研究资讯｜2020有色年报

产能释放压制铝价 维持区间震荡

                                     ──铝行业年度报




报告导读


展望2020年，随着国内氧化铝新增产能的陆续投产，加之海德鲁氧化铝厂的复产，氧化铝供应压力依然较大。由于19年电解铝新增产能释放有所放缓，且此前停产的置换产能复产也一再推迟，部分电解铝产能大概率会在2020年延迟释放。需求端，受制于经济调整期的宏观大背景下，下游消费行业很难有明显亮点，不过国内经济稳增长依然是主线，虽然铝材出口受贸易摩擦等因素影响，但海外存在的供需缺口难以快速补充，需求端不宜过分悲观。综上所述，预计2020年铝市供需将出现小幅过剩，大概率以低位震荡走势为主，成本端对价格仍有一定支撑，全年均价较2019年相当，伦铝运行区间为（1700,2000）美元/吨，沪铝运行区间为（13500,15900）元/吨。


投资要点

1. 铝土矿产量逐年回升

2.氧化铝供应压力不减

3.电解铝产能释放缓慢

4.库存延续去库

5.需求不宜过分悲观

6.供需平衡分析

7.2020年行情展望


01

2019年行情回顾


2019年沪铝呈现低位区间震荡，走势强于伦铝，全年波动率较低。年内行情基本上分为三个阶段：第一阶段（1-4月），在经历2018年大面积持续亏损后，国内电解铝运行产能开始减少，供应过剩局面得到一定程度上的缓解，冶炼厂利润扭亏为盈，沪铝价格从13500元/吨上涨至14200元/吨一线。第二阶段（5月-7月），由于国内氧化铝供应转为短缺，氧化铝价格出现拉涨，成本不断上移利好铝价，不过下游进入传统淡季，且氧化铝进口窗口打开，加之境外海德鲁复产，铝价出现冲高回落。第三阶段（8月-11月），山东魏桥受到水灾导致减产、新疆信发电解槽发生泄露事故、四川和内蒙古也分别因天灾和意外出现减产，不过随着电解铝利润逐渐扩大，在利润的刺激下，西南和内蒙地区有不断出现新建产能投放，部分停产产能也得到了复产，沪铝整体呈现13500-14900元/吨低位震荡格局。



02

铝土矿产量逐年回升


全球2019年铝土矿产量呈增长的态势，产量增速较2018年基本持平。分国别来看，2019年全球铝土矿供应增量主要来自几内亚和澳大利亚新上项目，以及印度和印度尼西亚的产量增长。澳大利亚是全球最大的铝土矿生产国之一，铝土矿产量约占全球的30%左右，2019年预计澳大利亚铝土矿产量将增长15%，高于2018年4%的增幅。几内亚虽然目前由于基础设施落后，但其矿品位较高，生产成本低，随着技术逐渐进步，或有望成为未来铝土矿产量的可能增量。预计2020年全球铝土矿产量有望延续上升趋势。



03

氧化铝供应压力不减


全球氧化铝供应量自2012年的10270万吨稳步增长到2018年的13043万吨，其增量主要来自于中国。从全球氧化铝产量的分布情况来看，中国的氧化铝产量占全球供应总份额的55%左右，是氧化铝产出最多的国家，在国际市场上扮演着举足轻重的角色。截至2019年10月，中国氧化铝累计产量6077.2万吨，较2018年同比+4.4%。由于国内环保和铝土矿供应问题导致2019年氧化铝出现一定程度的减产，不过随着国内氧化铝新增产能的陆续投产，加之海德鲁Alunorte氧化铝厂的复产，预计2020年氧化铝供应压力依然较大。





04

电解铝产能释放缓慢


由于受限于原料端，国内电解铝行业新投和复产产能十分有限。2019年1-10月中国电解铝累计产量2924.3万吨，同比上涨0.7%；10月电解铝产量288.2万吨，同比下滑1.8%，连续4个月出现同比负增长。这主要是由于8、9月山东、新疆大型冶炼厂的突发事件导致减产，且河南供暖季的减产也使得国内产量在四季度进一步下滑。从目前情况来看，电解铝新增产能释放有所放缓，且此前停产的置换产能复产也一再推迟，2019年我国电解铝产量收缩较为明显，预计同比下滑2%左右。不过鉴于产能压力大概率会延迟释放，根据安泰科数据，预计2020年我国电解铝主要新增产能投产可达170万吨左右，主要集中在云南、内蒙和四川等地，其中云南产能投放主要来自新疆、河南等地的产能转移。国内投产主要以量小、企业数量多的特点为主，投产已从高速转为低速增长。





从成本上来看，目前产业利润主要集中在电解铝冶炼端。2019年随着成本端降低后，冶炼企业生产利润出现小幅改善，推升了19年下半年利润水平上移。中长期来看，电解铝产业链前端各产品成本较前几年同步上升，利润刺激上游行业产能扩张之后，将抑制其价格涨幅，各成本项价格均将运行在其自身成本附近，但因其较易弹性生产均不具备大跌条件。预计2020年，电解铝冶炼企业整体生产利润大幅上涨概率较低，上游利润在氧化铝和电解铝企业之间转移。



05

库存延续去库


从全球电解铝库存来看，2019年整体维持去库存的态势，从年初二季度开始铝库存下降速度加快，但到下半年由于宏观环境不佳，下游需求开始放缓，影响了铝库存的去库速度，不过当前依然延续去库存周期。



