瑞达期货：供需格局持续恶化 铅市坚定战略偏空

　2019年期铅延续2018年的下滑走势，主要跌幅在1-5月和9-11月录得，下跌动力在于铅市供需格局恶化。全球经济增速持续放缓，令全球铅市需求增速走弱。而中国铅市下游消费偏淡，汽车产销维持负增长，令蓄电池消费下滑。同时美元指数承压增速返回，令伦铅表现强于沪铅(14910, 125.00, 0.85%)。展望2020年，以上利空因素继续有效，铅价运行重心有望进一步下移，但利空因素对铅价的边际效应有所降低，将限制下行深度，不确定性在于铅市下游消费的改善，以及贸易摩擦的发展。

第一部分 行情回顾

　　一、2019年铅价领跌有色金属，且内弱外强格局加剧

　　2019年期铅延续2018年的下滑走势，年内主要跌势由1-5月和9-11月创下，1-5月连续5个月下滑，累计跌幅高达12.4%；9-11月连续三个月下滑，累计跌幅达10.3%，尤其11月单月暴跌7.05%，领跌沪市有色金属。此轮刺激铅价大跌的催化剂在于春节之后，铅市下游消费延续淡季，沪锌库存续增数月，且同时产量不减反增，供应缺口缩窄后而掀起高潮。9-11月国内铅价再次进入消费淡季，铅价高位回调，最终于11月暴跌逾7.05%，选择向下运行，因国内再生铅贴水严重，期间尽管贸易避险情绪缓和，但铅金融属性较弱反应平平。截止12月27日，沪铅主力合约2002报15230元/吨，较去年12月末下跌近15.62%，领跌沪市有色金属，相应的伦铅2019年亦下滑近3.68%，跌幅远小于沪铅，因国内外供需存在较强差异。

　　图表1，数据来源：瑞达期货，文华财经

　　二、现铅基本处于贴水状态，库存压力显现

　　期限结构方面，沪铅年内基本表现为近低远高的正向排列，即铅现货较期货大多维持贴水状态，年内贴水的范围为贴水220-升水275元/吨，最大贴水出现在1月铅价下滑之际，表明市场对铅价远期看跌，同时也意味着现铅供应相对充足。这点可以从上期所铅库存持续走高得到验证，截止12月27日，上期所铅库存报44562吨，较去年12月末大增28736吨或逾2倍；伦铅方面，年内0-3个月LME铅现货较期货亦基本保持贴水状态，且一度冲高回落，截止12月24日，报贴水12.5美元/吨，年内波动范围为贴水25.5美元/吨-升水42.5美元/吨，其中6月现铅贴水幅度逐步缩窄，并转为升水，创下年内高点，但于11月再次走弱，显示外盘现货铅供应充足。

　　图表2，数据来源：瑞达期货，wind

第二部分 2020年铅市多空因素分析

　　一、宏观面影响偏负面

　　2020年全球宏观面整体体现为全球经济进一步走弱，经济增速较2019年大幅下滑，各主要经济体之间的增长出现分化，新兴经济体的表现强于发达经济体，同时在美联储降息带来的压力和全球经济下行的背景中，2020年全球货币政策继续宽松，但由于通胀压力整体可控，因此货币政策宽松的力度相对缓和，美元指数因经济下行压力以及特朗普政策不确定性，以及其他竞争货币吸引力的增加，其上涨高点或有限，面临冲承压走弱的风险，整体而言，2020年的宏观面对于铅价而言呈现中性偏空的影响。

　　二、全球铅市供需格局延续弱势

　　1、铅供需缺口缩窄，供需关系恶化

　　据世界金属统计局（WBMS）的最新数据显示，2019年1-10月全球铅市供应短缺28.1万吨，去年同期为供应短缺27.8万吨，缺口进一步扩大，因铅消费增幅超过产量，其中1-8月全球铅消费量为850万吨，同比增加80万吨；产量826.6万吨，同比增加70.3万吨。2018年全年全球铅市供应短缺28万吨（需求1187.4万吨，产量1176.8万吨），低于2017年的38.6万吨缺口。数据显示，近年来，全球铅市需求增速持续超过产量，从而使得铅市供需格局有所改善。中国方面，1-8月中国铅产量389万吨，同比增加71万吨，但表观消费同比增加6%，低于全球铅需求10.4%的增速。

