商品与贵金属市场2019年回顾及2020年展望——基本金属篇

铜


2019年度走势回顾



2019年截至12月中旬，伦铜主要在5500至6600美元/吨区间横盘整理。虽然2019年主要产铜国也曾多次遭遇供给干扰，但未对实际供应造成重大影响，年内影响铜价的主要是宏观方面因素。受2018年12月下旬中美双方贸易谈判取得进展，以及国内减税降费的利好提振，一季度铜价从5725美元/吨震荡上行至6500美元/吨一线。5月，中美贸易谈判再次恶化，美国通过扩大对中国进口商品加征关税的范围、将中国企业列入制裁实体清单、宣布美国进入紧急状态等方式对中国施压，中国则采取进一步提高对美国进口商品的关税税率的方式作为反击。二、三季度铜价在此阴霾下持续承压走低，最低下探至5518美元/吨。同时，美联储自7月FOMC会议起连续降息3次，折射出全球经济前景更加低迷，导致与宏观经济紧密相连的伦铜受到拖累。四季度，随着中美关系再次转暖，一阶段协议达成，铜价自低位反弹至6200美元/吨一线。


2020年展望



（一）宏观风险齐缓解，经济或筑底企稳
铜价走势与宏观经济形势息息相关。2019年全球经济增速进一步放缓，主要经济体制造业PMI跌至荣枯线下方，存量竞争导致逆全球化思潮抬头。中美贸易摩擦和英国脱欧谈判等风险因素，迫使全球央行维持低利率环境。对全球经济前景的担忧打击市场信心，也限制了铜价的上行空间。



图表1 主要经济体制造业PMI

来源：Wind，中国银行


而近期前述风险得到了不同程度的缓解，中美贸易谈判终于达成第一阶段协议，美国大选筹备期间特朗普对中美贸易的强硬态度预计将有所缓和；英国12月12日大选中鲍里斯·约翰逊获胜，并将组成由保守党占多数席位的议会，有利于他带领英国完成脱欧。这些为2020年全球主要国家的经济筑底企稳提供了有利环境。经济数据方面，2019年多项宏观经济数据表现暗淡，从另一个角度来看，2020年宏观经济数据的下行风险相对较低，并且有望在下半年逐步体现宏观环境改善带来的利好。随着全球经济景气度的回暖，2020年伦铜的价格区间预计将上移。

（二）供应紧张将持续，供需缺口仍存在
1
新矿投资再放缓，废铜供应换跑道


2018年下半年开始，中美贸易摩擦阴云打击市场对全球经济前景的信心，新增铜矿项目的投资开发进度落后于原定计划。同时，由于矿山老化，铜矿品位下降、开采难度提高，全球铜矿的产能利用率呈下降趋势。智利国家铜业（Codelco）等矿业巨头正着手将原来的露天矿改造为地下矿，以求在铜矿品位下降的情况下维持产量。


图表2  中国冶炼厂TC加工费
来源：Wind，中国银行

矿山供给收紧通过铜冶炼厂的粗炼加工费（TC）和精炼加工费（RC）向中游传导。2019年，TC/RC自年初的88.5美元/吨和8.85美分/磅震荡下行至11月中旬的58.5美元/吨和5.85美分/磅。目前现货TC/RC价格已经远低于铜冶炼厂的成本，虽然短期内精炼铜生产具有刚性需求，但长期来看过低的TC/RC将难以持续。此外，铜冶炼厂的副产品硫酸2019年价格也大幅下跌，出现了售价低于成本的情况，对炼厂来说更加雪上加霜，部分炼厂已经开始缩产，而另一部分炼厂则着手采用阳极板、铜锭作为原材料替代品。2020年长单TC加工费已于11月20日确定在62美元/吨，为2012年以来最低，且仍低于炼厂的TC盈亏平衡点，预计受此影响，2020年部分高成本的落后产能将面临淘汰，导致精炼铜产能收缩。
全球废铜产量基本稳定在400万吨/年（金属量）以上，占全球铜供应量的约17%，预计2020年还将维持这一水平。虽然中国自2018年底禁止废七类铜进口后，又于2019年7月开始收紧废六类铜的进口批文，但总体上并未对铜供应造成重大干扰，因为不少废铜改为先加工成阳极板、铜锭再进口。此外，铜冶炼行业还在推动将废铜重新定义为再生铜，这样就使得经加工符合再生铜标准的货物可以归类为大宗商品原材料直接进口，无需获取废料进口批文。业内预计这项新标准有望在2020年出台，以维护再生铜的平稳供应。


