【国债期货年报】牛市周期进入尾声 牛熊转换期交易机会更大 ——2019年国债市场回顾与2020年展望

摘要



2019年国债期货波动前行，从趋势上仍处于2018年年初以来的牛市周期中。尤其是在全球经济增速放缓、国际贸易摩擦增多、中美贸易谈判迟迟没有进展的情况下，市场风险偏好维持低位，避险类资产配置价值提升，贵金属与国债等避险资产受到配置青睐。当前国债期货价格的核心影响因素仍然是经济基本面的变化，其中包括国内经济自身的情况、外部主要经济体所处的周期、全球经济贸易环境的变化等。从驱动因素上来讲，主要是对经济条件、政策方向和物价水平的判断。

宏观经济方面，当前不管是国内还是国际主要经济体均面临较大的下行压力。我们预计2020年国内经济将再下台阶，从中长期来看，国内经济增速仍处于台阶式下滑过程中，外部不确定性较强，内部复苏进程缓慢，因此当前市场收益率仍然受到宏观经济条件的约束。全球经济同样受到政治不确定性加剧、全球贸易局势紧张和地缘政治冲突频繁等因素影响，国际贸易和跨境投资萎缩，全球制造业持续疲弱，经济增长动能不足，经济放缓趋势愈发严重。物价方面，2019年CPI走势呈现前低后高的态势，在一季度的肉价和油价、二季度的鲜果和鲜菜，以及下半年的猪肉接力之下，CPI在9月“破3”，且预计年底前将会“破4”。翘尾因素对2020年上半年的影响将非常大，这将成为2020年上半年国债期货价格的最大阻力。

展望2020年，在国债期货价格最重要的三个影响因素中，国内外经济均面临较大的下行压力，全球央行货币政策将继续保持宽松，2020年上半年物价高位对国债期货将形成隐性压力。基于我们对于国内经济增速台阶式下行的判断，我们预计全年收益率水平将呈冲高回落的表现，高点将在1季度末2季度初，对应国债期现货的配置时点将同步出现。我们预计，2020年国债市场收益率波动幅度加大，10年期国债收益率波动区间在2.8%-3.5%，5年期国债收益率波动区间在2.6%-3.2%，2年期国债收益率波动区间在2.4%-3.0%，2020年交易机会与空间相对于2019年将会更大。



第一部分  国债长期走势和2019年行情总结



一、国债市场长期走势分析



对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）- （政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式，一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如，一轮康波周期包含5-6轮朱格拉周期，每个朱格拉周期则是由3轮基钦周期构成。因此，我们一般观察的短期周期往往表现为3年左右一个轮回。以债市为例，目前国内利率周期处于2008年以来的第四轮利率周期的下行阶段，前三轮利率周期分别为2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每轮周期持续3年左右的时间。2018年初以来利率进入第四轮周期的下行阶段，目前仍处于下行过程中，本轮利率下行时间已经长达2年，从周期角度上来看，可能已经接近下行的尾声。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。





二、国债期货年度走势分析





2019年国债期货波动前行，整体价格保持相对强势，从利率周期上来看，国债市场仍处于2018年年初以来的牛市周期中。尤其是在全球经济增速放缓、国际贸易摩擦增多、中美贸易谈判迟迟没有进展的情况下，市场风险偏好维持低位，避险类资产配置价值提升，贵金属与国债等避险资产受到配置青睐。分阶段来看：

1-3月份国债期货呈现高位震荡的走势。随着市场风险偏好回升，股票市场投资热情较高，股债跷跷板效应对国债期货形成一定的压力。但从国债期货表现上来看，并没有因市场风险偏好提升而出现大幅走低，国债期货上行的核心逻辑并未破坏。主要因素在于年内驱动股票市场和债券市场的核心逻辑是一致的，即政策宽松利率下行过程中将提升市场的估值水平。

4月份国债期货价格出现一轮快速调整。随着减税降费政策正式兑现，宏观经济数据出现超预期，驱动市场的核心逻辑由分母端开始转向分子端。对应的股票市场分子端（企业利润水平）在减税和经济好转的双重驱动下，将逐步好转，这将推动股票市场行情的进一步走高。而债券市场的分子端（未来现金流）是确定的，经济向好将导致折现率的走高，从而对价格形成压力，这是4月份国债期货价格连续大幅走低的主要因素。