　　展望2020年，全球主要机构对于全球铅市供需格局基本可以达成一致，为全球铅市供需格局有望进一步恶化的共识，影响供需表现的关键点在于中国铅市消费需求下降。2019年四季度中国铅产量创历史新高，2020年需要重点关注违规产能清理、环保限产和补库需求等因素的最终演变，预计精炼铅产量增速有望高于需求，从而使得供需继续恶化。而除中国以外的其他地区大概率维持供应短缺状态，但缺口基本缩小。

　　图表3，数据来源：瑞达期货，wind

　　2、汽车用铅需求增速将减弱，关注电动自行车产销增长

　　目前全球每年原铅消费量为1200万吨，其中80-85%使用在汽车领域，即960-1020万吨。汽车用铅的最终载体是铅酸蓄电池，而铅酸蓄电池主要用在汽车、通讯电源、电动自行车等用途上，因而铅的下游需求行业相对集中，这些行业的景气程度直接影响铅的消费。分析这些下游行业的变化可以对铅的消费有比较全面的把握。

　　根据中汽协数据显示，今年1-11月汽车产销分别完成2303.8万辆和2311万辆，同比分别下降9%和9.1%，低于去年同期-4.16%和-2.76%，亦低于年初预期，部分新能源汽车补贴政策的边际效益逐渐减弱以及去年高基数影响。在分项数据中，1-11月乘用车产销同比分别增长14.6%，6.9%，均高于汽车整体增速，而商用车产量同比增长0.3%、销量同比下降1.6%。此前最具亮点的新能源汽车增速大幅放缓，中汽协数据显示，1-11月我国新能源汽车累计产量为109.3万辆，同比增长3.6%（远低于去年同期的63.6%）；累计销量为104.3万辆，同比增长1.3%（低于去年同期的68%），此前中期协预计新能源汽车全年销售量有望突破180万辆，与该预测值相差甚远，不过目前新能源汽车占整个汽车销量的4.5%，高于去年同期的4%。11月新能源汽车产销分别为11万辆、9.5万辆，同比分别下降36.9%和43.7%。中汽协预测称，预计2019年全年的销量约为2583万辆，预计下降8%，2019年的产销负增长已成定局。

　　展望2020年，中汽协预计我国汽车销售增速仍呈下降趋势，预计同比下滑2%，销售量为2531万辆，去产能及“蓝天保卫战”、“化工园区整改”的持续影响；P to P爆雷影响了部分底层人群的储蓄和存款；贸易摩擦的持续影响；城市生活成本逐渐增高，返乡创业不稳定影响收入。此外，国五国六的切换对汽车市场造成了较大的冲击，也影响了消费者的心理。再加上汽车领域的消费刺激政策落地效果不及预期，进一步引发消费者的观望情绪。中汽协分析称，2020年预计宏观经济稳中有升，但受底层消费者就业及收入受损，经贸摩擦的持续发酵，车市将在“十四五”期间持续受到影响。未来三年新能源汽车市场规模仍有望保持30%以上的增长速度。不过值得注意的是新能源汽车增速可能会逐渐放缓，但随着传统车企加速转型、政策环境的持续优化、产品体系逐步建全以及充电设施的逐步完善，未来新能源汽车能有一定的市场。

　　电动自行车是以车载蓄电池作为辅助能源，其我国市场规模在全球市场上处于领先地位。数据显示，截止2019年1-10月，我国电动自行车产量为2273.8万辆，同比增长19.9%，远高于去年同期的5.06%。而且随着快递外卖行业的发展，推动对电动自行车的需求。近期中国工业和信息化部发布修订后的《电动自行车安全技术规范》，2020年4月15日正式实施，新标准正式实施后，消费者已购买的不符合新标准的电动自行车，将由各省份根据实际情况制定办法，通过自然报废、以旧换新、折价回购等方式在几年内逐步化解，那么届时又将有一大批电动自行车需要更新换代带动产销率上升。综述，电动自行车对铅的需求将有望进一步增加。

