【原油年报】需求“乍暖还寒”油价复苏“道阻且长”

来源：方正中期期货有限公司

　　1、全球经济：2020年年全球经济有望企稳，多个经济体加大货币宽松力度托底经济及需求，但主要经济体经济表现仍然分化，经济仍将走弱，但巴西、印度、俄罗斯等国经济增速有望加快，而贸易局势有望在2020年进一步转好支持经济走稳。

　　2、原油供给：原油供给端仍然维持美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”，主要的供应变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟减产似乎成了“必选项”，2020年产油国维持减产协议以及略微适度的深化减产是必然的选择。

　　3、原油需求：当前经济的走弱对原油需求的压制十分明显，而2020年在经济走稳预期的背景下，全球原油需求增长有望好于2019年，但整体增量仍然有限，也很难对油价形成实质推动。

　　4、地缘政治：地缘政治对原油市场的扰动仍然会持续，美国对中东事务的干涉、沙特与伊朗关系、美国对伊朗和委内瑞拉的制裁将持续影响原油供给及油价，但大多时间对油价的影响表现为“脉冲式”，影响周期相对较短。

　　5、原油价格：2020年全球经济以及原油需求状况决定油价波动的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限，同时在预期基本面不会有显著矛盾的背景下，油价很难有长周期的趋势性方向，整体上，我们认为，油价维持区间波动概率较大。Brent原油的运行区间预计在55-75美元/桶，WTI原油的运行区间预计在50-67美元/桶，SC原油的运行区间预计在400-520元/桶。

　　6、操作建议：基于我们对于2019年原油很难发生较大的趋势性行情的判断，单边操作难度较大，建议国内原油在400-520元/桶之间进行波段区间操作，接近下边界坚定做多，接近上边界坚定做空；原油相关产业链企业同样在把握好原油波动区间的同时，在对自己有利的价位上进行买卖保值，建议分批次建仓，降低建仓成本。

　　一、2020年全球经济有望企稳 主要经济体走势分化


　　2019年在全球贸易形势恶化以及主要经济体经济走弱的背景下，全球经济增长出现明显放缓。而经济的不景气也自需求层面向大宗商品价格传导，CRB指数自2018年二季度以来步入下跌周期，大宗商品价格整体在走弱。根据IMF的预测，2019年全球GDP增长将下滑至3%，这也是近几年全球经济的增长的最低点，而2020-2021年全球经济有望缓慢回升。从各国家的情况来看，欧洲、印度、巴西等几大经济体经济有望在未来两年缓慢恢复，而美国经济预计将进一步走弱，中国经济低位徘徊。从贸易角度来看，2019年底贸易局势出现好转，2020年有望进一步向好，这也在一定程度上支持经济的回暖。

　　此外，我们选取了两个与油价走势相关性较高的宏观指标进行分析，包括OECD领先指标、制造业指标，以此来辅助预判油价的大趋势。全球制造业PMI指数与油价之间在长周期内保持着较强的正相关性，但PMI指数走势表现为领先油价走势大概半年的时间，摩根大通全球制造业PMI 指数自2018年初开始下滑，2019年5月份甚至降至50以下，全球制造业步入萎缩区间，相应的油价自2018年四季度开始下跌，运行重心不断下移。另外，我们做了OECD综合领先指标与油价走势的对比，我们发现油价同比变化与OECD领先指标走势基本同步，但油价的波动明显较OECD领先指标有所放大。当前全球制造业PMI指数连续两个月回升，但是否是拐点仍待确认，而OECD领先指标均处于下滑趋势中。



　　二、多重因素致油价与美元关联性减弱

　　目前国际原油贸易大部分仍以美元计价，理论上原油价格与美元之间应当呈现较强的负相关性。但根据对比历史数据发现，油价与美元直接的关联性并不是一成不变的，过去5年美元与原油走势的相关性大幅下降，而5年以上周期两者的负相关性仍然高达0.8以上。通常情况下，美元与原油直接维持高负相关性有较强的理论支持，而在过去5年两者相关性大幅减弱如何解释呢？

　　根据Natixis的研究，油价和美元的相关性与原油市场的供求关系存在不可忽视的关联，即当原油需求大于供给时，油价和美元的相关性通常较高，而当原油需求小于供给的时，油价和美元的相关性通常较低。也就是说，需求主导下的油价走势与美元的关联性更强，而供给主导下的油价走势与美元的关联性较弱。这似乎可以解释为什么近几年油价与美元的相关性下降，过去几年全球经济整体增长缓慢，需求端对原油价格的支撑相对有限，而自2016年以来产油国经历了几轮减产推动油价自低点回升，显然反映了供给主导下的油价与美元之间的弱相关性。

