用车库存82.6万辆，同比18年的107.1万辆下降22.87%；商用车截止11月库存为24.5万辆，同比18年的23.9万辆微增2.51%，但有销量的支撑。截止11月，中国汽车库存预警指数为62.5%，同比18年的75.1%下降12.6个百分点；汽车经销商库存系数截止11月为1.49同比18年1.92下降0.43，在1.5的警示线以下趋向合理。

　　图40：中国汽车月库存预警指数 单位：%

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图41：中国汽车经销商库存系数 单位：点

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　汽车库存降低，供需错配机会边际增加。目前的汽车库存同比处于较低水平，而2020年汽车减速虽不能反转，但在促汽车消费政策、千人保有量较低、基建、房地产的进一步作用下，一旦汽车需求减速减缓甚至企稳，那么补库需求相对边际增强，会提高轮胎需求和天胶供给端的错配机会。

　　（五）供给趋紧背景下，阶段性供需错配机会利好期价

　　天然橡胶的需求自18年全球（特别是中国汽车）产销下滑之后，需求端的疲软也一直是天胶价格一直被压制的主因之一；19年整体虽然处于下行轨道中，但我们从乘用车产销降幅收窄和商用车产销第四季度的强势，汽车库存持续去库至较低位置，需求边际改善迹象显现；同时结合政府对汽车消费的重视，限购政策的趋松，基建的较好预期和房地产的维稳预期，预计2020年的需求端会相对改善好于预期；再结合目前供应端偏紧、割胶意愿和维护意愿低，产量面临病虫害等影响，一旦供给偏紧又叠加需求好于预期叠加，阶段性利好期价。

　　四、进口和库存：供需、套利机会的体现和价格博弈不会止

　　天然橡胶的进口量和库存变化在一定程度上代表了不同阶段的供需变化，其中期现套利（包括主要的非标套利）对进口和库存的影响也是很大的。其与价格体现在两部分上，若国内天然橡胶消费需求的提升会拉动进口量的增加以及库存阶段性变化；若出现期现套利的机会抛盘面也会扩大进口和提高库存，从而会对期价上涨有一定程度上的压制。

　　中国天胶消费小幅下降，部分制约进口量的增长。2019年天然橡胶的进口要低于同期，主要是消费增速放缓和套利空间的缩窄导致。中国天胶消费量其年增速下滑，其中1-7月累计消费量在18年前都保持正的增速，但19年出现了负0.77%的累计增长。

　　图42：中国天然橡胶消费量 单位：千吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图43：RU主力合约与全乳胶价差 单位：元/吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图44：RU主力合约与泰混折算价价差 单位：元/吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图45：RSS3与RU主力合约价差 单位：元/吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　套利空间趋窄，导致进口量下降。此外，19年天然橡胶的套利空间趋窄也可以从近5年的期现价差中得到体现，RU主力合约与全乳胶的价差在15-18年中最高接近4000元/吨，但19年没有超过1500元/吨，目前在1000元/吨左右；19年RU主力合约与混合胶价差亦是如此远低于历史同期，16年最高超过4000元/吨，19年最高在1000元/吨左右；烟片胶的标套利空间全年几乎无打开。标准套利空间和非标套利空间的大幅趋窄，势必降低贸易商对天然橡胶的进口量。

　　图46：中国天然橡胶进口量 单位：千吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图47：中国标准胶进口量 单位：吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图48：中国天然乳胶进口量 单位：吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图49：中国烟片胶进口量 单位：吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　19年天胶进口下降明显。19年进口情况整体呈下降趋势，19年1-10月累计进口量为1990千吨，同比下降2.45%。从主要进口胶种看，标胶19年1-10月累计进口1299993吨，累计同比提高1.75%，特别是7-8月累计进口411000吨，累计同比提高46.10%，主要是5月海关开始对混合胶检查趋严，从而标胶进口量替补增加；而混合胶19年1-10月累计进口2018020吨，累计同比下降15.66%，其中5-8月正是混合胶海关检查趋严时期累计进口576000吨，累计同比下降43.47%，随后混合胶海关检查逐渐恢复正常进口量有所恢复；天然乳胶1-10月累计进口434212.4吨，累计同比下降9.39%；烟片胶需求较差且套利空间未打开，19年1-10月累计进口121851.1吨，累计同比下降35.42%。

　　图50：中国混合胶进口量 单位：吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　图51：上期所仓单库存 单位：吨

　　资料来源：wind，信达期货研发中心

　　消费需求和套利空间与进口、库存博弈不会止。库存依旧处于去库存周期，19年上期所仓单库存同比18年下降但仍处于近5年高位，同时国内因天气干旱推迟割胶产量有所下降，19年11月合约老胶交割以后，天然橡胶库存降至近四年低位，且新胶仓单累库不及历史同期的绝对量，有所释放天胶的库存压力。2020年库存的变化依旧受套利和需求的影响，同时预计20号标准胶的活跃度在2020年会有所改善，会部分带动跨市、跨品种之间和期现套利机会，最终影响库存变化。

　　四、总结：种植周期拐点下，安全边际已具备只等风来

　　种植周期拐点：天然橡胶种植高峰12年以来距今已有7年，目前种植面积停滞不前，各主产国新增面积扩张保持谨慎，处于种植周期的拐点，其对期价的压制作用在边际减少。

　　供给端故事已展开：天胶低位震荡已久，胶农收入降低割胶意愿不足已体现，维护意愿降低造成病虫害事件频发，19年产量降低且泰国推出减产计划，胶农弃胶从事其他工作的转移成本也在下降，供给端故事已展开。

　　供需错配机会增加：世界整体汽车增速下行边际减缓，且具有一定保有量，轮胎消费有支撑；国内政府在政策上重视并促进汽车消费，汽车保有量支撑、公路货运量稳定、房地产维稳和基建将有作为，需求至少有支撑下降空间少，预计好于预期，供需错配机会将增加。

　　安全边际已具备：期价处于04年以来历史底部区间，原料价格处于低位，合约交割价格重心抬升，主力合约价差趋窄，天胶价格具备安全边际。

　　总之，种植周期拐点下，估值低位安全边际已具备，天胶等风来。

　　信达期货 骆奇枭 陈敏华