06

需求不宜过分悲观


铝的下游消费主要以房地产、交通运输和家电为主，2019年终端消费行业不景气导致电解铝下游整体需求表现不佳。截至2019年10月，中国铝材累计产量4240.9万吨，同比增长5.7%。从国内铝材出口情况来看，随着各国对中国铝材展开反倾销措施，加之外需较弱，2019年铝材出口没有增量，铝材出口量逐月下滑，1-10月未锻造铝及铝材累计出口45.2万吨，同比下滑16.3%。预计2020年，国内经济稳增长依然是主线，虽然铝材出口受贸易摩擦影响，但海外存在的供需缺口短期难以快速补充，需求端不宜过分悲观。



07

供需平衡分析


根据世界金属统计局(WBMS)最新公布的数据获悉，2019年前10个月，全球原铝市场供应短缺29.8万吨，2018年全年为供应短缺66.7万吨。1-10月期间，全球原铝需求为5,192万吨，较上年同期减少75万吨。前10个月原铝产量较上年同期减少31.7万吨，同比减少0.6%。中国产量预计为2,925.2万吨，目前约占到全球总产量的57%。今年前10个月中国表观需求同比上升0.7%，1-10月期间，中国未锻造铝净出口为30.4万吨，上年同期为30.9万吨。前10个月，中国半成铝制品出口为403.2万吨，上年同期为381.0万吨。欧盟28国10月铝产量同比增长1.2%，北美自由贸易区(NAFTA)产量同比上升5.3%。2019年1-10月期间，全球铝需求同比减少1.5%。



08

行情展望


展望2020年，随着国内氧化铝新增产能的陆续投产，加之海德鲁氧化铝厂的复产，氧化铝供应压力依然较大。由于19年电解铝新增产能释放有所放缓，且此前停产的置换产能复产也一再推迟，部分电解铝产能大概率会在2020年延迟释放。需求端，受制于经济调整期的宏观大背景下，下游消费行业很难有明显亮点，不过国内经济稳增长依然是主线，虽然铝材出口受贸易摩擦等因素影响，但海外存在的供需缺口难以快速补充，需求端不宜过分悲观。综上所述，预计2020年铝市供需将出现小幅过剩，大概率以低位震荡走势为主，成本端对价格仍有一定支撑，全年均价较2019年相当，伦铝运行区间为（1700,2000）美元/吨，沪铝运行区间为（13500,15900）元/吨。





镍铁供应收紧，镍价重心继续抬升

                                   ──镍行业年度报告




报告导读


2020年印尼正式禁止镍矿出口，而菲律宾镍矿供应难以弥补供应缺口，国内镍矿供应预计将出现短缺。镍铁方面，2020年国内镍生铁产量因原料短缺出现被动减产，而印尼镍铁产能释放速度存在不确定性，全球镍生铁整体供应增速料将出现下降。需求方面，虽然电池用镍远期依然向好，但短期新能源汽车补贴退坡对硫酸镍需求增长形成拖累。不锈钢方面，2020年不锈钢新增产能料将继续释放，但受地产等终端消费增速走弱拖累，不锈钢需求增速料将有所放缓，不锈钢供过于求压力依然较大。综上所述，预计2020年全球原生镍供需缺口有所缩窄，而不锈钢供应依然维持过剩，预计沪镍重心继续抬升，波动区间为（95000,150000）；不锈钢波动区间（13000,16000）。跨品种套利方面，考虑到2020年不锈钢产能投放压力依然较大，而镍铁产能释放存在较大不确定性，因此可在不锈钢利润处于高位时进行买镍抛不锈钢做空钢厂利润。




投资要点

1.印尼镍矿出口禁令生效，镍矿供应大幅收缩

2.印尼镍铁产能持续投放，原料短缺影响国内镍铁生产

3.电解镍供应小幅回升，进口维持稳定

4.全球镍市库存维持低位

5.产能继续投放，不锈钢价格仍受压制

6.供需平衡分析：供应缺口缩窄

7.行情展望


01

2019年行情回顾


2019年镍价经历了前期快速上涨，后期大幅回落的行情。2019年年初，由于鑫海科技镍铁产能投放缓慢，镍金属供应持续偏紧，镍价企稳回升，并一度触及106000一线。春节后，不锈钢成交偏弱及鑫海科技镍铁产能陆续投产令镍价承压，镍价开始震荡下行，并一度跌至94000元/吨。进入5月，市场可交割货源收紧引发挤仓预期，镍价出现小幅反弹。镍价整体震荡。6-7月，镍铁供应增长持续压制镍价上行空间，沪镍处于区间震荡走势。进入7月，印尼提前禁矿传闻以及菲律宾环保审查再起，市场对镍矿供应端干扰开始有所反应，镍价出现大幅上涨，一度触及119000一线。随后，市场传闻印尼政府否认提前禁矿传闻，镍价一度跌回至108000一线。进入8月，禁矿传闻再次发酵，镍价持续出现大幅上涨行情，并快速上涨至120000一线。临近月底，印尼禁矿基本确认，镍价出现急速上涨，一周内镍价从125000大幅上涨至148000一线。9月1日，印尼能矿部正式确认禁矿提前至2020年，镍价在利多出尽背景下逐步开始回调，一路下行至125000一线。临近10月底，印尼能矿部审查港口镍矿超量出口情况，并传闻禁矿日期继续提前至10月底，镍价出现反弹，一度摸高至134000一线。进入11月，印尼能矿部宣布继续维持原先禁矿计划，并批准部分矿企出口，镍价出现大幅下跌，连续跌破13万、12万、11万三大整数位，并一路跌至镍铁厂生产成本附近，随后陷入区间震荡行情。



