【中粮视点】棉花：低估+修复”逻辑强化，郑棉高度极限推演

12月16日，笔者发布热点文章《中美第一阶段协议落地，CF2005修复性上涨目标指向14500》，“低估+修复”的逻辑逐渐被市场认可强化，近三个交易日郑棉增仓放量大涨冲击套保压力。首先，笔者将CF2005上涨目标维持在14500元/吨附近不变；其次，对连带造成的下游补库和资金仓单博弈进行极限推演，以便窥探此轮行情的极限。

一、“低估+修复”逻辑强化，维持14500修复目标

郑棉的低估是市场普遍认可的，笔者曾在8月14日热点文章《长夜将尽，等待曙光》中有详细论述，其中大部分逻辑仍然适用，在此不再赘述，有兴趣的投资者可自行参阅。

修复的逻辑主要来自于中美第一阶段经贸协议超预期利好，实现了加征关税由升到降的转变，避免了中美经贸全面脱钩风险，标志着中美在经贸领域的冲突暂时告一段落。通过主驱动类比分析，目前的关税水平处于6月29日大阪峰会之后和8月2日特朗普首次表示对3000亿加税10%的中间状态，当时CF2005运行区间约在（13260，15390）元/吨，取均值大概是14300元/吨。再加上收储50万吨疆棉的产业变化，大概是200-300元/吨的推升驱动。笔者当时指出，修复性上涨逻辑清晰，CF2005目标指向14500元/吨附近，并提示了修复上涨不会一帆风顺，套保压力和情绪转变需要时间才能突破。

二、下游补库和资金博弈的极限推演----指向16000？

事后观察，12月16日-25日之间的震荡，应该是情绪逐渐扭转的蓄势期。对协议利好，涉棉群体从最开始的将信将疑到逐渐相信，能量的释放会在正式签署和执行时彻底完成。同时，近2周下游走货加快，初现“成品去库，原料补库”迹象。据TTEB，12月27日，纺企棉花库存32.4天，比上周增加0.7天；纺企棉纱库存22.8天，比上周下降0.6天；织厂棉纱库存10.1天，比上周增加0.4天；全棉坯布库存30.1天，比上周下降0.9天。从历史经验来看“买涨不买跌”，棉价的上涨会强化下游补库心态，进一步刺激补库行为，形成自我加强。

截至2019年12月27日，郑棉仓单量25879张，折棉花约103.5万吨；仓单加预报合计31202张，折棉花约124.8万吨。据了解，今年疆棉成本低的在11500元/吨附近，高的达到14000元/吨，主要成本集中在12700-13200元/吨，CF2005密集套保压力位在13100-13600元/吨。在此区间，大部分仓单已经套保，剩余部分预计会在14000元/吨附近套完。目前，郑棉持仓约140万手，接近145万手的历史极值，还在持续增加中，后市很可能超过145万手。我们可能很快见到，天量棉花仓单对阵天量棉花持仓的场景，有必要对此轮行情的极限进行推演。

未来有两种演化模式：第一，温和的演化，双方各退一步，下游补库温和，持仓小幅增长后回落，价格到达14500元/吨附近完成修复，随后行情陷入震荡，等待进一步的变化。第二，剧烈的演化，资金持续流入，价格突破14500元/吨，100多万吨的仓单棉被盘面锁住，仓单对价格的影响由压制变为加速。如果此时叠加下游剧烈补库和期货保证金不足的砍仓盘，行情的烈度将进一步提升，修复性上涨会演化成小牛市。参考郑棉历史上三次小牛市的规律，平均涨幅在30%附近，对应CF2005的极限高度就是16000元/吨附近。

就笔者个人的经验来讲，预计出现剧烈演化的概率偏高，由于美棉的联动限制，实际落点可能在14500-16000元/吨之间。目前1%关税进口棉价格约13400元/吨，滑准税进口价格约14600元/吨。由于进口利润倒挂，国储轮入熔断价差在800元/吨，因此郑棉800元/吨以内的上涨并不需要美棉上涨配合，理论上CF2005可独立上涨至14500元/吨附近。但是，郑棉要想见到16000元/吨的极限高位，则至少需要美棉指数上涨至78美分/磅来配合才行。建议相关涉棉企业，对极限风险要做好防范，提前做好压力测试。

（中粮期货 付斌 投资咨询资格证号：Z0012492）