　　图表4，数据来源：瑞达期货，wind

　　3、精炼铅供应过剩

　　精炼铅产量方面，国际铅锌研究小组公布数据显示，今年1-10月全球精炼铅（包括中国）累计产量为961.3万吨，同比下降6.5万吨，其中中国累计产量为387万吨（占全球产量比为40.3%），同比下降1.9万吨，而除中国外的其他地区精炼铅产量为574.3万吨，同比下降4.6万吨。

　　中国是全球最大的精炼铅生产和消费国，在中国汽车产销增速负增长的背景下，精炼铅的需求有所下滑，但精炼铅的产量同比仍大幅增加，因2019年精炼铅持续投产并复产，加上环保限产影响减弱，导致精炼铅的价格基本呈现贴水状态。截止12月27日，长江有色市场1#铅平均价为15300元/吨，较去年12月末下降3250元，2019年铅价持续下滑，仅于8-9月小幅回升。产量方面，我国1-11月精炼铅产量为519.8万吨，同比增加74.8万吨或16.6%，2018年我国精炼铅产量为511.3万吨，同比增加39.7万吨。年内产量上升始于第二季度，11月精炼铅产量更涨至57.2万吨，单月产量创下历史以来最高水平，同比增长15.1%。数据显示铅市供应压力逐步上升，不利于化解精炼铅行业过剩产能，期间主要受到铅加工费攀升影响，11月国产TC为2000元/金属吨，12月国产TC为2150元/金属吨，SMM表示在铅精矿加工费上涨的情况下，助推原生铅开工率上升，同时部分炼厂检修结束，原生铅企业生产积极普遍高于去年，原生铅炼厂原料供应充足，高利润刺激生产。

　　贸易方面，今年1-10月精炼铅累计进口量为8.7万吨，出口为0.35万吨，净进口量为8.35万吨，同比增加3.65万吨，因进口同比增加1.4万吨而出口减少2.3万吨。其中，进口自韩国的精炼铅为4.1万吨，占进口比47%，同比增长1.78万吨，而进口自澳大利亚的精炼铅同比增加2.15万吨，占比28%，显示国内精炼铅供应充足。

　　展望2020年，在铅矿整体供应充足的环境下，精炼铅加工费提升将逐步提高冶炼厂的产能，若下游消费未能明显改善，将使铅价持续承压。

　　图表5，数据来源：瑞达期货，wind

　　4、上游原材料供应充足和库存高企将限制反弹

　　中国铅矿产地分布广泛，但大中型矿床占有储量多且矿山类型复杂，主要分布在内蒙古和云南。中国铅精矿贸易的几个重要国家是俄罗斯、秘鲁、澳大利亚、缅甸等国。今年1-10月中国进口铅精矿约135.5万吨，同比增加36.7万吨或37%，进口量高于2018年，2016年同期减少9万吨，全年进口122.7万吨。其中进口自俄罗斯的铅矿高达24.7万吨，同比增加7.5万吨或44%，占中国进口总量的约18.2%，成为我国铅精矿进口的第一大国，超同期进口自澳大利亚的铅精矿18.1万吨（同比增加14万吨，增幅最大，进口占比达13.4%）。1-11月进口自秘鲁的铅精矿增至14.2万吨，同比增加5.67万吨；进口自缅甸的铅精矿为12.1万吨，同比增加4.7万吨。

　　展望2020年，因我国铅矿质量下滑以及资源枯竭，铅精矿有望保持低质量增长和高进口增长的趋势，俄罗斯和澳大利亚仍是我国铅精矿的主要进口来源国。澳大利亚，据美国地质调查局的评估，澳大利亚的铅矿储量高达3500万吨，占全球储量的2/5，且具有品位较高，大多可露天开采，开采成本较低等特点。Red River Resources位于澳大利亚昆士兰州北部的Thalanga项目今年3月，铅精矿产量较去年12月增长25%至3763吨，未来澳大利亚铅矿产量仍将持续上升。