2
稳增长措施发力，终端需求看板块
根据国际铜业研究小组（ICSG）最新发布的预测，2019年全球精炼铜需求约为2457万吨，2020年约为2500万吨，增速1.7%，较2018/19的需求增速提高了1.4个百分点。其中，中国铜需求占到全球需求总量的50%以上。未来中国货币政策上总体将保持稳定，易纲行长9月底在“庆祝新中国成立70周年活动”新闻发布会上提到要珍惜正常的货币政策的空间。因此，2020年，政府更有可能通过积极的财政政策刺激投资，达到稳增长的目的，从而支撑铜终端需求。






按终端需求分解，中国的铜消费主要以电力（46%）、家电（14.6%）和交通（11%）为主。

电力方面，中国主干电网的建设已基本布局完毕，后续发展方向主要是特高压和配电网建设。特高压使用钢芯铝接线，对铜需求的提升作用不大。配电网与固定资产投资关联紧密，受2019年固定资产投资增速下滑影响，配电网用铜表现也较为平淡。2019年前三季度，电网基本建设投资完成额2953亿元，同比下降12.5%，显著落后投资计划进度；发电新增设备容量和新增220千伏及以上变电设备容量数据也不及去年同期表现。2020年，预计电力需求对铜的支撑有限。



图表5 中国电力行业指标同比

来源：Wind，中国银行


家电方面，需求品种主要集中在空调、冰箱和洗衣机，需求场景为新房购置家电和家电更新换代。虽然2019年的房地产销售数据较弱，但是房屋交付表现明显强于销售端，在整体经济增速放缓的情况下，房地产商为了尽快获得周转现金流，加速了房屋交付。通常房地产销售和家电销售的间隔在4个季度左右，因此，2019年房屋集中交付带来的家电消费红利将在2020年释放，提振铜需求。空调、冰箱和洗衣机的置换周期在8-12年不等， 2017年为家电更新的大年，因此预计2020年置换需求比较有限。
交通方面，出行方式变化、技术进步以及交通总量增加在中长期不断提升对铜的需求。用铜量大的高铁、城市轨道交通和新能源汽车逐步替代用铜量小的飞机、传统能源汽车和轮船作为出行工具。IDTechEX数据显示，传统能源汽车的用铜量是23公斤/辆，而纯电动汽车的用铜量是83公斤/辆。同时，以智能化、电气化为方向的技术革新，提高了交通工具部件、配套道路设施的铜密度。根据Brilliance Consulting的调查，电气轨道的用铜量已经从2009年的25吨/公里增长至2018年的45吨/公里。此外，随着国民生活水平的改善，出行的需求总量增加从整体上扩大了用铜规模。
电子方面，热点话题“5G商用”对铜的需求具有一定拉动作用，但短期内影响主要在提振市场信心上。2019年被称为5G商用元年。在11月20日的世界5G大会上，工信部部长苗圩在开幕式致辞中表示，中国已经开通5G基站达到11.3万个，预计年底可达到13万个。同样是行业前沿领域，5G技术和新能源汽车一样有着巨大成长潜力，成为市场看好的需求拉动点。而细看之下，5G相关耗铜场景中，宏基站和数据机房对铜需求较少，微基站耗铜量仅12公斤/个，即使2020年按5G基站建设翻倍计算，对铜需求的影响仅在万吨左右，对铜市整体供需平衡影响不大。



3
库存近历史低位，对铜价形成支撑
铜库存总体水平较低，支撑铜价。交易所库存、中国保税区库存以及社会库存均处于历史相对低位，2020年库存对精炼铜供给基本不构成压力。




2020年价格预测



总体来说，宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧都利好铜价，影响铜价走势的痛点依然是在于需求仍然不够强劲，家电、交通终端需求一定程度支撑铜价，5G有话题度但产生实际需求还需时间。因此，我们对2020年的铜价走势持谨慎乐观态度，预计伦铜价格区间将小幅上移至5700-6700美元/吨，建议年初在5900美元/吨下方逢低建立多头，三、四季度结合需求旺季在6500美元/吨上方获利了结。



