中信期货：不破不立 有色金属2020年度策略报告(锌)

报告摘要

　　主要观点：2020年锌价(18040, 145.00, 0.81%)重心有进一步下移的压力。

　　主要核心逻辑：

　　第一，全球锌矿供需格局自2018年下半年开始从短缺转向趋松后，2019年锌矿供应充裕态势进一步显现。未来两三年内，全球锌矿供应仍处于释放周期中，2020年锌矿供应的增量仍将超过冶炼的增量。因此，在成本端尚未受到实际冲击前，锌矿加工费延续高位的确定性较强。

　　第二，高位的锌矿加工费将继续支持冶炼利润处于相对较高水平。2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望持续提升，2020年国内冶炼产出预计增产25-30万吨。2019年国外冶炼生产干扰因素较多，2020年将小幅恢复增加10万吨左右。2020年全球锌消费不至于悲观，但也难觅亮点，消费增量将远远不及供应的增量。因此，2020年全球尤其是中国锌供需过剩格局将逐步体现出来，且国内外锌锭库存累积预期也将兑现。

　　对于往后一两年的较长时间，需关注矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调影响，矿或者冶炼端出现规模性减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。

　　从锌价表现来看，内外锌价下方分别关注17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑。主要为在该支撑位附近时，加工费未大幅下调前，国内部分矿山的利润基本被挤出。这可能导致矿山生产意愿下调，以及产业链利润重新有所分配，锌价或形成暂时性的支撑。

　　但随着国外矿对国内的进一步补充，以及产业链利润重新分配后，矿和冶炼供应均将维持释放状态。在供需过剩继续扩大的预期下，锌价重心有望进一步下探至15000元/吨和1700美元/吨附近。在该价格水平下，矿山及冶炼成本支撑真正体现时，导致供应端出现规模性收缩后，锌价才有望再度启动新一轮反弹。

　　投资建议：保持空头思路为主；中期买铜卖锌

　　风险因素：人民币大幅波动，宏观情绪迅速切换，锌供应不及预期

　　一、2019年锌市场回顾：供应释放预期兑现，锌价下行趋势良好

　　今年年初锌价表现震荡偏强，至4月初内外锌价分别反弹至2.3万元/吨、2950美元/吨左右。之后开启下行通道，至11月底分别跌破了1.8万元/吨、2300美元/吨的关口。整体开看，4月初以来锌价尤其是沪锌期价的下行趋势良好。主要为国内供应释放预期持续兑现。尽管下半年消费略好于预期，库存仍处于相对低位。但未来供应转向进一步过剩的确定性较强，锌锭库存累积也有望逐渐累积。

　　此外，从锌价内外比值来看，年内基本维持在7.5-8.3的区间内。从比值变化来看，受人民币汇率的变动影响较大。若剔除该因素的影响，锌价基本呈现为内弱外强态势。主要为年内国外供应干扰因素偏多，阶段性支撑略强。

　　图1：4月初以来内外锌价开启下行通道


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：内外锌价比值受人民币汇率波动影响较大


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、2020年锌市场观点和核心逻辑

　　2020年锌价重心有进一步下移的压力。

　　主要核心逻辑为：

　　第一，全球锌矿供需格局自2018年下半年开始从短缺转向趋松后，2019年锌矿供应充裕态势进一步显现。未来两三年内，全球锌矿供应仍处于释放周期中，2020年锌矿供应的增量仍将超过冶炼的增量。因此，在成本端尚未受到实际冲击前，锌矿加工费延续高位的确定性较强。

　　第二，高位的锌矿加工费将继续支持冶炼利润处于相对较高水平。2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望持续提升，2020年国内冶炼产出预计增产25-30万吨。2019年国外冶炼生产干扰因素较多，2020年将小幅恢复增加10万吨左右。2020年全球锌消费不至于悲观，但也难觅亮点，消费增量将远远不及供应的增量。因此，2020年全球尤其是中国锌供需过剩格局将逐步体现出来，且国内外锌锭库存累积预期也将兑现。

　　对于往后一两年的较长时间，需关注矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调影响，矿或者冶炼端出现规模性减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。

　　从锌价表现来看，内外锌价下方分别关注17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑。主要为在第一支撑位附近时，加工费未大幅下调前，国内部分矿山的利润基本被挤出。这可能导致矿山生产意愿下调，以及产业链利润重新有所分配，因此锌价或形成暂时性的支撑。