5-8月份国债期货价格重回上行通道。5月份之后全球风险偏好普遍降温，国内股票市场也未能延续年初以来的向好势头，整体风险资产出现大幅回调，而国债作为避险资产在配置上受到配置倾斜。基本面上，随着国内政策的边际收紧以及4 月减税导致的企业生产前置，5月份之后公布的国内济数据出现不同程度的回落，整体表现低于市场预期。货币政策跟随宏观经济状况也出现连续微调，尤其是在一季度国内经济表现大幅超预期，而4月份经济再次出现明显回落的情况下，这导致货币政策在4-5月份连续两次进行边际改变。货币政策重回宽松，短端利率大幅下降，中长期收益率跟随走低，国债期现货市场重回牛市通道，8月份特朗普发推文表示，将于9月1日起对中国3000亿美元商品加征10%关税，全球市场大幅波动，风险资产全线下跌，避险资产大幅走高，这对于国债期货也形成阶段性刺激。8月底国债期货价格更是创出本轮牛市行情的新高。

9-10月份，国债期货调整幅度较大，除避险情绪缓和对债市形成一定的压力外，物价上行与央行货币政策趋紧预期是影响市场做多情绪的主要因素，尤其是在结构性通胀压力上行的情况下，央行货币政策是否受限成为市场关注的焦点。9月份之后市场对于调降政策性金融工具利率的预期多次落空叠加10月份TMLF缺席，引发市场对于货币政策趋紧的担忧，国债期货价格连续调整。

11月份之后公布的工业、投资、消费等实体经济数据均弱于预期，这与之前发布的金融统计数据以及继续下行的PPI增速表现一致。虽然国内结构性通胀压力继续提升，CPI增速大幅上行并有突破4%甚至攀升至5%的可能，但是高频数据显示猪肉、禽蛋等价格开始出现高位回落，而且核心通胀仍然较低，央行货币政策也并未因CPI上行而受到明显制约, 月内央行连续两次投放“麻辣粉”，下调MLF与逆回购操作利率， 这表明央行货币政策并不因结构性物价上行而发生根本性转向，货币市场资金面预期重回宽松。国债期货自底部重回上行趋势。



第二部分  国内经济台阶式下行通胀压力集中在上半年



一、国内经济短期企稳 中等增速将是常态



判断本轮国债期货牛市何时见顶的核心变量依然是国内经济增长何时触底，我们预计2020年国内经济将再下台阶，全年GDP增速水平将呈前稳后低的表现。从中长期来看，国内经济仍处于台阶式下行阶段，外部不确定性较强，内部复苏进程缓慢，因此当前市场收益率仍然受到宏观经济条件的约束。8月份中央政治局会议定调国内经济，认为“经济下行压力加大”，财政政策要“加力提效”，货币政策要“松紧适度”，会议尤其重申“房住不炒”的定位，在应对经济下行的压力下，要保持定力，不搞强刺激，而是通过强改革来激发经济增长的活力和动力。在经济基本面偏弱，政策定力较强的情况下，国内经济仍将处于探底期，市场收益率水平料保持低位。

从数据上来看，2019年国内经济呈现逐步走弱的表现，前三季度GDP同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。预计2019年四季度经济的整体表现尤其是名义GDP 增速将强于前期，这对企业利润修复将有一定帮助。我们仍然坚持国内经济在2019年4季度见底，2020年上半年小幅回升的判断，但在中长期增速水平回落的过程中，当前仍缺乏持续回升的基础，2020年下半年经济增速将再次出现台阶式下行。

在投资、消费、外贸三大因素中，外贸受到全球经济增速下滑以及贸易摩擦增多的双重压力，除发展中经济体外，2019年以来美、欧等主要发达国家经济增速面临的压力逐步增加，这对外需形成实质性打击。虽然年内人民币汇率贬值对外需走弱有一定的对冲，但力度有限。随着贸易冲突的释放，中美之间短期也存在达成局部性协议的可能，外需逐步企稳的可能性尚存，尤其是同比增速将会逐步修复，但是出现明显反弹增长的可能性较低。投资方面，2019年投资增速的稳定仍主要是受到房地产投资的带动。短期来看基建增速进一步加快的瓶颈显现，地方专项债发行速度将决定资金端约束的力度，当前情况下进一步发力有一定困难。此外，制造业投资持续回升的贡献正在加强，前期减税降费的积极效果逐步显现，同时制造业信心逐步修复。我们认为短期内投资增速仍能保持一定增长，投资需求仍将基本稳定，未来主要风险是房地产投资的高增速能否保持。消费方面，随着稳定就业、刺激消费政策展开，特别是放松汽车限购等政策。另外随着地产竣工加快，建材、家具、家电等消费有潜在的回升空间。汽车消费的低基数也将修复同比增速，社会消费总增速未来仍有回升空间，但是大概率重回温和增长的情况，难以再次出现明显加速。从长期来看，在人口增速放慢、房地产制约等情况的作用下，我们对消费增速能否扭转为长期持续的上行趋势，暂时持谨慎态度，消费升级和转型的进程是决定未来消费增长的主要因素。