锌


2019年度走势回顾


2019年，伦锌表现差强人意，是除伦锡之外跌幅最大的LME有色品种，自去年年底截至目前已下跌8.64%。一季度受全球贸易关系回暖、国内降费减税及美联储年内加息预期渺茫等宏观利好消息带动，锌价强势上涨，于4月初触及年内高点2932.50美元/吨；自4月初至8月底受中美贸易关系反复、下游需求不及预期拖累，锌价反转持续下跌至年内低点2190美元/吨；9月初受海外炼厂突发停产、交易所低库存及传统需求旺季等因素影响，锌价回涨16.6%左右至2500美元/吨以上，10月后受下游需求不及预期、进口比价亏损及保税区库存回流至LME影响，伦锌再次回落至2200美元/吨上方。


图表1 伦锌与沪锌走势图

来源：Bloomberg，中国银行

2020年度走势展望

（一）矿端供给过剩：境内外矿山产能提升，进口恢复增长
2019年，海外矿山持续增产，增量主要来自于澳大利亚、南非及印度等国的矿山项目。根据SMM预计，2019年全球锌精矿增量在57.5万金属吨，2020年海外预计仍有大概30-40万吨左右的新增投产。除此之外，潜在矿山产量及随着开采技术提升所带来的矿山寿命延长，将会带来超预期产量的增加。









国内受环保政策趋严及矿山事故不断影响，2019年精矿产量增长不及预期，根据彭博BI统计， 1-9月累计锌精矿产量333.11吨，较去年同期增长7.21%，SMM预计，2020年国内将维持缓慢增产之势，预计增量在10万金属吨。
锌精矿进口较前期恢复，补充国内矿端供应。根据海关数据，截至2019年9月累计进口锌精矿225.7万吨，同比增长2.0%，2020年预计随着海外矿山增量，进口也会相应增长。



（二）下游需求存在下滑风险，终端消费传统旺季不旺
受全球经济下滑拖累，2019年镀锌板消费整体不及预期。根据安泰克数据，2019年1-9月全国镀锌板累计产量4246万吨，同比增长6.3%，表观消费3199万吨，同比增长2.7%，累计净出口581万吨，同比增加17.0%。2019年镀锌企业开工率较去年同期有所上涨，目前镀锌板库存高企，2020年去库压力较大。
终端消费增长不如预期，房地产及汽车制造行业发展堪忧，基建表现一般，但2020年存有回暖基础。
图表6 我国房地产开发情况

来源：Wind，中国银行


房地产方面，2019年房地产开发投资增速有所放缓，1-9月累计同比增长10.20%，处近年较高水平，但房屋新开工面积和施工面积同比仍相对较低。目前国家严格贯彻“房住不炒”政策，预计未来房地产形势依然较为严峻。

图表7 我国汽车产销情况
来源：Wind，中国银行


汽车消费方面，我国产销数据低迷。根据汽车工业协会数据，1-10月汽车产销同比分别下降9.51%和10.25%，已持续十七个月下降，可能是受部分地区提前切换国六排放标准，或者是在前期补贴政策下的汽车保有量提前透支，以及多数城市限号销售等因素影响。考虑到宏观环境企稳，受升级换代需求带动，2020年汽车行业消费或将较2019年有所好转。
基建方面，投资增速仍处低位，根据统计局数据，2019年1-9月固定资产累计投资同比增长5.4%。年底前，国务院提出相关举措，完善固定资产投资项目资本金制度、降低部分基建项目资本金比例，并提前下达2020年部分新增专项债限额，预计2020年起基建投资增速将有所起色。
（三）国产TC高位震荡，进口矿推高进口TC，精炼锌供给持续增加
2019年，受矿段供给宽松影响，锌精矿加工费维持高位，国产TC费和进口TC工费分别在6400元/吨和280美元/吨附近。在高利润模式下，锌冶炼厂逐步复产、新增产能投入，预计2020年海外复产/增产大概在20万吨左右，我国将有40万吨以上的新增产能投入，供给压力将会由矿端转移至精炼端。