　　但随着国外矿对国内的进一步补充，以及产业链利润重新分配后，矿和冶炼供应均将维持释放状态。在供需过剩继续扩大的预期下，锌价重心有望进一步下探至15000元/吨和1700美元/吨附近。在该价格水平下，矿山及冶炼成本支撑真正体现时，导致供应端出现规模性收缩后，锌价才有望再度启动新一轮反弹。

　　三、锌矿供应仍在释放周期中，成本端体现尚需等待

　　3.1 未来锌矿供应有望进一步释放

　　2017年以来随着国外锌矿山复产以及新增产能开始释放，2018年国外矿山产量增加40多万吨。故2018年下半年以来，全球锌矿从之前的紧缺态势开始转向宽松。2019年国外矿山预计增量为40-50万吨，较年初预计的70万吨，出现一定的下调。但锌矿整体偏宽松的格局不改。2020年国外锌矿供应或将进一步增加70万吨左右。据伍德麦肯兹的统计，相比于2019年，到2023年全球在建及在产的矿山锌精矿产量仍将有100万吨的增产能力。另外除了现在在产以及在建的确定性比较高的矿山项目以外，长期来看还有更多的潜在矿山增量来自于矿山的寿命延长，以及目前处于融资阶段等的矿山项目。

　　锌矿供应充裕下，加工费将呈现高企态势，从而推动冶炼开工率的提升。我们预计，2020年国外冶炼开工率延续高位平稳小幅抬升态势；国内冶炼开工率进一步提升，预计从2019年的76%逐步提升，但未来三年开工率难以超过90%。通过平衡测算，未来两三年内锌矿供应的增量将超过冶炼的增量，因此，未来两三年内锌矿供应维持进一步宽松的预期，锌矿供应将保持过剩的态势。

　　从国内锌矿供应表现来看，近两三年锌矿产出恢复相对缓慢，预计2019年国内锌矿产出仅小幅回升5万吨左右，低于年初市场预期。随着矿山整改基本结束，以及新增产能的逐渐释放，2020年国内锌矿产出有望增加10-15万吨。

　　2020年锌矿供应增量仍主要依托于国外锌矿项目的释放。主要集中资源企业下的项目，如Antamina矿品位的提升，Century Tailings、Gamsberg新产能的释放、Rampura Agucha地下矿开采的进一步恢复，Penasquito矿生产的恢复，等等。

　　锌矿加工费的表现，也佐证了锌矿的供应充裕态势。3月末以来，国内自产加工费基本维持高企的态势，至10月末持续于6150-6750元/吨。而进口锌矿加工费逐渐抬升至年末的280-300美元/吨。国内冶炼产出在二季度环比提升后，三、四季度进一步释放增加，相应地对锌矿原料的需求也在提高。10月末广西南丹矿难，以及10月底至11月上旬，锌矿进口亏损扩大导致进口矿流入略放缓。期间，南方地区锌矿供应略收紧，广西、湖南和陕西等部分地区国内自产锌矿加工费小幅下调50-150元/吨，主流成交尚处于6100-6650元/吨的高位。11月末进口矿加工费进一步小幅抬升至280-300美元/干吨。可见，锌矿加工费高位态势不改，2019年年末锌矿供应仍然较为充裕。

　　未来一段时间内，当成本端尚未受到明显冲击前，较高的锌矿加工费仍有望延续。

　　图3：锌矿加工费维持于相对高位


　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图4：近几年国外部分矿山释放增量 单位：万吨


　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　图5：国内锌矿产出缓慢恢复 单位：万吨


　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　图6：锌矿进口量补充国内供应


　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图7：全球锌矿产出不断释放中


　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图8：锌矿成本端暂未体现


　　资料来源：Wood Mackenzie 中信期货研究部

　　3.2 矿成本端体现尚需等待

　　从国外锌矿山的成本表现来看，国外锌矿山90%成本线落在2000美元/吨附近。同时，近几年新投产的矿山，如Century Tailing、Gamsberg等等，其成本更低，基本在1500美元/吨以下。因此，尽管锌价持续下调后，对矿山利润形成影响。但当锌价尚处于2000美元/吨上方运行时，国外矿山的生产动力仍在。