政策层面，在经济下行压力增大的背景下，为稳定国内投资，国内财政支持力度增大，经2019年11月13日国务院常务会议确定，进一步完善固定资产投资项目资本金制度，有保有控，区别对待，促进有效投资和加强风险防范有机结合。2019年11月底《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》正式公布，公路、铁路等补短板基建项目资本金比例最低可到15%。根据《通知》，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。提前下发2020年专项债额度叠加降低基建项目资本金的政策对于基建投资将形成合力，将进一步提升在资本金有限的情况下，可以实际撬动基建投资的规模，并有效促进2020年上半年基建投资的增长，对国内投资以及经济增长形成明显的支撑和促进作用。










总体来讲，2020年是国内全面建成小康社会决胜之年，在财政政策、库存周期以及价格因素的三重驱动下，2020年上半年经济相对乐观。尤其是基建投资在地方政府专项债规模增加，使用效率提升，冲抵部分重大投资项目的资本金，以及国家调降部分基础项目和补短板设施资本金的情况下，基建投资受到双重利好。在中美贸易谈判取得进展的情况下，外需边际改善的可能性也在上升。但在全球经济全球共振性放缓，国际贸易环境仍面临较大不确定性，国内经济复苏的力度仍然较弱。我们预计，在政策支持下，2020年国内经济将于上半年企稳并小幅回升，整体呈现前高后低表现，全年经济增速预计在5.9%左右。

二、结构性通胀显著上半年物价压力依然较大



物价也是国债期货价格的重要影响因素，由于通胀水平直接影响市场的实际利率水平，在物价过高时将对央行的货币政策空间形成制约。2019年国内结构性通胀表现明显，虽然工业品与国际能源价格回落对物价形成一定的拖累，但不抵食品价格大幅上涨带来的拉动，CPI走势呈现前低后高的态势，并且在三季度后期开始出现加速上行的趋势。我们认为，2020年通胀逻辑将从CPI冲高、PPI回落，转向CPI高位持稳、PPI低位反弹，CPI-PPI剪刀差在二季度后将逐步收缩。目前来看，2020年物价方面的主要风险在于猪价上行的溢出效应，以及国际油价异动导致的“猪油价格共振”带来CPI再超预期上升，这一风险尤其在上半年需要注意。而新涨价因素不明确情况下，PPI修复的高度有限，节奏主要靠基数决定，一季度和三季度或是相对高位。工业品价格的回升是产出端回稳的必要条件，也有利于企业利润的修复。总体来看，2020年上半年物价对于国债价格来说，仍将是主要的限制性因素。







第三部分  实体融资需求下滑 信用条件亟需改善



一、货币政策多次转向灵活度提升



2019年国内货币政策出现四次较为明显的转向，转向的原因局均为根据经济条件进行边际调整。这说明当前国内政策应对经济变化的灵活性大幅增强，在经济下行压力增大时，财政、货币政策会迅速转向扩张，而在经济出现企稳甚至升温迹象时，则选择适时收缩。目的是在一个相对稳定的经济环境中完成结构调整和产业升级，避免杠杆水平的再次积累。而政策的边际变化也是市场价格的关键性影响因素。

从总量上来看，当前国内经济下行压力仍然较大，国内外不确定性因素较多，2020年货币政策仍将保持相对宽松的状态。数量型工具方面，当前商业银行存准率水平相较于国际市场仍然较高，我们预计2020仍有2-3次降准空间。价格型工具上，虽然全球央行相继开启降息周期，但并不意味着国内央行将迅速跟进，尤其是2020年上半年CPI增速保持高位，大概率上我们认为国内将采取相对保守的方式，通过调整政策性金融工具的利率水平，变相降低金融机构的资金成本，若2020年下半年经济下滑程度较大，则不排除全面降息的可能。






二、国内利率双轨制进入并轨环节




虽然在总量上，国内货币政策整体保持宽松，货币市场资金利率水平也长期保持低位，但在结构上则出现明显的分层。一是大型金融机构流动性充裕，而中小银行、非银机构流动性匮乏，资金在融通过程中出现了分层，使得银行间市场成为大型银行的银行间市场。二是短端利率水平偏低，而中长端利率水平下行缓慢，短端价格在向中长端传导过程中也面临较大的阻力。这导致资金并未流向真正需要的地方，中小企业融资成本高的问题也未得到根本解决。主要的反映是，6月底以来SHIBOR隔夜拆借利率与银行间质押回购利率隔夜水平均降至1%以下的历史低位，部分时间点甚至跌破0.9%，短期资金利率水平长期处于央行货币政策利率走廊下沿下方，这说明当前很多货币政策工具出现失效，这些问题很难通过总量政策或者数量型工具进行解决。因此结构性政策和价格型工具是下半年以来央行操作的主要方式。