精炼锌方面，根据ILZSG小组数据，2019年1-9月全球精锌产量较去年同期增长1.79%达1000万吨，同期全球精锌表观消费量同比增长1.20%达1020万吨，预计2020年供给缺口将持续缩窄或转为供给过剩，施压锌价。
（四）交易所库存持续下降，为锌价提供支撑
2019年，交易所库存整体持续下跌，国内三地库存及保税区库存同步呈现下滑趋势，为锌价提供支撑。然而，交易所库存下降至历史低位的情况并不仅仅发生在锌这个品种身上，受全球经济下滑拖累，炼厂利润缩水，其他品种也有类似现象。

2020年，随着精炼锌供给增加，交易所库存或将有所回升，此外，还需考虑到隐形库存无法追踪的情况，需持续观察交易所库存及远期升帖水变化。






2020年价格预测



总体来说，2020年锌市将维持供给过剩，无论是从矿端到冶炼端，还是从冶炼端到下游消费。在供给宽松的预期下，下游需求增长相对乐观，基本面对锌价的提升带动有限，还需关注矿山与炼厂之间的利润博弈，预计2020年伦锌的交易区间为1800-2500美元/吨。


图表12 2020年伦锌走势预期
来源：Bloomberg，中国银行


镍

2019年度走势回顾



2019年以来，国际镍价走出波澜壮阔的一年，全年振幅高达70%，行情冠绝基本金属。截至11月30日，LME 3M镍价格较2018年年底上涨27.23%，最高触及18100美元，最低至10835美元。回顾2019年，一季度伴随中美贸易局势乐观情绪以及铁矿石价格暴涨等因素带动，镍价震荡上行；二季度贸易局势紧张致使包括伦镍在内的诸多工业金属价格下跌；三季度，受印尼镍矿出口禁令相关消息的影响，市场对镍矿趋紧的预期叠加炒作资金的涌入，镍价一度上涨超过50%；随着获利资金撤离以及监管介入，镍价在四季度以来自高位已回落超过25%。  
2020年度走势展望

（一）全球镍产量稳中有变，印尼禁矿将限制2020年供给
从财报数据来看，全球主要镍矿产区运行相对稳定，产量波动有限。2019年以来，淡水河谷（ValeSA）镍产量整体不佳，前三个季度镍矿产量约为15.1万吨，较去年下降16.3%，但是9月份Onca Puma矿山的重启，有望扭转颓势，预计全年产量达到21万吨，去年年产量为24.46万吨。诺镍（Norisk）2019年前三季度镍产量同比增长超过6%，至16.7万吨，全年镍产量预计在22-22.5万吨，主要是由于Harjavalta产能的大幅增加。加拿大Sherritt前三季度镍产量12.5万吨，较去年同期增长13%，主要得益于设备可靠性以及运营能力的提升。嘉能可前三季度镍产量达到8.94万吨，较去年同期减少2%，主要是由于Koniambo矿山设备停机事故导致该矿产量同比下滑20%。英美资源（AngloAmerican）前三季度镍产量与去年持平，达到3.09万吨，全年预计4.3万吨。Antam前三季度镍矿石产量较去年同期增长14%，镍铁产量与去年同期持平。


图表1 全球主要矿山镍产量（单位：万吨）

来源：公司财报，Bloomberg，中国银行
印尼方面，由于出台2020年禁止镍矿出口，2019年三季度以来印尼当地矿山加速抢出口，根据印尼官方数据，印尼截至10月份累计出口已超过2600万吨，预计这一局面在年底将继续延续。整体来看，预计2019年全球镍产量将增长至236万吨。

展望2020年，由于受到印尼镍矿出口禁令的影响，预计将影响到2500万吨镍矿，按平均1.8%的品位来计算，约影响下游50万吨镍供给。但是考虑到2020年菲律宾以及澳大利亚等国潜在的增产行为以及镍铁的加速投产，预计2020年全年镍供给将收紧至220万吨。





（二）镍铁产能集中投放，镍铁价格面临承压
2019年以来，国内外镍生铁项目加速投放，包括国内山东鑫海RKEF镍铁项目年产12万吨在年初投产，海外德龙镍业在印尼东南苏省投资的镍冶炼厂投产，年产80万吨镍铁；印尼金川镍铁项目四条镍铁生产线逐步投产，预计年产20万吨镍铁。2019年在印尼投产的镍铁在下半年已经开始逐步回流国内市场（下图）。就2020年来看，投产的趋势仍在延续，具体项目和时间表如下：





