动力煤 下行为主基调

需求增长乏力，供应持续改善，动力煤上游利润将逐渐回落，煤炭价格大概率保持弱势下行。建议投资者空头思路应对，对于套期保值客户，逢高卖出为主。

   2019年，动力煤走势呈现先涨后跌，CCI5500价格指数于四季度进入煤炭价格绿色区间，随后未曾突破570元/吨上限。展望2020年，尽管煤价已经处于绿色区间，但向下运行的趋势尚未终结，预计还将继续下跌。

   宏观面压力不容忽视

   国际层面，主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象，2019年12月欧元区制造业PMI录得46.3，处于历史低位，美国则录得2008年金融危机以来的新低47.2。尽管PMI数据指引的经济周期并不长，但其回升通常有一个循序渐进的过程。基于以上判断，笔者预计，即使当前已经是PMI的底部，但其回升至50荣枯线上方仍需要数月时间，即未来全球两大主要经济体仍面临收缩压力。而国内层面，得益于库存周期探底回暖，2019年11—12月PMI数据连续保持扩张，但国内经济调整远未到结束之时，同时外部环境又没有显著改善，宏观面压力将不容忽视。

   供给方面，国内生产稳步增长，进口增速将放缓，整体实现较高增速。后供给侧改革时期，行业效应处于极好状态，投资快速增长，优质产能有序释放，全国总产能将实现稳中有升。数据显示，煤炭采选业投资增速达27.3%，创2011年以来的新高。笔者判断，在利润驱使下，2020年投资仍将保持较高增速，国内煤炭生产稳步增加的确定性较高。进口方面，一是内外煤价差将逐渐收敛，预计2020年进口煤利润会收缩；二是在国内煤炭供应偏宽松的背景下，“平控”的力度或许会加大；三是再考虑到2019年的高基数，2020年进口煤增速大概率放缓。

   需求方面，预计2020年能够实现小幅增长。首先，根据六大电厂2019年12月耗煤增速推测，2019年火电增速预计略高于2%，总发电增速预计略高于4%，均为近四年低值。预计2020年经济以稳为主，用电需求或实现平稳增长，发电增速在2019年低基数下有望小幅抬升，并带动火电耗煤实现微增长。其他方面，房地产行业的韧性在2020年上半年会得到进一步体现，建材需求基本维持稳定，但下半年承压概率较大。化工方面，受行业不景气影响，化工用煤需求料增长有限。

   行业格局已变

   库存方面，下游高库存、中游降库存、上游累库存成为行业新现象。首先，下游已完全适应供给侧改革后的新环境，重点电厂库存直逼亿吨水平，沿海电厂自2018年下半年以来也一直维持高库存。高库存策略使得电厂在面对煤企、贸易企业时具有更强的议价权，压制煤炭价格的上涨空间。其次，上游煤炭企业已经进入累库阶段。从全国重点煤矿看，2019年库存涨幅达60%。随着产地的累库，坑口煤价向下调整的压力增大。

   运输方面，随着浩吉铁路通车助力铁路直达发力，华中地区煤炭供应紧张状况将会得到缓解，江海联运煤需求将有所下滑，使得北方港口发运承压。另外，随着瓦日、唐呼等铁路上量，铁水联运运力更加充裕。面对有限的发运量，铁路及港口会面临更激烈的竞争，从而促使运输成本下调，并进一步施压港口煤价。

   总而言之，需求增长乏力，供应持续改善，动力煤上游利润将逐渐回落，煤炭价格大概率继续保持弱势下行。笔者认为，2020年动力煤价格将进一步下行，投资者应以空头思路应对，550元/吨以上进入沽空区域，570元/吨以上则已具有较高安全边际。对于套期保值客户，2020年主导策略是逢高卖出。

                               （作者单位：中信建投期货）