　　从国内来看，主流矿山的采选总成本为8000-10000元/吨，部分矿山高成本为11000元/吨左右。因此，若锌矿加工费维持于当前的高位，按照当下的加工费协议，锌价再度下调至17000-17500元/吨时，国内部分矿山的利润将被挤压至基本为0。此时，国内锌冶炼利润尽管也有所下调，但仍处于1800-2000元/吨的相对高位。因此，一方面为部分高成本的锌矿山或被迫开始减停产，导致国内锌矿供应小幅收紧；另一方面，在冶炼利润尚处于相对高位的情况下，锌产业链利润重新有所分配，锌矿加工费或小幅下调，产业链利润从冶炼端部分转移至矿山端，从而支撑矿山维持生产。

　　因此，我们预计未来时间中，当内外锌价分别跌破15000元/吨或1700美金/吨时，矿山及冶炼成本支撑才将真正体现。

　　四、高加工费将刺激冶炼产能利用率进一步提升

　　4.1 2019年国内冶炼产出迅速提升，2020年将继续爬坡

　　锌矿高加工费推升高的冶炼利润。高冶炼利润的直接驱动体现在两方面。第一方面，2018年由于不可控因素导致了在产冶炼产能的收缩，高冶炼利润驱动了今年年中前冶炼瓶颈的提前突破。以株冶搬迁后的新产能投产，汉中一条产线的恢复，以及湖南花垣、三立等冶炼厂复产为代表。尽管这部分产线恢复过程中，生产面临一些坎坷，但为二季度以来产出环比增加的主要贡献之一。第二方面，来自于正常产能释放率的提升。主要表现在冶炼企业加大开工力度，压缩检修时间，或推后检修时点，甚至是取消检修计划。

　　从2019年来国内冶炼产出的节奏来看，一季度产出处于全年低点；二季度以来，以上两个驱动开始体现，冶炼产出环比开始迅速提升；下半年运行产能环比提高至相对高位稳定的状态，7、8月由于北方集中检修，所以产出仅小幅爬坡。9月份开始，冶炼企业检修情况减少，加上四季度一般为生产高峰季，故9月份以来国内冶炼产出开始不断创出新高。因此，预计2019年国内冶炼产量较2018年增加50万吨左右。

　　未来锌矿供应保持过剩态势下，锌矿加工费大概率将继续高企，从而支持冶炼利润处于在相对较高水平。因此，预计在2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望进一步提升。一方面，2019年上半年尤其是一季度产出的基数较低，故同比上，冶炼产出将有较大的上升空间。主要体现在株冶、汉中锌业等企业上。另一方面，2019年驰宏锌锗年度大检修，年内产出有一定影响，2020年暂未了解到有企业计划大修的情况。我们估计，2020年国内冶炼有望较2019年进一步增加25-30万吨。

　　从未来时间中，我们需关注的是矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调的影响，使得矿或者冶炼出现大规模减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。该逻辑未打断前，锌锭供应上升的预期将持续兑现。

　　图9：锌冶炼利润仍处于相对高位 单位：元/吨


　　资料来源：中信期货研究部

　　图10：2019年国内冶炼产出释放不断提升 单位：万吨


　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　注：虚线为我们的预测值

　　表1：2019-2020年国内部分企业锌产出变化情况 单位：万吨


　　资料来源：公司公告 中信期货研究部

　　4.2 2019年国外供应干扰略超预期，2020年将小幅恢复

　　2019年国外锌供应增量不及预期，一方面，国外冶炼企业的产能利用率已偏高，进一步提升的空间受限；另一方面，2019年国外供应干扰因素略多。如美国马头公司于4月份复产，但很快发生了火灾，投产将后推至2020年初；新星二季度因债务问题，产出也受到阶段性影响；加拿大CEZ炼厂于上半年意外检修，产量减少了近万吨；泰克Trail炼厂因设备问题，减产2-3万吨；此外，韦丹塔旗下的Skorpion冶炼厂，于11月初开始进行检修，长达6个月，影响量估计为4万吨。

　　产出增量上，主要为印度斯坦锌和墨西哥Penoles。一季度印度斯坦锌产出同比下降，主要由于原料供应所影响。随着其地下矿开采量的提升和进一步扩产，预计2019年其冶炼产出较2018年将增加6-7万吨左右。同时，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂已在一季度顺利扩大产能至12万吨/年。