针对金融机构的流动性分层，央行除全面降准外，额外对中小银行实行较低存款准备金率的制度，这意味着国内存款准备金率的政策框架由两档存款准备金率向三档存款准备金率过渡。降准后金融机构实际存款准备金率大体归为三档，大型银行（主要是五大行）最高，中型银行（股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、民营银行和外资银行等）次之，小型银行（县域农商行以及农信社等）最低。对应的，央行分别于5月、6月、7月、9月、10月、11月分别额外调降小型银行存准率水平，有效改善了中小银行的流动性状况。从央行和商业银行的扩表情况来看，包商银行风险事件后央行呵护金融市场的意图明显。央行方面扩表明显，以对冲中小银行、非银机构融资困难的情况。除了上文提到的调降中小银行存准率外，同时允许中小银行使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。系列操作缓解了市场的避险心态，并将风险控制在局部，有效防止了风险的蔓延，市场流动性出现明显好转。为支持实体经济发展，8月份国务院常务会议提出运用市场化改革的办法推动降低实际利率水平，人民银行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。这代表着国内利率双轨制开始进入并轨环节，推动贷款利率市场化有利于打破贷款利率隐性下限，同时也有利于央行通过调整政策性金融工具利率的方式降低实体企业融资成本，加强金融对实体经济的支持力度。总体来看，为支持实体经济发展，国内货币政策将保持相对宽松。一是央行可以通过定向政策将资金投放至真正需要钱的金融机构，以及在服务实体经济和小微企业上有所作为的机构。二是利率并轨后，央行可绕过金融机构，通过调整政策性金融工具利率直接引导贷款利率的走向，使得政策效果在传递过程中不打折， 新机制下，在2019年8月份、9月份、10月份以及11月份四次LPR报价中，有三次出现利率下调，但实体经济融资成本的下降将是缓慢的过程，我们认为当前不管是LPR加点以及MLF报价基准均有下调空间。











第四部分  专项债规模大增关注上半年供给压力



债券发行方面，截止2019年10月底，各类债券发行人年内在全国性债券市场上发行债券合计34999只，规模超37万亿，同比增长2.72%。利率债方面，1-10月份发行总额为10.97万亿元，同比增长9.45%，其中发行国债3.36万亿元，同比增长12.27%；地方政府债4.28万亿元，同比增长5.50%；政策性银行债3.33万亿元，同比增长11.99%。三大债种中，2019年地方政府债券的发行呈现时间提前、规模集中的特点，2020年发行规模有望进一步提升，同时为发挥地方政府债，尤其是专项债在支持基建投资中的作用，2020年发行时间有望进一步提前。地方政府债券的增量集中发行一定程度上对国债、政策性银行债等利率债品种形成替代效应，相应也对国债期货的价格构成压力，这在2020年上半年需要重点关注。

一级市场建行-万得银行间债券发行指数高点出现在4月底，达到81以上，之后逐步回落，二级市场10年期国债收益率水平自3.42%回落至3.17%附近。在当前国内经济基本面偏弱、通胀压力体现在结构性层面、全球货币政策环境保持宽松，国内外利差处于高位，我们预期2020年国内10年期国债收益率波动区间在2.8%-3.5%，5年期国债收益率波动区间在2.6%-3.2%，2年期国债收益率波动区间在2.4%-3.0%，2020年交易机会与空间相对于2019年将会更大，预计市场收益率水平将呈现冲高回落的倒V型表现，若全球经济出现明显下滑，全球贸易环境进一步恶化，不排除10年期国债收益率跌破2.8%的可能。

除国内需求外，国外需求也是利率债市场的增量来源，根据中央结算公司统计数据显示，截至2019年10月末，境外机构债券托管规模达到1.806万亿元，较9月末增加120.25亿元，为连续第11个月增持中国债券。外资大幅流入国内一方面与国内外利差较大，内债投资价值提升，同时对于国内经济和人民币信心增强有关。另一方面，这也与国内债券对外开放程度的提升有关，2019年4月1日下午，彭博正式宣布，人民币计价的356只中国国债和政策性银行债券，正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，总市值占比达到6.06%，并将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成。除了彭博巴克莱指数，全球另外两大主流债券指数——摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EM GD）和富时世界国债指数（WGBI）均已将中国债券市场列入了指数观察名单，这使得人民币债券将成为继美元、欧元和日元之后的第四大计价货币债券。