02

印尼镍矿出口禁令生效，镍矿供应大幅收缩


由于中国主要镍矿品种为硫化镍矿，因此镍生铁厂主要从国外进口红土镍矿。2019年9月，印尼能矿部宣布提前至2020年禁止镍矿出口，镍矿供应面临大幅收缩风险。由于印尼提前禁止镍矿出口，9月以来国内矿商集中抢运进口至国内，2019年1-10月中国镍矿砂及精矿进口约4583万湿吨，同比增长约14%，其中自菲律宾进口镍矿占比下降至56%，印尼镍矿占比近40%。随着印尼正式禁止原矿出口，预计2020年镍矿供应将出现明显缺口，国内部分镍铁厂原料库存难以维持正常生产。菲律宾方面，虽然镍矿价格上涨刺激部分矿山重启运营，但受环保以及高品位矿枯竭等因素制约，预计2020年菲律宾镍矿出口量难以回升至2014年高位。综上所述，2020年菲律宾镍矿供应难以弥补印尼供应缩减，而港口镍矿库存仅能维持炼厂开工至东南亚雨季后，镍矿供应短缺几成定局。



03

印尼镍铁产能持续投放，原料短缺影响国内镍铁生产


由于镍铁需求维持强劲增长，2019年全年镍铁供应继续大幅增长。截至2019年11月，中国镍铁累计产量为53.6万金属吨，同比增长29%。原料端来看，2019年印尼高品味镍矿出口持续增加，镍矿整体进口量出现增加，因此港口镍矿库存有所回升。随着镍铁价格大幅下跌，镍铁生产利润已转为亏损，同时2020年镍矿供应短缺问题将继续发酵，预计2020年中国镍铁将出现部分减产，预计国内整体镍铁产量将下滑至50万金属吨。



2014年印尼镍矿出口禁令颁布后，中国镍企在印尼镍铁厂逐步开始投产。2019年印尼镍铁产量预计将达到36万金属吨，较2018年增加约12万吨，而随着印尼金川等公司完全达产，预计2020年镍铁产量继续增加20万吨至54万吨。由于印尼基础设施等领域相对薄弱，整体工程建设进度存在较大不确定性，因此后市印尼镍铁供应增量仍存不确定性。此外，印尼青山、印尼德龙不锈钢投产料将消化当地部分镍铁产能，对国内镍铁价格冲击减弱，全球镍铁供应增速料将出现下滑。



04

电解镍供应小幅回升，进口维持稳定


随着电解镍大幅上涨，部分硫化镍矿计划复产，但投产进度存在较大不确定性。除了各方限产的因素外，当前国内在产的电解镍生产企业高度集中，主要为金川集团、新疆新鑫等企业，因此镍价反弹难以推动国内电解镍产量出现明显增加。2019年1-11月，国内精炼镍累计产量14.1万吨，同比增长5.1%。由于电动车用镍需求增加，企业开始转向生产溢价相对更高的硫酸镍，金川集团预计继续增加硫酸镍产出。国外方面，随着镍价大幅反弹，全球主要镍企暂停电解镍产能收缩计划，预计2020年电解镍产量较2019有所回升。

进口方面，由于海外现货升水长期维持高位，全年进口窗口打开时间较短，精炼镍及合金进口量出现小幅下降。2019年1-10月进口精炼镍及合金共计17.6万吨，同比下降5.3%。由于国内镍铁供应缩减，预计钢厂将采购精镍补充缺口，预计2020年电解镍进口量同比有所回升。



05

全球镍市库存维持低位


从全球库存变化走势来看，全球镍市库存已下降至历史低位。截至2019年11月底，伦敦金属交易所镍库存环比去年下降9万吨至12.2万吨，而上海期货交易所电解镍库存则由1.5万吨回升至3.7万吨。由于存在隐性库存释放压力，全球交易所库存下降趋势料将放缓，并存在一定回升空间。



06

产能继续投放，不锈钢价格仍受压制


从消费结构来看，镍的主要消费依然集中于不锈钢行业，而不锈钢的新增消费主要集中于化工设备及城市管道建设等领域。整体来看，2019年房地产投资增速有所回升，而基建投资增速保持平稳。2019年1-10月房地产投资额为11万亿元，同比增长10.6%，同比增速出现回升，主要源于房屋新开工面积增速维持高位及竣工面积增速大幅回升推动。2018年1-10月基础设施建设投资同比增长4.2%，增速维持低位，主要受财政纪律约束影响。产量方面，中国钢铁工业协会数据显示，2019年1-11月全国主流钢企300系不锈钢产量将达到1205万吨，同比增长8.7%，主要受大型不锈钢项目投产推动。

进出口方面，根据中国特钢企业协会不锈钢分会统计， 2019年1-9月我国出口不锈钢270万吨，同比减少13.5%；进口为88.5万吨，同比减少41.5%，主要受中国对印尼不锈钢反倾销导致印尼进口量大幅减少推动。动力电池用镍方面，受制于高镍三元电池关键技术仍待突破，2019年硫酸镍耗镍量约为8万镍吨，其中电动汽车行业耗镍量约为2-3万吨，预计2020年硫酸镍产量增幅或在20-30%。由于新能源汽车补贴退坡，短期新能源汽车销售出现回落，预计动力电池用镍量难有明显增长。