　　故之前预估2019年国外锌冶炼增量为10-15万吨，目前将其增量下调至0-5万吨。2019年全球锌冶炼增量主要贡献在中国。

　　对于2020年，从国外冶炼开工来看，由于其产能利用率相对偏高，未来利用率进一步提升的空间相对有限。2020年可能增量主要为：（1）美国马头公司年初的复产；（2）高丽亚铅的Townsville锌冶炼厂改造扩建产能5万吨，产能释放后推至2020年；（3）墨西哥Penoles产能利用率的进一步释放；（4）印度斯坦锌原料供应恢复后，产出的进一步增加；等等。

　　因此，2020年国外锌冶炼产出仍以稳中有升的节奏为主，预计增量为10万吨左右。

　　图11：2019年4月开始全球精炼锌产出同比从收缩转为正增长 单位：千吨


　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图12：2019-2020年全球精锌产出呈现增长 单位：万吨


　　资料来源：ILZSG 安泰科 中信期货研究部

　　表2：2019-2020年国外部分锌冶炼企业产出变化


　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　五、2020年进口锌整体流入补充量或减少

　　尽管2019年的大多数时间中，锌进口处于亏损状态。但2019年锌进口量仍维持在相对高位，预计精炼锌净进口量为55.0万吨，锌合金进口量为9.0万吨。主要为2018年下半年国内供应收紧，年末签订的进口长单量较多，故2019年进口锌量中长单量的贡献力度不少。

　　预计2020年国内进口锌流入量将出现一定下降。

　　其一，2020年国内冶炼产出进一步增长的预期较为确定。故国内进口锌补充流入需求将下降。

　　其二，2020年锌价内外比值或大概率处于偏低的水平。一方面，2020年冶炼供应主要增量仍在中国，也就意味着国内供应过剩的态势或将更甚于国外，这或将导致国内锌价表现偏弱于国外。第二方面，2020年的人民币汇率或中性偏升，预计运行区间为6.7-7.2。主要为，双方贸易问题进一步恶化的可能性较小；美元指数上涨难度加大，存下跌风险，双方利差将拉宽对外资的吸引。上述或导致2020年国内锌进口盈利窗口有效打开的机会相对较低。

　　其三，由于2019年四季度以来进口锌亏损幅度较为明显，2020年进口锌长单签约方面或面临一些变数。预估2020年进口锌长单量或减少8-10万吨左右。

　　不过，由于国外消费环境难有起色，多数国家和地区的市场已经饱和。加上中国对韩国、哈萨克斯坦、澳大利亚锌进口免征税。因此，尽管2020年长单签单量下降，但预计澳、韩、哈的货源将在2020年期间寻找机会，以零单的形式流入中国。因此，2020年进口锌量整体或减少10-15万吨左右，进口锌锭量处于40-45万吨的区间内；锌合金进口量变动或较小。

　　图13：2019年中国精炼锌净进口量仍处于高位


　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图14：中国锌合金进口量 单位：万吨


　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图15：2019年锌进口多处于亏损中


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图16：1-10月中国精炼锌进口国比例


　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　六、2020年锌消费中性对待，不悲观不乐观

　　6.1 2019年国内初端消费表现略有分化，下半年消费温和回升

　　从今年国内初端消费表现来看，板块之间和季节上均存在一定的差异。按照从好到差排列，从板块上来看，镀锌>压铸锌>氧化锌；从季节上来看，一季度>四季度≥三季度>二季度。

　　对于镀锌板块，一季度主要是出口增长所带动，但随着4月份出口退税优惠的到期结束，镀锌出口的拉动作用迅速减弱。故二季度镀锌开工明显转弱。而上半年压铸锌开工略弱。三季度，随着逆周期调节政策进一步加码，托底基建，以及房地产保开工，镀锌和压铸锌开工缓慢回稳，表现略好预期。四季度镀锌开工延续温和回升趋势，压铸锌开工开始季节性转弱。从氧化锌板块来看，由于汽车产销持续疲弱，受之拖累，氧化锌订单较差，年内开工同比均明显转弱。