　　从另一个角度解释的话，我们认为与美国原油产出变化有关。美国是世界上最大的原油消费国，在2000年-2010年间，美国原油对外依存度高达60%，而油价上涨会造成较高的贸易逆差，使得美元外流，这也促使美元与油价之间形成较强的负相关性。但近几年，随着美国页岩油产量的快速增长以及2015年底美国宣布放开原油出口禁令，美国原油进口量开始下降，而出口量持续增长，对外依存度下降至30%左右，尤其是2017年以后，美国从一个几乎不出口原油的国家到2019年底原油出口量最高超过360万桶/日，原油净进口量下降至300万桶/日左右。而这一变化也使得油价上涨推动美元外流的逻辑发生了转变，这也导致美元与原油之间的负相关性变得越来越不稳定。

　　目前来看，全球经济弱势格局下原油需求端很难有起色，而产油国大概率延续减产、美国原油产量增长放缓以及未来1-2年可能触顶的预期意味着当前油价仍然是供给主导，加之美国原油净出口的格局进一步深化，美元与原油之间的弱关联性仍将持续。


　　一、全球供应变量来自OPEC和美国


　　2019年原油供应增长显著放缓，根据EIA的最新预测，2019年全球原油供应预计仅增长4万桶/日，较2018年270万桶/日的增幅下滑明显，而2020年增幅预计将达到171万桶/日。2019年全球原油供应增长仍主要来自北美地区，美国页岩油仍然是主要贡献者，但OPEC产量的下滑基本抵消了页岩油产量的增长。从全球三大产油国的产量水平来看，沙特由于持续履行减产协议导致其产量整体呈现下滑趋势，而美国原油产量仍然保持增长并成为全球最大产油国，俄罗斯产量整体维持稳定。

　　2017年初以来，产油国经历了两轮减产，第一轮是2017年初-2018年底，OPEC+非OPEC产油国合计减产180万桶/日，第二轮是2019年至今，OPEC+非OPEC产油国合计减产120万桶/日，产油国连续减产令全球供应增长有所放缓，在一定程度上抵消了美国页岩油产量的增长，但我们发现，在全球经济走弱以及需求增长有限的情况下，产油国减产对油价的影响力度越来越弱。

　　2020年全球原油供应的变量仍然来自于OPEC和美国，OPEC维持当前减产力度是稳定油价的基本保障，继续深化减产将给市场带来额外利好，而目前各机构对美国原油产量增长在2020年会进一步放缓也有较为一致的预期。整体上，我们认为，2020年OPEC+产量进一步收缩的可能性及力度均偏小，而美国页岩油即便产量增速在放缓，但由于OPEC+减产的对冲有限，全球原油供应仍会延续较明显的增长。

　　二、OPEC减产成了“必选项” 美国制裁加剧供给收缩

　　2020年OPEC维持减产以及适度深化减产成为“必选项”。2017年至今OPEC+经历了两轮减产，2019年开始的第二轮减产OPEC+非OPEC合计减产120万桶/日，整体减产执行率较高，并推动油价在今年上半年连续反弹。2019年底减产联盟达成了新的减产协议，在2020年一季度深化减产50万桶/日的结果，同时沙特方面自愿多减产40万桶/日，加上上一轮减产120万桶/日的额度，合计减产额度达到210万桶/日。此轮约50万桶/日的减产额度中，OPEC和非OPEC分别承担37.2和13.1万桶/日，其中沙特将减产16万桶/日，俄罗斯7万桶/日，伊拉克5万桶/日，尼日利亚2.1万桶/日，阿联酋6万桶/日，安哥拉无需新增减产，科威特5.5万桶/日，阿尔及利亚1.2万桶/日，沙特及俄罗斯两国仍然是减产的关键。沙特在2019年基本维持超额减产，此番只是将沙特超额减产的部分合理化，而从俄罗斯大概70-80万桶/日的凝析油被排除在外来看，此轮减产对其也没有任何损失，因此本轮减产似乎“口号”大于“实际”，对市场的影响也比较有限。而产油国减产似乎也成了当前市场环境下的“必选项”，减产并不一定能给油价带来多少提振，但如果不减产必然会令油价崩盘，OPEC似乎被逼进了“死胡同”，因此2020年对于OPEC来说，维持当前的减产协议以及适度深化减产是必然的选择，即使做做样子也必须要做。另外，根据EIA的数据，2019年OPEC原油产量减少了216万桶/日，而2020年预计将减少28万桶/日，这意味着2020年OPEC产量进一步收缩的幅度可能比较小。当前OPEC国家剩余原油产能达到200万桶/日左右且处在相对高位，主要集中在沙特，因此沙特的产量变化某种程度上决定了OPEC的对外供给。