展望2020年，随着地产投资呈现稳中趋弱走势，2020年不锈钢消费增速料将放缓，而新能源汽车用镍增量相对有限。此外，印尼不锈钢企业逐步投产，虽然对国内市场总体影响减弱，但其成本优势料将对国内不锈钢出口价格持续施加影响，不锈钢出口量预计将继续受到冲击。从全球不锈钢可投产项目来看，2020年可投产300系项目主要集中于印尼和中国，主要项目为山东鑫海及印尼德龙，预计2020年不锈钢价格仍将受高产量、高库存等因素压制。





07

供需平衡分析：供应缺口缩窄


国际镍研究小组公布的数据显示，2019年全球镍市场预计供应短缺8万吨。因不锈钢需求增速依然稳健，2019年全球镍需求预计增至237万吨，相比2018年需求233万吨继续增长。2020年全球镍产量预计增长至252万吨，相比2019年产量有所增长。INSG预计2020年全球镍供应短缺6万吨。随着印尼镍铁企业逐步投产，2020年供应缺口继续缩窄。



08

行情展望


2020年印尼正式禁止镍矿出口，而菲律宾镍矿供应难以弥补供应缺口，国内镍矿供应预计将出现短缺。镍铁方面，2020年国内镍生铁产量因原料短缺出现被动减产，而印尼镍铁产能释放速度存在不确定性，全球镍生铁整体供应增速料将出现下降。需求方面，虽然电池用镍远期依然向好，但短期新能源汽车补贴退坡对硫酸镍需求增长形成拖累。不锈钢方面，2020年不锈钢新增产能料将继续释放，但受地产等终端消费增速走弱拖累，不锈钢需求增速料将有所放缓，不锈钢供过于求压力依然较大。综上所述，预计2020年全球原生镍供需缺口有所缩窄，而不锈钢供应依然维持过剩，预计沪镍重心继续抬升，波动区间为（95000,150000）；不锈钢波动区间（13000,16000）。跨品种套利方面，考虑到2020年不锈钢产能投放压力依然较大，而镍铁产能释放存在较大不确定性，因此可在不锈钢利润处于高位时进行买镍抛不锈钢做空钢厂利润。






供应偏紧 铜价重心上移

                           ──铜行业年度报告




报告导读


展望2020年，全球铜矿供应整体表现趋紧，全球铜矿产出似乎不足以满足冶炼厂的需求，铜矿加工费处于下滑态势。同时，国内环保政策收紧，废铜供需格局仍将处于偏紧态势。由于新建产能投放具有延后性，预计2020年精铜产能将逐步集中投放，精铜供应保持稳定增长。精铜库存经过快速去化，当前处于历史低位，对铜价起到明显支撑作用。需求方面，总体需求仍将在合理区间继续保持一定速度的增长。其中电力电缆行业或有改善，房地产行业消费维持高增速压力较大，而家电行业的更新需求和新能源汽车消费依然值得期待。综上所述，预计2020年铜市将维持紧平衡，全年均价较2019年小幅提升，伦铜运行区间为（5700,7400）美元/吨，沪铜运行区间为（45000,58000）元/吨。


投资要点

1.铜矿加工费回落，供应增速放缓

2. 进口政策收紧，废铜供给量减少

3.冶炼产能集中投放，精铜供应稳定增长

4.去库速度不差，库存处于历史低位

5.电力投资增速不及预期，后期有望改善

6.房地产消费仍有韧性

7.家电行业产销有望回升

8. 交运行业需求仍有潜力

9.供需平衡分析——全球铜市维持紧平衡

10.2020年行情展望


01

2019年行情回顾


2019年国际铜价总体呈现横盘震荡的格局。整体来看，年内行情基本上分为三个阶段：第一阶段（1-3月），美联储预示将提前结束缩表，同时印度韦丹塔冶炼厂重启被否，国内炼厂检修增多，铜价自5800美元/吨上涨至6600美元/吨一线。第二阶段（4月-8月），中美贸易争端再起，英国无协议退欧风险增加，IMF再次下调全球增长预期，避险情绪升温提振美元，且中国制造业数据表现不佳，市场担忧下游消费施压铜价，国际铜价震荡回落至5600美元/吨附近。第三阶段（9月-11月），此阶段铜价处于震荡小幅反弹。铜矿加工费持续下滑，同时国内废铜进口受限，铜矿及废铜原料供应偏紧，中国逆周期调控以及全球降息潮预期提升市场风险偏好，给予铜价一定支撑，国际铜价围绕5800美元/吨窄幅震荡。



02

供应篇


2.1. 铜矿加工费回落，供应增速放缓

2019年由于受主产国矿品位下降、海外罢工、矿井老化维修、环保趋严等影响，铜矿供应整体表现趋紧。2020年冶炼厂的粗炼费敲定为每吨62美元，精炼费为每磅6.2美分，远低于2019年的80.80美元/8.08美分，这是2011年以来最低水平。加工精炼费是冶炼厂收取的，将矿石转化为精炼铜的费用，是可用原材料供应的指标，冶炼厂在矿山供应增加时收取的费用更高，反之亦然。因此，从2020年冶炼厂的长协加工费来看，全球铜矿产出似乎不足以满足冶炼厂的需求。



从各上市矿企财报来看，2019年前三季度国内外16家主要大型矿商产量仅增加1.4个百分点，预计2019年全球矿山铜增长率在1个百分点左右。2020年自由港的Grasberg和第一量子的巴拿马矿企将会保持一个较快的产量增幅，尤其是巴拿马项目2020年产量可翻倍攀升到30万吨左右。不过2020年全球范围的新增项目仍寥寥可数，受到矿石品味下降和其他干扰事件等不利因素外，抵消掉智利、美国和秘鲁在内的一些主产国的产量增长，预期整体铜矿产量维持一个相对低的增长速率。从铜矿的供给周期来看，2008年铜价创出高位，各大矿山增加资本开支，铜矿产量增速走高，在2013年触及高点。由于2014年后铜矿企业收紧资本开支，新建项目规划数量减少，已规划项目法人投产进度也显著放缓，2016年开始铜矿增速开始下滑，矿山的复产以及新增产能供应大概要在2022年以后，对于当前铜价而言，已经很难依赖矿商降低成本来获得利润，且铜矿品位下降较为普遍，整体原生精炼铜的成本有抬升的趋势。