　　图17：镀锌开工表现好于其它板块 单位：%


　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图18：二季度以来镀锌出口增速迅速收窄 单位：万吨


　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图19：压铸锌开工上半年偏弱，下半年逐渐回稳 单位：%


　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图20：氧化锌开工同比明显转弱 单位：%


　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　6.2 国内终端需求仍存韧性，2020年不悲观不乐观

　　今年以来，逆周期调节政策加码，并主要体现在基建方面。但受财政收入持续下降影响，2019年来基建投资增长仅将小幅增长。基建稳增长预期仍在强化中，一方面，11月13日国常会降低部分基础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内核航运项目资本金最低比例有25%降至20%。对补短板的公路、铁矿(648, 6.50, 1.01%)、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金比例，下调幅度不超过5个百分点。另一方面，经国务院同意，11月底财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目。由于上述措施，2020年随着项目+资金的提前到位，将推动年内基建高点再度前置。从全年来看，财政收入难有扩升空间，将限制2020年基建投资全年的增速，预估2020年增速持稳于4-5%，故明年基建投资增速将呈现前高后低的状况。

　　房地产方面，今年房地产投资累计增速于4月份达到高点后，呈现缓慢下行趋势。其中，房屋施工面积和新开工面积累计增速均基本维稳，商品房销售面积累计增速从负增长缓慢转至微幅正增长，房屋竣工面积累计增速负增长逐渐收窄。可见，今年来房地产行业表现的韧性超预期。11月16日央行发布三季度货币政策执行报告，删除了“房住不炒”的表述，意味着后期房地产政策从紧政策有转向适当放松的可能。2020年房地产业对锌消费的影响，将重点关注前后两端的变化。一方面，房地产投资周期走弱，融资逐渐收紧，加上土地成交持续下行，新开工增速将走入下行周期中。另一方面，从房地产各环节的传导路径来看，传导周期一般为2-3年左右。前期施工面积持续维持增长，于2019年四季度房屋竣工面积回暖趋势开始显现，表明传导路径再度打通。因此，2020年房地产行业需关注前端新开工走弱，以及后端房屋竣工面积回暖，这两端对锌消费的影响对冲。

　　汽车方面，国内汽车产销已在一年多的时间内持续萎缩。自去年7月份开始汽车产销明显走弱，故今年7月份以来负增长幅度出现收窄，但弱势未改。对于2020年，随着汽车购置税取消影响的边际转弱，以及2019年的低基数，2020年汽车消费有小幅恢复的可能。但整体来看，汽车行业弱周期的趋势难以改变。预计2020年国内汽车销量增速仅弱恢复至1%。

　　家电方面，2019年来空调、家用电冰箱和洗衣机产出均呈现个位数的增长。从空调销售来看，7、8月气温偏凉、商品房销售不景气以及出口转弱，导致空调销售不佳，库存持续处于高位，库存压力凸显。因此在上半年产出迅速增长后，下半年增长明显放缓。对于2020年，一方面，空调高库存压力仍需进一步消化，另一方面，出口以及商品房销售尚难有改观预期。因此，2020年空调消费或维持疲软态势。而电冰箱和洗衣机等其它家电产品消费也难言好转。整体来看，2020年家电板块对锌消费的拉动或平平。

　　总的来看，2020年锌终端消费仍存韧性，不悲观，但也难言乐观。从节奏来看，由于基建投资前置，3-5月份的传统旺季预期有望增强，下半年消费或逐渐转向平稳。

　　我们预计2020年国内锌消费增速仅为0-1%。因此，2020年国内锌消费增长，将低于锌供应端的增长，故国内锌供应过剩态势将逐渐凸显。

　　图21：2019年国内基建投资增速低位持稳，2020年预计前高后低 单位：%


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图22：2020年地方专项债券将提前发放


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图23：5月份以来房地产投资回落缓慢，显现出韧性 单位：%


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图24：8月份以来房屋竣工面积当月同比增速转正


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图25：土地成交面积下行将带动房屋新开工面积也走弱 单位：%


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图26：施工面积开始向竣工面积传导 单位：%


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图27：汽车产销同比收缩已持续一年以上


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图28：2019年国内汽车销量明显萎缩，2020年或弱企稳 单位：万台


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图29：今年家电产量均呈现个位数增长 单位：万台


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图30：空调高库存压力仍在


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　6.3 2020海外经济美欧将此消彼长，消费难见增长

　　2019年美国经济增长一枝独秀，但ISM制造业和美国财政赤字等数据，已预示2020年美国经济增速放缓大概率较大。自2018年四季度以来，美国ISM制造业指数开始高位回落，今年8月已跌至50下方，至11月连续四个月处于荣枯线以下。