　　2020年沙特进一步“实质性”大力减产的可能性较小。沙特在2019年前10个月一直是超额减产，10月份沙特原油产量较减产目标高出42.1万桶/日，而新一轮减产沙特的份额仅为16.7万桶/日，加上这部分沙特仍然是超额减产，即便如沙特所说再自愿多减产40万桶/日，那么按照10月份的产量，沙特只要再减产14.6万桶/日，就能轻松达成减产承诺，而在今年前10个月，沙特的超额减产量基本都覆盖了16.7+40万桶/日的量。所以说沙特看似“牺牲”了很多，实际上都是“表面工程”，在提振油价的同时也能为沙特阿美IPO赚一声吆喝。另外，近两年沙特财政平衡油价超过80美元/桶，由于油价下跌，沙特外汇储备大幅下降，从2015年初的7000多亿美元降至目前的不足5000亿美元，即便沙特再努力，在当前的经济、需求环境以及页岩油顽强增长的环境下，沙特凭一己之力也很难将油价推到80以上，因此保份额似乎比推升油价更容易且是当下相对较好的策略，随着减产的边际效应递减，沙特如果进一步减产可谓是既不会达到大幅提振油价的效果又会丢了市场份额。

　　美国制裁加剧OPEC供给收缩。2018年以来，由于受到美国的制裁，伊朗及委内瑞拉原油供给持续被动下滑，这在一定程度上助推了整个OPEC供给的收缩。伊朗原油产量自2018年年中开始下滑，至2019年10月份，该国原油产量下降了约170万桶/日，达到215万桶/日，与此同时，由于美国的制裁，伊朗原油出口出现骤降，彭博的官方数据显示，2019年10月份伊朗原油出口量降至16万桶/日，但根据路透的船期数据，伊朗原油出口量自今年4月份开始出现骤降，至8月份出口船运量降至20.8万桶/日，虽然伊朗原油基本不能通过官方渠道正常出口，但可以通过一些“灰色”渠道对外供应，这部分无法统计。委内瑞拉原油产量在过去3、4时间持续下滑，而最近几个月产量基本维持在70万桶/日上下，较4年前的产量水平下降了约180万桶/日，而根据路透的船期数据，2019年委内瑞拉原油出口船运量也在持续下滑，1月份出口船运量为137万桶/日，而到10月份降至31万桶/日。2019年伊朗与委内瑞拉两国产量合计减少了约100万桶/日，而明年预计两国产量进一步收缩的空间相对有限。



　　三、非OPEC产油国主导全球供给增长 美国贡献下降

　　近两年，全球原油供应增长主要来源于非OPEC国家，根据EIA、IEA、OPEC的最新预测，2019年非OPEC供应增长分别为213、190、180万桶/日，而2020年预计为237、220、211万桶/日，2020年非OPEC供给整体仍将高于2019年的供给水平且增量扩大。这其中，北美市场的贡献仍然最大，2018-2019年占比均达到80%-90%，但根据OPEC的预计，2020年北美市场供应增长的占比将降至70%左右，这主要源于美国页岩油产量增长放缓，与此同时其他非OPEC国家产量增幅占比将扩大。

　　俄罗斯是非OPEC中第二大产油国，近几年产量一直稳定在1140万桶/日上下，虽然俄罗斯也在减产协议中，但其减产力度并不大，俄罗斯的石油和天然气出口收入在联邦预算收入中的占比达到50%，因此保持高产对俄罗斯来说符合其利益需求，同时未来俄罗斯原油产量仍会大概率保持相对稳定。



　　四、上游投资景气度下降 页岩油供应显著放缓

　　页岩油上游投资景气度显著下降。自今年年初开始，由于油价的下跌以及北美页岩油企业债务负担加重，北美页岩油企业在持续削减上游投资。根据EIA对美国43家油企的调查数据，2016-2019年样本油企的资本支出均在下降，而2019年样本油企的债务出现显著增长。而美国页岩油企大部分是中小型企业，偿债能力较差，今年以来，美国CCC级及以下企业债利差显著上升，这意味着这些企业的融资成本增长，这也是导致上游投资减少的主要原因。而从美国在线石油钻机来看，钻机数自2019年年初以来减少了约200座。以上几个指标均反映页岩油上游投资活动景气度显著下降。