  2019年智利供应端干扰事件频发，年初智利北部暴雨导致部分铜矿山停工，而智利中部遭遇近60年最强干旱，工业用水紧张限制矿山生产。而劳工谈判引起的罢工问题此起彼伏，6月份Chuquicamata铜矿在工人罢工两周，最终新的劳动合同和薪资方案重新签订，罢工才得以平息。10月份，智利矿山加入全国性的罢工浪潮，但单次停工时间较短，整体未产生太大风险。此外，秘鲁反矿业运动频发，对该国的矿业扩张计划产生一定程度的干扰。展望2020年，预计在随着成本攀升的背景下，供应端的主要风险在于海外铜矿的干扰。

2.2. 进口政策收紧，废铜供给量减少

中国铜资源相对贫乏，对外依存度较高，废杂铜的进口是补充我国铜资源的有效途径。近年来，我国对于固体废物的管理趋于严格，2017年，国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》并奠定了之后三年间的废铜政策主要发展线路和目标，该方案提出的政策目标也在逐步实现。2018年开始，中国意识到进口固体废料带来的环境风险，含铜品位低于70%的七类废铜已经在2019年被明文禁止进入中国，部分废铜的拆解生产加工产能也被迫转移至海外。2020年，固废或将全面停止进口，废六类或也面临禁止，不过由于六类废铜本身高质量的属性，部分六类废铜或被纳入资源类进口，从而更好弥补我国铜金属资源短缺的问题。

目前，国内废七类铜进口需要国内收货人证和进口许可证，自2018年起，进口许可证中进口商与利用商必须统一，单纯的废铜加工商或者冶炼厂没有资格进口废七类废铜，由于许多铜企不具备拆解资质，环保部已经限制进口许可证的发放。从2019年第15批限制类进口废料批文来看，涉及铜废碎料7970实物吨，批文量环比继续减少。2019年下半年前7批废铜批文共批复废铜数量为56.07万实物吨，按照80%的平均品位测算，约合44.9万金属吨，预计未来随着国内进口政策收紧，废铜进口量呈现逐渐下滑的态势。



2.3. 冶炼产能集中投放，精铜供应稳定增长

2019年，全球精炼铜产量增长受到冶炼厂检修和临时关闭的影响严重制约。智利、刚果民主共和国和赞比亚的计划产出大幅下降，欧盟、日本、印度和美国的计划产出也出现减少。刚果民主共和国SX-EW矿山也出现削减，因此对精炼铜生产产生了负面影响。不过中国的冶炼产能在持续扩大，加之澳大利亚、巴西、印度尼西亚、波兰等国冶炼厂运营问题的恢复，将在一定程度上抵消其他国家产量的下滑，预计2019年全球精炼铜产量仅小幅增长0.6%。

中国2016-2017年冶炼产能实际投放受到加工费的阻碍，基本上没有太多新增产能投放。2018年虽然冶炼产能开始启动，但由于各种因素并未实际达产，因此产能释放有所延后，2019年国内冶炼产能出现集中投放。不过由于新建产能投放具有延后性，2020年将逐步投产，且2020年仍然有新的冶炼产能建成。在当前铜精矿供给紧张和低库存的情况下，新增的大量冶炼产能或将会进一步拉低铜矿加工费，对成本较高的中小冶炼厂形成挤出效应，冶炼产能的集中度将快速增加。基于中国的产能扩张和非洲地区的改善，预计2020年全球精炼产量或将增4%左右。





进口方面，2019年市场受宏观以及人民币兑美元出现贬值的影响，沪伦铜比价出现明显回升，虽然进口盈利窗口在年中数次打开，但从2019年国内进口情况来看，1-10月国内精铜累计进口量282.98万吨，同比-8.81%，进口量较去年依然出现同比下滑。由于国内冶炼能力不断的扩大，且铜的金融属性持续下降，导致进口铜逐渐回归到基本的刚性需求。



2.4. 去库速度不差，库存处于历史低位

从全球精炼铜库存来看，2019年整体电解铜去库速度并不差，其中SHFE铜库存去库速度高于往年，绝对量较往年同期旺季时间偏低，整体库存处于历史相对低位。



03

需求篇


3.1. 电力投资增速不及预期，后期有望改善

铜在电力领域中主要用于电缆、变压器和电源等核心部件，无论是电缆还是变压器都是用于电力基础设施建设，这些产品的产量主要取决于政府的投资计划。从数据来看，近年来无论是电网建设还是电源建设，投资增速都出现明显放缓。截至2019年1-10月，国家电网基本建设3415亿元，累计同比-10.46%，仅完成2019年电网投资计划额的67%。2019年1-10月，电源基本建设投资完成额累计值为2065亿元，累计同比+7.6%。2019年1-10月，发电设备累计产量7564.10万千瓦，累计同比-19.8%。从目前的数据来看，2019年电力投资增速明显不及预期，预计将难以改变负增长的局面。2020年是“十三五”规划的最后一年，且2019年部分招投标尚未提货，预计2020年上半年电力行业将会有所回暖。