　　图表6，数据来源：瑞达期货，wind

　　5、中国工业增加值增速或放缓

　　从2006年至2019年期间，中国精炼锌需求占全球的比重从28%一路飙升至48%，因此对于全球锌市需求表现重点关注中国需求端变化。今年1-11月中国规模以上工业增加值同比增长5.6%，低于我国前三季度的GDP增速6.2%，连续四个月持平，且低于2009年-2019年的历史月度均值为9.04%，还低于2017年和2018年的6.58%、6.17%。分行业来看，1-11月有色金属、黑色金属以及煤的采矿业的工业增加值分别为3.3%、7.8%、5.1%；同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长9.6%，增速创下同年2月来的最低水平，主要受销售增长放缓影响。11月中国财新制造业PMI升至51.8，为17年以来新高，显示制造业有所修复。

　　展望2020年，随着经济结构调整的进一步调整，第二产业的增速将进一步放缓，而第三产业的增速扩大，占GDP的比重继续上升。工业品上涨空间较为有限，回调风险加大，2020年规模以上工业增加值增速或将延续2019年的放缓势头，工信部明确2020年工业增加值增长目标为5.3%左右。

　　图表7，数据来源：瑞达期货，wind

　　6、国内铅库存高企

　　伦铅库存方面，截至12月27日，LME铅库存报6.66万吨，较去年12月末减少近3.86万吨或36%，为连续第三年减少，累计减少12.84万吨，目前该库存创下2019年7月29日来的新低，且较2011年10月14日创下的记录高点38.85万吨减少约32.19万吨或82.9%。LME铅库存持续下滑被视为铅供应从融资交易中释放出来，大量铅流出欧洲仓库，从而限制欧洲铅升水的上涨。国内方面，精炼铅库存持续攀升，令现货铅供应压力凸显，截止12月22日当周，上期所沪铅库存报44562吨，较去年12月末增加28736吨或2倍，于12月13日创下记录高点45926吨。另外，SMM统计的铅锭五地社会库存总量至4.7万吨，交易所库存达到年内高点。

　　展望2020年，铅下游消费旺季为第三季度，在上半年铅市库存并不容易消化，叠加铅产量创下历史高位，在再生铅违规产能清理、环保限产等供应端政策进一步减弱的推动下，库存压力或将持续。

　　图表8，数据来源：瑞达期货，wind

第三部分 2020年铅价展望

　　首先考虑全球经济增长前景，2020年全球经济增长预期或弱于2019年，但新兴经济体和发达国家之间的增长差异将扩大，尤其是中国经济结构化调整持续，经济增速或进一步放缓，国内第二产业占GDP的比重进一步下滑，使得工业品的需求堪忧。在此背景下，全球货币政策进一步宽松，即全球市场陷入降息热潮。美元指数受制于经济压力，吸引力或有望下滑，而其他竞争性货币有望进一步反弹。整体而言，2020年宏观面因素对铅价的影响相较2018年而言，利空显现，利多偏弱。

　　至于铅本身的基本面，2020年铅市供需格局或延续今年弱势格局，因供应增速或高于需求增速。供应方面，目前我国铅库存高企，再生铅产能受环保影响减弱，中国铅矿TC/RC费用走高更多受国内精铅冶炼需求扩张导致，从而使得中游精铅产量有望进一步扩张，带来供应压力。需求方面，汽车产销增速延续负增长，新能源汽车增速亦大幅放缓，汽车产销负面影响将对蓄电池销产生影响，从而使得中国铅需求增速走弱。

　　综述，笔者认为2020年铅价有望延续弱势，铝价低点或低于2019年，但高点存在不确定性，整体波动率较2019年有所缩窄，沪铅主力合约运行区间关注14000-16500元/吨，相应的伦铅运行区间关注1600-2000。投机操作方面，建议逢冲高卖出为主。沪铅主力合约关注反弹至16000元附近的抛压，尝试建空。而下方支撑则关注14000元以下。跨品种套利方面，从供需基本面来看，铅市的表现仍将弱于期锌，因此明年可关注卖铅买锌的套利操作。

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