　　单井效率提升及库存井的启用支撑了页岩油产量增长。自今年年初以来，美国七大页岩油产区的投产率在显著回升，说明上游投产意愿在增强，同时伴随着七大页岩油库存井的持续下滑，更多库存井被启用。但细分来看，Permian库存井并未减少反而有一定增长，而该地区单井效率显著提升，这说明Permian产量增长并不是依靠库存井的启用，反而是新井的完井与效率的提升对产量增长贡献较大。而Bakken和Eagle Ford两个产区的库存井下降明显而单井效率增长有限，说明这两个区域产量增长更多是源于库存井的启用。

　　Permian外输管道进入释放期。2018年北美管道运力不足一度导致美国主要页岩油产区库存堆积，页岩油产出受限，并导致WTI-Midland以及WTI-WCS价差飙升，但此后随着管道运力的提升，价差恢复至合理水平。而12月份Permian地区产量达到473万桶/日，本地炼油产能只有45万桶/日，而管道外输能力为350万桶/日，其中至墨西哥湾的运力在170.7万桶/日，这仍不能满足页岩油外输需求。但随着2019年下半年到2020年上半年新增管道项目的投入运营，该地区外输需求将得到满足。新增的管道项目主要包括3个，Cactus II项目运能为67万桶/日，约一半运能在2019年三季度投入运营，而2020年4月初将达到满负荷运营；EPIC项目运能为60万桶日，在2019年8月份将有40万桶/日的NGL管道暂时运输原油，而到2020年一季度，NGL管道将恢复运输NGL，原油管道将满负荷运营；Gray Oak项目运能为90万桶/日，有望在2019年四季度到明年一季度投入运营。三个项目合计新增外输运力将达到220万桶/日，这将使得Permian地区外输管道运能在2019年底达到387.2万桶/日，在2020年底达到570.7万桶/日，届时将超过该地区页岩油的产出量，也就意味着到2020年，Permian地区原油外输管道运力将出现过剩。

　　上游投资限制，页岩油产出将持续放缓。在2019年上半年，市场对下半年Permian外输管道将逐步释放并将提升美国页岩油产出增速有着较为一致的预期，但下半年随着管道运力的提升，美国页岩油产出并没有显著增长，增速仍然缓慢，这源于上游投资景气度下降。2020年由于市场经济环境预期仍然相对低迷，油价很难会有明显上升，美国页岩油上游企业经营仍然会较为艰难，投资活动难乐观。根据EIA、IEA、OPEC的最新预测， 2019年美国原油产量增幅分别为130、156、162万桶/日，2020年分别为100、136、150万桶/日，EIA的数据2018年的增幅为164万桶/日，2018-2020年美国原油产量增速将呈现逐年下降的趋势。



　　一、全球经济略有改善 原油需求增速有望加快


　　全球原油需求与全球经济走势高度相关，2019年全球经济增速显著放缓，美国、中国、印度等主要消费主体经济下滑带动原油需求增速下降，三大能源机构在年内持续下调当年全球原油需求增幅。根据IMF的预测，2020年全球经济形势略有改善，但主要消费主体GDP仍将下滑，在一定程度上会继续制约石油需求的增长。根据EIA、IEA、OPEC的最新预测，2019年全球原油需求增幅分别为75、100、98万桶/日，2020年分别为137、120、108万桶/日，当前来看2020年的全球原油需求增速将有所加快，但后续各机构也可能对该数据进行修正。2019年全球原油需求增量主要来自亚洲地区，包括中国、印度等新兴发展中国家，2020年这种状况并不会改变，虽然美国原油需求在全球中的占比达到20%左右，但其增量仍然有限。

　　二、美国经济低速增长 需求受到明显抑制

　　美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比达到20%左右，但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度，石油需求增长缓慢，而近两年美国经济增速进一步下滑令原油需求增长受阻。根据EIA、IEA、OPEC的最新统计，2019年美国原油需求增幅分别为8、16、11万桶/日，2020年分别为17、18、18万桶/日，整体原油需求增速非常有限。

　　炼厂原油需求量表现为直接需求，从2019年的情况来看，美国炼厂开工率及原油加工量整体低于2018年水平，但季节性特征依然很明显。而从终端需求来看，汽油库存整体低于2018年同期水平，馏分油库存在2019年下半年明显走低且低于2018年同期及五年均值水平。