3.2. 房地产消费仍有韧性

地产中实际用铜的阶段主要发生在竣工阶段，一般用于电缆铺设和房屋内部的供配电等等。2019年房地产投资和销售都保持较好的韧性，房地产开发投资及新屋开工维持高增速，但房屋竣工及商品房销售面积数据疲软，因此装修阶段对铜的需求提振有所减弱。截至2019年1-10月，国内房屋新开工、施工、竣工和销售面积累计同比增速分别为10.0%、9.0%、-5.5%和0.1%。虽然新开工能够带动一定的铜消费，但房企为回笼资金加速开工，销售疲软，工期延长，竣工面积同比增速却出现下滑。近年来随着中国房地产调控政策的实施，整个房地产的监管和调控力度并未发生大的变化，2020年国内房地产政策的基本方向不会改变，调控全面松绑概率较小，房地产消费对铜需求提升空间或有限。



3.3. 家电行业产销有望回升

截至2019年10月，国内家电整体产销增速略有回落，其中空调1-10月累计产量18331.7万台，同比增长6.2%，较去年同期下滑4.4个百分点。随着中国家电整体保有量的持续上升，新增需求占总需求的比重则逐渐出现下滑。家电的内需主要分成两块，一块是新房带来的新增需求，从房地产销售数据来看，2020年地产销售并不会带来很大的家电新增需求的增长。另一块是家电的更新需求，从国内的情况来看，家电的使用寿命一般不超过10年，2010年正好是空调等家电的生产高峰期，距离2020年正好10年，预计2020年是一个更新需求的释放周期。



3.4. 交运行业需求仍有潜力

汽车行业作为交运领域的主要行业也是铜需求的重点，也是日后的潜力领域。2019年1-10月，国内汽车累计产量和销量分别为2044.4万辆和2065.2万辆，累计同比-10.4%和-9.7%。尽管中国出台刺激汽车消费政策，汽车产销延续疲软态势。新能源汽车是传统汽车用铜量4倍左右，受到政策补贴退坡影响，2019年下半年新能源汽车行业出现明显降温，不过未来新能源汽车及配套充电桩等基础设施建设均是铜消费的一个新增长点。虽然现阶段新能源汽车体量较小，但随着5G物联网以及自动化的来临，新一轮汽车革命带来的升级换代值得期待。预计2020年传统汽车用铜增速在1.0%左右，而新能源汽车由于目前体量较小，对铜消费提振有限。



04

供需平衡分析——全球铜市维持紧平衡


2018年，海外矿山没有发生重大的供应中断事件，世界矿山产量增长2.5%。2019年在经历矿山干扰事件后，导致铜矿产量暂时下降，预计下降约0.5%。2020年，新增铜矿供应主要是来自近期投产矿山的增加，以及印度尼西亚产量的恢复和非洲产量的提高，预计产量增长约2%。2019年，全球精炼铜产量增长受到冶炼厂中断和临时检修严重制约。若按除中国以外的国家计算，世界精炼铜产量预计将下降2.5%，不过基于中国的产能扩张和非洲的改善，预计2020年全球精炼产量将增长4%左右。需求端方面，预计2019年和2020年，全球精炼铜使用量将分别增长0.3%和1.7%左右。根据国际铜研究小组的预测，2019年全球精炼铜将出现约32万吨的短缺，2020年将出现约28万吨的过剩，整体铜市依然处于紧平衡状态。



05

行情展望


展望2020年，全球铜矿供应整体表现趋紧，全球铜矿产出似乎不足以满足冶炼厂的需求，铜矿加工费处于下滑态势。同时，国内环保政策收紧，废铜供需格局仍将处于偏紧态势。由于新建产能投放具有延后性，预计2020年精铜产能将逐步集中投放，精铜供应保持稳定增长。精铜库存经过快速去化，当前处于历史低位，对铜价起到明显支撑作用。需求方面，总体需求仍将在合理区间继续保持一定速度的增长。其中电力电缆行业或有改善，房地产行业消费维持高增速压力较大，而家电行业的更新需求和新能源汽车消费依然值得期待。综上所述，预计2020年铜市将维持紧平衡，全年均价较2019年小幅提升，伦铜运行区间为（5700,7400）美元/吨，沪铜运行区间为（45000,58000）元/吨。



锌矿供应压力延续，锌价重心继续下降   

                                     ──锌行业年度报告




报告导读


供应方面，境外大型矿山产能持续释放，全球锌矿供应继续增加，而国内环保压力始终存在，矿山产量预计小幅增加。冶炼端，受加工费高企刺激，国内炼厂开工率上升至历史高位，国内精锌供应维持充裕。需求方面，虽然基建需求有望小幅回升，但受房地产投资稳中趋弱、汽车需求走弱拖累，国内镀锌消费增速料将放缓。受供应增加及需求弱势拖累，预计2020年沪锌价格重心将继续下移，但低库存状态下价格波动幅度料将放大，预计2020年沪锌主力合约波动区间（16000,20000）