目前来看，镍铁供给持续增加，一定程度上施压镍铁价格。一般而言，钢厂使用高镍铁可以替代传统废钢的使用，较纯镍具有更高的经济效益，镍铁的理论价格要高于纯镍。2019年以来，国内精炼镍与镍铁的比价小幅上扬至1.2附近，下半年伴随境内外镍铁冶炼厂加速投产，国内高镍铁较精炼镍的溢价急速下滑，目前持续处于持续的折价状态，这也一定程度上反映了供给结构的变化。同时，高镍铁较高镍矿的比价同样出现大幅下滑，自年中的2.5跌至1.7附近。

对于2020年而言，这一趋势预计将继续延续，国内炼厂2019年大举布局印尼镍铁产业，到2020年投产规模预计将超过36万吨，届时镍铁将面临供给端的压力。



图表6 高镍铁-精炼镍价差（单位：元/镍点）

来源：Wind，中国银行

注：高镍铁价格为长江有色1#镍均价，精炼镍价格为山东Ni6-8价格


（三）不锈钢面临去库存压力，新能源汽车短期难以拉动镍需求
据SMM数据，2019年预计中国原生镍消费量130.7万吨，同比增加11.3%，从消费结构来看，不锈钢原生镍消费占比84.7%，电镀4.6%，电池4.6%，不锈钢仍是消费的主力，预计2020年中国原生镍消费将达到136.5万吨，同比增加4.5%。全球2019年镍消费量将有望达到243万吨，供需缺口约在5-7万吨。不锈钢方面，预计2019年全球不锈钢产量将达到5600万吨，中国不锈钢产量有望达到2700万吨，增速在9%左右。中国国内不锈钢市场仍面临较大的去库存压力，一方面是国内需求疲软；另一方面，出口面临日益加剧的反倾销压力，2019年以来包括巴西、越南、印尼、墨西哥等国对我国出口不锈钢冷轧产品开展反倾销调查乃至终裁，中国不锈钢出口量持续下滑。国内不锈钢期货价格也处于持续下滑的过程中，在上述压力下，预计不锈钢下游需求不振将进一步传导至镍市上来。

新能源汽车方面，从增量来看，伴随国内对新能源汽车消费的补贴加速退坡，新能源产销增速有所放缓，根据中汽协数据，10月份新能源汽车销量7.5万辆，同比下降45.6%，为连续第四个月出现同比下滑，镍市需求不增反减。从政策面来看，虽然无法排除2020年国家为刺激汽车消费而采取新举措，但考虑到总量占比不足5%，新能源汽车难以在短期内成为支撑镍市下游需求的主力。


2020年价格预测


整体来看，2020年上游镍矿在印尼出口禁令实施后或将出现短期供应缺口，但是伴随镍铁产能的加速释放，有望缓解上游紧张程度。而需求端，在下游不锈钢库存高企以及新能源汽车销量大减的背景下，预计镍市需求仍将低迷。从价格来看，预计2020年LME 3M镍价将呈现先涨后跌的行情，价格运行区间11000-15500美元/吨。


图表7 2020年伦镍价格展望

来源：Bloomberg，中国银行



铁矿石


2019年度走势回顾

铁矿年内上涨25%，走势先扬后抑，62%铁矿价格年初开于69美元/吨，上半年受到供给端冲击影响表现强劲，一度上冲至近120美元/吨。下半年则因供给恢复、钢厂限产需求减退因素的影响高位回撤，最低触及75美元/吨一线，随后温和反弹，在80-90美元/吨区间内震荡。



图表1 2019年铁矿价格走势

来源：Bloomberg，中国银行


新年伊始，钢厂在春节节前出于补库存需求采购意愿上升，铁矿价格稳步上行。1月25日，巴西淡水河谷发生尾矿坝溃坝事故，导致面积废料泄露，并造成至少235人死亡。事件发生后，淡水河谷陆续关停近20座尾矿坝。根据淡水河谷产销报告，其溃坝事故铁矿石年化产量潜在影响达9280万吨。受此影响，1-2月铁矿现货及期货价格均出现大幅拉升，价格中枢上移10美元/吨左右至80-90美元/吨。