　　2019年由于美国经济走弱导致需求增长相对偏弱，虽然美国原油供应增速放缓且进口量持续下降，但2019年美国原油库存整体仍高于2018年同期及五年均值水平，虽然市场普遍预期2020年美国供应增长将进一步放缓，但考虑到需求同样低迷，预计2020年美国原油库存仍将处在相对高位，而出口量的增长将在一定程度上缓解美国的库存压力。

　　三、中国原油进口强劲 成品油需求低迷

　　作为世界第二大原油消费国，中国原油需求一直较为强劲。2019年1-10月份，中国原油表观消费量累计已超过5.7亿吨，同比增长8%。2019年1-10月份，中国原油进口量达到4.15亿吨，同比增长10.5%，对外依存度超过70%。在国内经济增长显著放缓以及原油需求增长受到制约的背景下，国内原油进口量仍保持强劲，一个很重要的原因是近两年一些非国营地方炼厂以及部分贸易商获得了原油进口配额，2019年国内原油非国营贸易进口允许量达到2.02亿吨，而2020年与2019年额度持平，未来国内原油进口量仍将保持增长势头。

　　原油需求的强劲局面相比，国内成品油市场却令人担忧，2019年1-9月份成品油累计表观消费量（汽、柴、煤合计）达到2.3亿吨，同比下降4%，其中，2019年1-9月份汽油消费增长几乎停滞，柴油消费下降9.63%，煤油消费增长4.2%。我国汽油消费状况与乘用车销量有直接关系，2019年1-10月份，我国乘用车销量累计同比下降了11%，这是导致汽油消费增长停滞的主要原因，另外新能源汽车的快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约；而柴油消费陷入负增长与我国经济增速下滑以及工业状况低迷有直接关系，2019年1-10月份，我国固定资产投资完成额累计同比下降了6.7%，而物流业景气指数较前几年的高位也有所下滑，这导致我国柴油消费出现萎缩；另外，民航周转量的增长带动了煤油消费的增长，但2019年民航周转量增速较2018年也有一定程度回落。

　　整体来看，受到国内经济走弱的影响，国内下游终端消费市场表现低迷，汽车销量的下降、工业形势恶化以及民航周转量增速放缓均制约国内成品油消费增长，而在2020年国内经济仍将进一步走弱的预期下，未来国内成品油消费仍难有起色。


　　四、印度经济“失速” 原油进口下降

　　印度是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国，印度消费对全球石油消费增长的贡献达到15%左右，前几年依赖于较高的经济增速以及汽车消费量，印度石油消费一直持续增长。但2018年二季度以来，印度经济增速持续下滑，2019年三季度印度GDP同比仅增长5%，而2018年一季度增速为8.9%。而经济增速放慢带来的是石油消费显著放缓。2019年印度原油进口量较2018年的历史高点明显回落，2019年9月份印度原油进口降至1682万吨，为近3年来最低水平，而2018年年初最高达到2000万吨左右。而2019年印度原油加工量较2018年也有所回落，一定程度上也反应下游需求的低迷。

　　截至2019年9月，印度乘用车销量已经连续11个月出现下滑，9月印度乘用车销量下滑24%至223317辆，其中轿车的销量跌幅更是超过33%。而由于更多的消费者从购买柴油车转向购买汽油车导致柴油消费大降，2019年1-8月印度汽车销量同比下降16%，至195万辆，其中柴油仅占五分之一，而几年前这一比例接近一半。另外，印度民航总局的数据显示，2015年至2018年，印度国内航线的航空客运量增幅达到19%-23%，而2019年1-8月同比仅增长3%，2019年1-7月，国际航线的客运量下降了5%，航空货运量下降了8%，今年4月，印度最大的航空公司之一捷特航空（Jet Airways）宣布破产。

　　IEA的数据显示，在2014-2018年间，印度的石油日均消费量增长了23.5万桶，接近全球总消费量的五分之一，而由于经济放缓，2019年的日均消费量可能放缓至17万桶，是2014年以来的最低水平，2020年预计为20万桶/日。虽然随着印度人口的不断增长，石油需求潜力巨大，但近两年经济的低迷对下游石油消费抑制作用较为明显，在预期2020年印度经济略有好转的情况下，预计未来印度需求会有一定程度回升，但增长仍比较有限。



　　供需关系是油价周期性变动的决定性因素，长期油价下限由石油供应边际成本决定，2014年以来油价下跌倒逼上游成本下降，主要体现在北美页岩油，中东原油开采成本本身较低，长期油价下限由其财政收支情况决定，而长期油价上限由宏观经济决定，主要表现为原油需求状况。近几年，由于产油国连续减产，市场整体供需状况并没有太糟糕，但由于宏观经济在近1年多持续走弱给原油走势带来较强压制。根据EIA的预测，2019年全球原油总需求将达到10090万桶/日，总供给将达到10087万桶/日，基本实现供需平衡。而2019年全球原油供应增幅将超过需求，过剩量将达到31万桶/日。