第五部分   全球低利率环境延续货币政策保持宽松



2019年全球受到政治不确定性加剧、全球贸易局势紧张和地缘政治冲突等因素影响，国际贸易和跨境投资萎缩，全球制造业持续疲弱，经济增长动能不足韧性下降，经济放缓趋势愈发严重。全球经济面临的风险增多，联合国、经合组织和世界银行等相继下调全球经济预期，全球主要央行开启新一轮量化宽松之路。展望2020年，制造业危机、贸易局势、地缘政治以及欧债危机等将继续笼罩全球经济，全球共振性经济放缓趋势将会更加明显，预计2020年全球经济将会下降到3.1%以下，不排除降到3%以下的可能，经济的疲弱将进一步带动市场收益率水平的下行。

2019年以来全球经济下行压力不断增加，尤其是全球贸易紧张局势会对经济构成较大下行风险，这也加大了各国通过货币政策对冲经济下滑的动力。7月底美联储议息会议上宣布降息25个基点，下调联邦基金利率至2.00%-2.25%，为2008年底以来首次降息，并连续三次进行“预防式降息”。各国央行相继开启降息周期，全球已有超过40个国家或地区加入降息阵营。随着全球经济下行压力提升，各国央行货币政策转向宽松，全球债券收益率普遍走低，法国、德国、瑞典、荷兰、瑞士、比利时、日本等国债收益率已经降至负利率区间，10年期美债收益率水平最低降至1.5%以内，这导致年内2年期与10年期国债收益率倒挂情况严重，并引发经济衰退担忧。随着各国经济下行与央行降息预期提升，全球债券收益率普遍走低，法国、德国、瑞典、荷兰、瑞士、比利时、日本国债收益率已经降至负利率，该名单仍在继续扩围。

从中美国债收益率利差上来看，由于美债收益率的快速下行，2019年，10年期美债收益率自2.66%降至11月底的1.76%，年内降幅达到90BP，而国内10年期国债收益率水平全年大幅波动，目前与年初的水平基本持平，这意味着中美十年期国债收益率的利差在2019年拉大了90BP，中美国债债收益率利差扩大将提升国内债券的配置价值。





第六部分   期货价格技术分析与展望







2019年年国债价格延续了2018年初以来的牛市行情，全年价格呈现震荡走高的态势，虽然3-4月份、9-10月份分别出现一轮较大级别的调整，但从大的趋势上仍处于本轮上涨周期之中，两轮调整价格最低也只是下探至2018年以来的上行趋势线附近，说明该支撑仍然坚实有效。从波浪理论来看，本轮牛市行情已经完成5浪上涨阶段，从技术上可能存在一定的调整需求，尤其是需要关注趋势线的支撑情况，弱出现有效突破，则将迎来一轮较大级别的调整。基于上文中我们对于2020年国内经济与政策环境的判断，叠加全球经济货币大环境，我们判断2020年一季度在经济企稳、物价回升、供给压力下，市场收益率水平有望迎来一轮上涨，对应国债期货价格压力较大。但从全年来看，我们预计收益率水平将呈倒V型表现，国债期货价格走势相反，在1-2季度肯能迎来年内低点，也是期现货市场非常重要的配置机会。我们预计10年期国债收益率水平波动区间在2.8-3.5%以下，5年期国债收益率波动区间在2.6%-3.2%，2年期国债收益率波动区间在2.4%-3.0%，2020年交易机会与空间相对于2019年将会更大。2020年下半年国债期货将再创新高，其中10年期国债期货价格高点预计在100元以上，5年期价格高点预计在101元以上，2年期品种则在102元以上。



第七部分   总结全文和2019年度操作建议



展望2020年，在国债期货价格最重要的三个影响因素中，国内外经济均面临较大的下行压力，全球央行货币政策将继续保持宽松，2020年上半年物价高位对国债期货将形成隐性压力。基于我们对于国内经济增速台阶式下行的判断，我们预计全年收益率水平将呈冲高回落的表现，高点将在1季度末2季度初，对应国债期现货的配置时点将同步出现。我们预计，2020年国债市场收益率波动幅度加大，10年期国债收益率波动区间在2.8%-3.5%，5年期国债收益率波动区间在2.6%-3.2%，2年期国债收益率波动区间在2.4%-3.0%，2020年交易机会与空间相对于2019年将会更大。

报告发布时间：2019年12月6日