投资要点

1.2020年锌矿供应延续宽松

2. 供应瓶颈打开，全球精锌产量有望继续回升

3.全球显性库存处于历史低位

4. 终端消费增速放缓，镀锌板产量难有明显回升

5.2020年房地产投资稳中趋弱

6.专项债提前发行，基建投资保持平稳

7. 汽车消费表现低迷，汽车产销同比下降

8.供需平衡分析

9.2020年展望：供需格局逆转，锌价重心继续下移


01

2019年行情回顾


2019年全球锌矿继续增产，而受炼厂产能瓶颈突破速度不及预期影响，全年锌价呈现前高后低走势。2019年初，锌矿供应已出现明显回升，因此市场对精锌供应回升持乐观预期，但由于环保等因素干扰，国内炼厂产能恢复远不及市场预期，精锌库存持续下滑至低位令挤仓风险持续增加，受此影响，锌价出现大幅上涨，并一度突破23000一线。随后，湖南等地炼厂复产令精锌供应逐步恢复，同时中美贸易摩擦再次升级令锌价大幅承压，锌价连续跌破20000、19000整数位关口。进入9月，中美双方重启磋商以及海外炼厂停产增加令锌价再次企稳回升，但受到国内精锌炼厂供应回升至高位压制，国内锌价涨幅受限，沪锌主力合约最高上涨至19300元/吨一线。进入11月，随着国内炼厂供应瓶颈集中突破，国内精锌供应上升至历史高位，锌价再次下挫，并一度跌破18000元/吨，锌价整体呈现弱势震荡格局。





01

供应分析


2.1. 2020年锌矿供应延续宽松

2013-2014年矿企资本支出达到高峰，根据锌矿5-7年投产周期，2018-2020年大型矿山陆续达到投产条件。2019年境外大型锌矿继续投产，锌矿加工费料将延续高位。展望2020年，锌矿供应有望延续增加态势：根据矿企投产计划， Dugald River已实现完全达产，New Central Resoure将继续增产，而Gamsberg等大型矿山预计将实现完全投产，同时部分矿企也将继续复产小型矿山。受矿山投产及复产影响，预计2020年境外锌矿增产约35万金属吨。



国内方面，受环保督察影响，大量中小矿山仍未复产，预计2019年国内锌矿仍低于预期，从实际投产来看，2019年实际产量较2018年增长约10万吨。根据上海有色网统计，2020年预计新增产量约为10万金属吨。但由于环保压力持续存在，国内新增产量或将依然不及预期。进口方面，随着进口锌矿加工费持续抬升，进口锌矿数量依然维持增长态势，2019年1-10月进口锌矿累计值为272万吨，同比增长3.6%.由于境外大型矿山产量继续增加，2020年进口锌矿料将继续维持稳中有升态势。



国内方面，受环保督察影响，大量中小矿山仍未复产，预计2019年国内锌矿仍低于预期，从实际投产来看，2019年实际产量较2018年增长约10万吨。根据上海有色网统计，2020年预计新增产量约为10万金属吨。但由于环保压力持续存在，国内新增产量或将依然不及预期。进口方面，随着进口锌矿加工费持续抬升，进口锌矿数量依然维持增长态势，2019年1-10月进口锌矿累计值为272万吨，同比增长3.6%.由于境外大型矿山产量继续增加，2020年进口锌矿料将继续维持稳中有升态势。

2.2. 供应瓶颈打开，全球精锌产量有望继续回升

通过观察历史锌矿与精锌供需平衡走势，可以发现全球锌矿供需变化快于精锌，大致存在1-2年的传导周期，主要由于加工费变化滞后于锌矿供应增加，而加工费传导滞后影响炼厂开工意愿。由于锌矿供应增长反应至加工费存在时滞，因此2018年年中实际加工费低迷导致国内部分炼厂出现主动检修减产，而境外产量有所回升。随着2019年锌矿产能持续释放，锌矿长协加工费回升至245美元/吨的高位。由于锌矿加工费高企，国内炼厂开工率持续回升，预计2020年国内精锌产量维持高位。境外来看，由于资金、环保等因素限制，2019年部分炼厂出现停产，预计随着相关制约减少，2020年精锌产量有望实现恢复性增长。根据国际铅锌研究小组最新公布的数据，2019年1-9月全球精锌产量为1003.4万吨，同比增加21万吨。随着锌矿加工费持续回升，炼厂开开工率预计维持高位，预计2020年全球精锌产量有望持续回升。



随着2018年、2019年大型矿山产能陆续释放，锌矿长协加工费回升至历史高位，虽然部分炼厂因环保等原因复产缓慢，但下半年国内精锌产量出现大幅回升。上海有色网数据显示，2019年1-11月国内精炼锌产量同比增长8.7%，产量出现明显回升。目前锌矿实际加工费仍维持历史高位，预计炼厂高开工率仍将延续至2020年。由于近几年冶炼行业投资扩产项目较少，叠加环保投入增加，预计2020年新增冶炼产能主要为乌恰紫金锌业，预计2020年新增精锌产量约为10万吨。

由于部分海外炼厂出现停产，境外锌锭供应较国内相对紧张，2019年进口盈利窗口开启时间较短，2019年进口精锌总量接近于2018年。2019年1-10月累计进口量为51.4万吨，同比增长1.2%。随着国外矿山复产及炼厂增产，叠加人民币汇率保持稳定，进口精锌总量有望保持稳定。



2.3. 全球显性库存处于历史低位

受国内精锌产量大幅增长推动，2019年全球精锌库存逐步企稳，但整体库存仍处于低位。截至11月底，伦敦金属交易所锌锭库存为5.8万吨,同比去年减少5.3万吨；国内交易所与社会库存合计14.5万吨，较去年同期增加0.8万吨，全球精锌显性库存处于历史低位。随着国内炼厂产能持续释放，境内库存有望逐步企稳，但由于需求保持韧性，且海外炼厂复产节奏存在较大不确定性，因此短期市场情绪波动将会使低库存问题放大，锌价波动将会愈发剧烈，可根据基差及库存变动把握买近抛远机会。