　　另外，区域性库存的变化也可以反应该区域的供需平衡状况，市场影响力较大的原油库存数据分别是EIA美国原油库存和OECD库存。目前来看，无论是美国还是整个OECD，石油库存在2019年均呈现累积状态。

　　美国市场自2018年四季度开始累库，2019年原油库存水平整体高于2018年同期及五年均值水平，截止11月初，美国原油库存接近4.5亿桶，创近4个月以来新高。而整个OECD国家石油库存自2018年二季度开始累积，2019年整体库存水平同样高于2018年同期及五年均值水平，截止2019年7月，OECD国家商业石油库存达到29.61亿桶/日，创近2以来新高。


　　近几年，世界原油供给层面发生了巨变，美国超越沙特、俄罗斯成为世界前三大产油国，美国页岩油的崛起在一定程度上挤压了中东产油国的市场份额，基于政治地位、能源独立等方面的原因，美国在中东事务上的干涉也愈发频繁，大多数地缘政治事件也都绕不开美国，包括伊朗与沙特之间的关系、美国对伊朗和委内会拉的制裁以及叙利亚问题等。而地缘政治事件的变化对原油市场也形成持续影响，但大多时间对油价的影响表现为“脉冲式”。

　　一、中东问题持续紧张 继续关注沙、伊局势

　　沙特与伊朗的恩怨由来已久，整个阿拉伯都信奉伊斯兰教，但是伊斯兰教又分为两大教派，沙特是逊尼派的代表，伊朗是什叶派的代表，阿拉伯宗教派别之间的相互斗争给两国的关系埋下了隐患，2016年沙特处决一名什叶派宗教人士引发伊朗方面的强烈不满，也进一步加深了两国的恩怨。2019年9月份，沙特石油设施遭遇无人机袭击导致产能下降了50%，引发石油市场巨震，而事件发生后沙特将矛头直指伊朗，而伊朗“代理人”胡塞武装宣布对该事件负责，美国在该事件中也在不断对伊朗发出威胁。宗教派别之间的斗争决定了沙特与伊朗之间的紧张关系很难出现改变，同时两国较高的石油供给也意味着围绕两国的地缘局势变化对油价的影响会非常大，未来这种状况也不会改变。

　　而长期以来，美国与沙特之间有诸多利益捆绑，这也是两国一直保持盟友关系的主要原因。美国要想在中东地区扩张自己的势力，必须有盟友支持。沙特在中东地区对于美国的重要性不言而喻，沙特作为逊尼派领袖的地位，当前美国正在重点打击以伊朗为核心的什叶派，稳住甚至利用逊尼派是其成功的前提，美国需要沙特维护其在中东的地缘政治利益。而沙特依赖美国的军售及美国方面的保护，沙特是美国军售方面最大客户之一，近些年双方在石油和军火贸易的合作始终未曾停止，同时沙特基于自身的安全考虑还需依赖美国的保护，所以在诸多问题上不敢触碰美国的底线，对美国还是有很多忌惮。

　　另外，美国总统特朗普上台后，美国在中东的战略布局在逐步弱化，毕竟长期以来的伊拉克战争、阿富汗战争等等，已经令美国身陷囹圄。所以，我们可以看到当下美国在中东的精力投入在逐步减少，试图摆脱中东泥潭。尤其是过去10年美国页岩油革命使得美国对中东的原油依赖度大幅度降低，这也在很大程度上弱化了中东对美国的战略价值，但这并不意味着放弃，美国也不可能战略放弃中东。未来美国与沙特之间的盟友关系不会改变，沙特会继续配合美国在中东地区的势力扩张以及在原油市场上的战略部署，伊朗也将继续成为美国在中东市场重点打击的对象。