　　欧洲方面，2019年其经济表现十分疲弱。自2月份以来欧元区制造业PMI持续处于50下方，于9月份跌至45.7的低位，10月和11月微幅回稳。预计2019年欧洲经济有望见底，2020年美欧经济纠纷影响或减弱，欧洲经济有望温和复苏。

　　从具体消费端来看，美国经济韧性相对明显，房地产景气度小幅回升，成屋销售量同比从收缩逐渐转为小幅增长态势。欧洲营建产出呈现相对平稳态势。汽车方面，全球汽车行业表现均较为低迷。1-10月美国汽车累计销量小幅下跌1.1%。欧洲汽车销售自去年9月份以来跌跌不休，今年1-10月累计同比进一步下降近2%。此外，除了日韩汽车销量基本持稳后，其它经济体的汽车销量也基本呈现萎缩的态势。

　　整体来看，2020年美欧经济增长或此消彼长，全球经济增长仍不明朗。尽管2020年全球贸易关系进一步恶化的可能性下降，但2019年征税上调后的不利影响仍延续。整体来看，2020年海外锌消费亮点难觅，消费面临稳中趋弱的压力。

　　图31：美国和欧元区制造业PMI持续走弱


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图32：美国成屋销售缓慢恢复


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图33：美国汽车销量开始现转弱迹象 单位：百万辆（折年数据）


　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图34：欧洲汽车销量现回稳迹象


　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　七、库存累积只是迟来，2020年不会缺席

　　7.1 2020年国内锌锭低库存态势难再

　　2019年春节后，锌锭社会库存的累积幅度超出预期，二季度旺季消费偏弱，库存季节性去化也相对缓慢。因此，市场对于下半年锌锭库存的累积预期较强。但实际来看，下半年国内锌锭库存持续小幅波动，累积预期迟迟未兑现。对此，我们认为主要有几方面的原因所影响。其一，下半年国内消费整体表现不差，淡季不淡，旺季不旺，房地产行业韧性明显，基建政策支撑较强。因此，在国内供应增加下，供需格局从前期的短缺逐渐转为紧平衡态势，供需过剩格局尚在进一步确认中。其二，在下半年消费表现中性下，锌价下跌过程中，下游刚性补库需求维持。其三，下半年国内部分冶炼厂配置锌合金产线或与周边锌合金厂合作增加，以锌锭产品形式的流出量有所下滑。

　　此外，从国内锌现货升水来看，6月上旬沪锌期货1906合约一度现挤仓现象，带动沪锌期货BACK结构一度扩大，但锌现货升水并未跟随走高，期间现货报价对1906合约呈小幅贴水。之后随着沪锌期货1906合约大量交仓后，挤仓行情迅速了结。三季度以来，尽管锌锭库存持续低位波动，但国内锌现货基本维持小幅升水的态势，侧面反映了国内锌锭供应紧而不缺的状态。

　　我们认为，2019年下半年锌锭库存累积迟迟未来，但只是迟到，2020年将不会缺席。从2020年来看，国内锌锭供应增量超过需求增长的确定性较强，因此锌锭供需过剩态势大概率将进一步体现，锌锭库存也有望逐步积累。

　　图35：下半年国内锌锭库存迟迟未累积 单位：万吨


　　资料来源：我的有色网 中信期货研究部

　　图36：保税区锌锭库存变动较小


　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图37：SHFE锌库存也去化至中性水平


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图38：2019年底国内锌现货升水有所抬升，但仍处于相对低位 单位：元/吨


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　7.2 国外锌库存也有望缓慢累积

　　从LME锌库存表现来看，二季度交仓回升后，三季度开始持续去化，至11月11日下降至5.01万吨的低位。

　　此外，LME锌升贴水（0-3）于5月份大幅反弹至161美元/吨的高点后，6月末开始大幅回落，并于7月初转至平水附近。供应端干扰下，11月初LME锌升贴水（0-3）也一度提高至62美元/吨，但挤仓力度已明显弱于5月份，之后伦锌期价呈现小BACK结构。可见，国外锌消费偏弱下，低库存的支撑已不再，挤仓难度加大。

　　对于2020年，国外锌锭产出有望恢复增长，且出口至中国的锌锭量将有一定减少，而消费或稳中趋弱，国外锌供需过剩幅度也将抬升，国外整体库存预计也将缓慢累积。

　　图39：LME锌库存持续去化 单位：吨


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图40：LME锌升贴水（0-3）高升水已不再 单位：美元/吨


　　资料来源：Wind 中信期货研究部