03

需求分析


3.1. 终端消费增速放缓，镀锌板产量难有明显回升

从锌的初级消费来看，镀锌板所占比例仍在缓慢增加。受环保及终端需求走弱影响，镀锌板产量同比继续下滑， 2019年1-10月重点企业镀锌板累计产量为1766万吨，同比下滑5.8%。出口方面，1-10月镀锌板累计出口778万吨，同比增长4.6%，主要受外部需求边际好转推动。随着全球经济复苏及消费升级态势延续，镀锌板产量有望重回增长态势，但受地产及基建等领域消费放缓影响，2020年镀锌消费增速恐将延续低速增长。锌合金方面，随着出口减少压力减弱， 2019年1-10月锌合金企业开工率为46%，持平于去年同期水平；氧化锌领域，受轮胎等终端需求疲弱拖累，2019年氧化锌企业开工率同比去年下降2个百分点。





3.2. 2020年房地产投资稳中趋弱

受地产开发高周转及补库需求推动，2019年房地产投资及销售继续维持高位。2019年1-10月房地产投资额为11万亿元，同比增长10.3%，同比增速依然处于高位；房地产开发企业房屋施工面积同比增长9%；房屋新开工面积同比增长10%。展望2020年，房地产需求仍存在韧性。首先，主动补库存需求仍持续存在。截至2019年底，商品房待售面积已下降至2013年水平，去库存力度较大，而热点城市供小于求的矛盾依然突出，房企补库存行为料将再次出现。当前土地购置主要以地价较高的一二线城市和热点城市为主，而通过房企加速开工周转，这些地区的土地购置将在较短时间内转入投资开发的实质阶段，成为房地产开发投资继续平稳增长的重要支撑。第二，房屋新开工面积、房屋施工面积及房屋竣工面积等指标同比增速提高，显示房地产投资短期仍有支撑。第三，房地产销售增速有止跌企稳的可能。近期地方政府部分临时性地产调控政策已出现松绑迹象，刚性需求及改善需求有望推动销售面积增速止跌企稳。总体来看，预计部分房地产数据仍将延续稳中趋弱走势，同时由于2020年竣工面积同比增速有望进一步回升，镀锌需求仍有一定支撑。

由于房贷挤压部分可选消费需求，空调、冰箱、洗衣机等家用电器产量同比增速继续回落。2019年1-10月，空调累计生产1.87亿台，同比增长6.2%；家用电冰箱累计生产7110万台，同比增长3.8%。由于家电销售与房产销售存在滞后效应，而主要家电库存亦处于高位，因此预计2020年家电消费增速会有所减弱，但整体维持稳定。



3.3. 专项债提前发行，基建投资保持平稳

随着财政政策逐步转为积极，2019年1-10月基础设施投资同比增长4.2%，投资增速保持平稳。细分行业来看，1-11月全国公路基础设施投资较去年同比增长8.1%，铁路基础设施同比增长5.9%，水利、环境和公共管理业投资增长2.7%，公共设施管理投资增长0.2%。中央政治局会议强调：“加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局”，预计2020年基建投资有望小幅回暖。





3.4. 汽车消费表现低迷，汽车产销同比下降

受房贷挤压及购置税优惠取消影响，预计2019年汽车产销延续负增长态势。根据中国汽车工业协会的统计，1-10月汽车累计销量为2065万辆，同比下降9.7%；1-10月累计生产2044万辆，同比下降10%。乘联会表示，2019年汽车市场零售并未得到超预期的改善。中汽协最新预测提及，受宏观经济下行压力增加及底层消费者收入增长放缓影响，预计2020年新车销量将下滑2%。



综上所述，2020年下游需求整体呈现稳中趋弱走势，主要受地产需求影响拖累，整体需求难有较大改善。随着财政政策更加积极，地方政府专项债券规模有望增加，基建投资增速有望回升，而汽车、家电需求则难有改善。根据工信部十三五规划，我国金属锌年均消费量增速约为1.7%。海外方面，全球经济增速下滑风险将拖累精锌需求，预计境外精锌消费增速为0.9%，需求增速维持低位。总体来看，全球锌需求有望出现小幅增长态势。

04

供需平衡分析


国际铅锌研究小组公布的数据显示，国际铅锌研究小组公布的供需数据显示，2019年1-9月全球锌市短缺15.6万吨，而去年同期为短缺27.2万吨。2019年1-9月全球精锌产量为1003万吨，同比去年增长18万吨。2019年1-9月全球精锌消费量为1020万吨，同比去年增加10万吨，预计2019年需求或将下降0.1%至1367万吨，2019年全球市场继续短缺17.8万吨。2020年全球精锌需求或将增长0.9%至1380万吨，预计2020年供应将过剩为19.2万吨。全球锌矿产量逐步回升，炼厂产能亦开始逐步突破，下游需求增长陷入停滞，全球锌市供需格局预计将逐步逆转。



05

2020年锌价展望：供需格局逆转，锌价重心继续下移


供应方面，境外大型矿山产能持续释放，全球锌矿供应继续增加，而国内环保压力始终存在，矿山产量预计小幅增加。冶炼端，受加工费高企刺激，国内炼厂开工率上升至历史高位，国内精锌供应维持充裕。需求方面，虽然基建需求有望小幅回升，但受房地产投资稳中趋弱、汽车需求走弱拖累，国内镀锌消费增速料将放缓。受供应增加及需求弱势拖累，预计2020年沪锌价格重心将继续下移，但低库存状态下价格波动幅度料将放大，预计2020年沪锌主力合约波动区间（16000,20000）。