　　二、美国对伊、委制裁预计仍将持续

　　2019年以来，美国对伊朗、委内瑞拉实施全方位制裁，从政治、经济、石油出口等多方面对这两个国家及与这两国有合作、贸易往来的企业或个人实施制裁。而美国的制裁也确实令两国的石油产出大幅下滑。伊朗原油产量自2018年二季度的380万桶/日将至2019年10月份的215万桶/日，而官方的出口数据显示，在美国重启伊朗制裁后，伊朗原油出口持续下滑，2019年5月份以后仅向中国出口原油，出口量降至不到20万桶/日。而委内瑞拉原油产出同样受到较大影响，自2017年初以来委内瑞拉原油产量便开始下滑，而美国的制裁也加剧了该国原油产出的下滑趋势，到2019年10月份，该国原油产量降至不足70万桶/日，官方的出口数据显示2019年9月份的出口量不足50万桶/日。但两国均在通过一些“灰色地带”绕过美国的制裁进行石油外输，这部分数据很难进行统计，而一些企业也因为与伊朗、委内瑞拉的合作及经贸往来而受到制裁。

　　实际上，美国对伊朗、委内瑞拉的制裁已经基本达到目的，两国原油产出大幅下滑，经济也遭受重创，委内瑞拉作为全球最大的原油储量国，因美国的支撑原油产出大幅削减，同时与两国有经贸往来的企业也受到牵连。未来我们认为美国对两国的制裁维持现状的可能性较大，两国也将继续维持低产出。而从油价角度来看，美国维持伊、委两国制裁现状，对2020年原油价格走势而言并不会产生较大影响，除非出现制裁力度的进一步趋严或者宽松，因此我们要留意美国对伊朗、委内瑞拉两国制裁问题上的态度变化。

　　三、原油产能充足 留意中东供应的脆弱性

　　自北美页岩油、油砂以及巴西盐下油层等非常规油气资源被大规模开采之后，全球原油市场供应能力便得到极强的保障。根据BP能源统计年鉴数据，截至2018年底，全球石油储采比达到50年，曾经名噪一时的“石油供应峰值论”逐渐成为伪命题。

　　过去10年时间，美国页岩油气革命成功打破长期以往固有的全球石油市场供应格局，逐步由欧佩克一家独大演变为美沙俄三足鼎立的格局体系。而且，2008年以后，随着页岩油产量的“突飞猛进”，全球原油市场供需关系开始出现质变，以2014年下半年国际油价暴跌为转折点。全球原油市场供需关系开始表现为长期的偏宽松状态，国际油价也因此长期处于中低位波动。虽然美国在全球原油市场供给端的角色日益突出，但从绝对值来看，欧佩克依然能够占据全球近1/3的供应量，所以，在很大程度上，欧佩克的剩余产能、原油产出政策以及中东地缘局势依然能够对全球原油市场以及价格形成关键推动力。

　　今年9月中旬，沙特油田遭遇恐怖袭击，一度引发近570万桶/天的原油产能被迫下线，成为全球原油市场史上最大的产能供应中断，甚至超过以往历次中东战争。也正因此，国际油价开盘一度暴涨近20%，出现30年一遇的“史诗级行情”。不过得益于沙特相对充足的原油现货库存以及较快的应急响应，原油产能快速恢复，且恢复速度超过市场预期，国际油价短暂跳升后快速回落。

　　沙特遇袭事件中，可以明显的看出，尽管当下全球原油市场供应能力极其充足，甚至OPEC+连续3年削减原油产量的情况下，目前全球原油供应整体仍然略显宽松，但我们也要看到，中东原油供应安全的脆弱性。尤其是中东原油产能分布较为集中，一旦出现突发地缘事件，极易导致全球原油供应面临阶段性紧缺风险，即便是当下发达国家已经建立好天量战略石油储备。所以，全球原油产能充足，并不代表供应没有风险，恰恰是沙特遇袭事件告诉我们，中东原油爆发供应危机的风险偏高，而且并不存在较大的技术难度和成本。

　　从原油价格走势来看，国际油价对于中东突发地缘事件的反应通常较为急促上涨，并且上涨幅度以事件影响大小来决定。但正如上文所讲，由于当前全球原油供应能力整体充足，并且发达国家建立完备的战略石油储备，中东地缘风险引发的油价上涨通常趋于短线行情，即便沙特遇袭出现史上最大供应缺口，国际油价最终也仅仅在一周左右时间消化完毕。所以，中东地缘风险对国际油价的影响更多的短线行情，加剧了油价的波动性。

　　从以往规律来看，CFTC总持仓、基金净多头持仓与油价呈现正相关关系。我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，该数据是油市投资的风向标，且各油品之间关联性很强，因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。数据显示，五大油总持仓与非商业净多头持仓自2018年二季度开始下降，显示资金对原油交易的兴趣减弱以及看多情绪的下降。虽然2019年基金总持仓在下降后维持平稳，但非商业净多头持仓先增后减，但总量仍然低于2018年水平。当前五大油非商业净多头持仓虽然有所回升，但基金持仓多空比均处于历史低位水平，显示市场看多情绪仍然较弱。2020年油价无明显上行驱动的背景下，基金做多原油的热情预计仍然较低。


　　一、原油期货价格技术分析

　　原油自2016年2月份至今走出较为完整的5浪上涨3浪下跌的8浪结构，2019年油价运行重心的不断下移也印证了我们去年底对于2016年年初启动的这轮上涨周期已经结束的判断，同时油价在最近1年波动区间也在不断收窄，在基本面无明显矛盾驱动的情况下，油价未来横向波动概率较大。


　　二、原油期货价格季节性分析

　　由于原油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游成品油市场的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供了理论支撑。我们从近10年的统计结果来看，油价在1-4月份及8月份上涨概率较大，尤其是2月份和8月份，5月、7月以及11-12月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在1-4月份及8-9月份上涨概率较大，7月及11-12月份下跌概率较大，近5年的数据表现出的季节性特点相对于近10年的数据更加明显。8-9月份的上涨以及11-12月份的下跌正好对应下游消费的旺季和淡季，而1-4月份的上涨我们认为可能冬季过后的需求恢复以及近几年产油国的政策变化有关。



　　三、原油期货波动率分析


　　原油期货波动率（对数）相对于其他期货品种来说，整体表现为波动较为剧烈，波动幅度相对较大。从国内原油期货上市以来的波动率情况来看，5日年化波动率90%的概率在11%-36%之间，20日年化波动率90%的概率在17%-38%之间，40日年化波动率90%的概率在20%-35%之间，120日年化波动率90%的概率在22%-32%之间。从2019年以来的波动率情况来看，5日年化波动率90%的概率在11%-36%之间，20日年化波动率90%的概率在17%-39%之间，40日年化波动率90%的概率在21%-39%之间，120日年化波动率90%的概率在27%-32%之间。


　　四、原油期货交易情况分析

　　国内原油期货自上市以来，整体活跃性也经历了不同阶段。从2018年3月26日上市后到2018年底，成交量、持仓量及成交额不断增长，日内最高交易量出现在2018年底-2019年年初，成交量最高达到71.3万手，持仓量最高达到8.06万手，成交额最高达到2981.12亿元。但在2019年下半年，市场交易活跃度有所下滑，在6月中旬和9月中旬分别达到一个小高峰后，年底交易活跃度再度下滑。通过对比发现，国内原油期货交易活跃度与油价走势有着较强的关联性，往往在油价出现大涨大跌行情下，交易活跃度也会出现显著提升，这一点在2018年底表现的十分明显，而2019年底市场交易活跃度下降也与油价在这段时间呈现震荡走势、波动率下降、波动区间收窄有关。


　　1、全球经济：2020年年全球经济有望企稳，多个经济体加大货币宽松力度托底经济及需求，但主要经济体经济表现仍然分化，但巴西、印度、俄罗斯等国经济增速有望加快，而贸易局势有望在2020年进一步转好支持经济走稳。

　　2、原油供给：原油供给端仍然维持美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”，主要的供应变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟减产似乎成了“必选项”，2020年产油国维持减产协议以及略微适度的深化减产是必然的选择。

　　3、原油需求：当前经济的走弱对原油需求的压制十分明显，而2020年在经济走稳预期的背景下，全球原油需求增长有望好于2019年，但整体增量仍然有限，也很难对油价形成实质推动。

　　4、地缘政治：地缘政治对原油市场的扰动仍然会持续，美国对中东事务的干涉、沙特与伊朗关系、美国对伊朗和委内瑞拉的制裁将持续影响原油供给及油价，但大多时间对油价的影响表现为“脉冲式”，影响周期相对较短。

　　5、原油价格：2020年全球经济以及原油需求状况决定油价波动的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限，同时在预期基本面不会有显著矛盾的背景下，油价很难有长周期的趋势性方向，整体上，我们认为，油价维持区间波动概率较大。Brent原油的运行区间预计在55-75美元/桶，WTI原油的运行区间预计在50-67美元/桶，SC原油的运行区间预计在400-520元/桶。

　　6、操作建议：基于我们对于2019年原油很难发生较大的趋势性行情的判断，单边操作难度较大，建议国内原油在400-520元/桶之间进行波段区间操作，接近下边界坚定做多，接近上边界坚定做空；原油相关产业链企业同样在把握好原油波动区间的同时，在对自己有利的价位上进行买卖保值，建议分批次建仓，降低建仓成本。

　　附：原油相关股票涨跌幅度


　　报告发布时间：2019年12月10日

　　注：本文有删节