进入3月后，淡水河谷事故引发的供给冲击逐渐被市场所消化，但3月底澳洲又遭遇3年最大的飓风天气影响。3月21-3月28日飓风侵袭期间，力拓、必和必拓、FMG发货总量日均降幅达77%。飓风过后，港口设施遭到损坏，澳洲的主要发货港口黑德兰以及沃尔科特连续10天发运都没有恢复至正常水平，对澳洲铁矿发货量影响超过2000万吨。消息面以及随后来临的中国到港矿石减少叠加同期国内需求上升，导致港口库存连续两个月大幅下降直至1.1亿吨左右，铁矿价格一路上行至年内高点。

进入下半年后，铁矿价格进入调整周期。随着澳洲、巴西发运量的持续增加，以及国内钢厂的频繁限产，铁矿价格快速回落。但受到下游钢材需求旺盛的影响，铁矿价格受到一定支撑，稳定在80美元一线上方。


2020年度走势展望


2019年铁矿的强势表现主要归功于年内持续的供给冲击以及下游钢材旺盛需求的支撑。进入2020年后，铁矿基本面预计难以维持2019年的乐观形势，铁矿价格中枢预计出现下移。
（一）进口矿供应逐渐恢复，供给端端增量压力较大
2019年四季度起，全球铁矿石供应逐渐恢复。随着淡水河谷部分产能得到恢复及澳洲发运量恢复到正常水平，预计2019年全球铁矿石供应量仅减少2400万吨左右。而进入2020年后，全球铁矿石供应可能出现明显增加。
巴西方面，随着淡水河谷自2019年事故后产能逐渐恢复和S11D项目实现达产，预计全年发货量增额将达4000万吨左右，而澳洲四大矿山力拓、必和必拓、FMG、罗伊山发货量增额预计也将达4000万吨左右，2020年全球铁矿石供应预计将比2019年增加8000万吨以上。
（二）下游需求存在潜在下滑风险，影响矿石需求
受中美贸易摩擦和经济大形势影响，房地产、工业等行业后续表现堪忧，而基建虽然2019年表现不佳，2020年存在一定回暖的可能。
房地产行业方面，2019年国内房地产投资增速虽然在年初迎来小高潮，虽随后小幅回落，仍处于近年来较高水平，而施工面积和竣工面积也出现同比回升。不过从行业整体来看，100个大中城市土地溢价率持续回落，房地产开发企业资金来源增速持续回落，显示房地产企业扩张意愿较低。由于“房住不炒”仍然是行业主基调，预计2020年房地产投资、开工可能弱于2019年。



图表2 房地产开发投资及开工面积增速
来源：Bloomberg，中国银行




基建方面，尽管下半年以来基建投资政策力度不断加大，但2019年基建投资增速仍然维持在极低水平，主要受到配套资金限制。不过，随着国务院宣布下调部分基建项目资本金最低比例，且2020年一季度地方政府专项债将提前发行，预计2020年起基建投资增速将较2019年明显回暖。



图表3 基建投资增速

来源：Bloomberg，中国银行


工业行业方面，受宏观经济影响，2019年制造业投资增速、工业企业利润持续下滑，PPI与CPI剪刀差不断扩大。具体来看，汽车行业销量在年内持续下滑，家电行业增速低迷，但工程机械销售尚可。整体而言，预计2020年制造业投资难以出现明显反弹。




图表4 中国PPI、CPI数据

来源：Bloomberg，中国银行



（三）铁矿及下游库存处于低位，为矿石需求提供一定支持
受2019年上半年铁矿供给冲击影响，进口铁矿港口库存在上半年去化速度明显加快，自年内高点的15000万吨快速下滑至近11500万吨。虽然下半年铁矿港口库存有所反弹，但仍处于近三年以来的较低水平，库存压力较小。
另一方面，即使钢厂粗钢产量小幅增加，钢材库存仍然出现明显回落，当前重点钢厂成品库存及贸易商库存水平为近年来历史同期最低。不过，当前的低库存主要是受到暖冬、赶工期需求以及北材南下受阻所致，随着冬季来临开工下降，后续钢材库存可能重新反弹。



图表5 进口铁矿石港口总库存

来源：中国银行，上海钢联



（四）钢厂开工率及盈利率仍处于健康水平，支撑矿价
环保限产方面，2019年采暖季限产比例可能明显低于2018年水平。同时，各地政府文件中均坚决反对“一刀切”，表明2019年限产力度将低于2018年。在此基础上，当前钢厂利润率及开工率均处于高位，钢厂生产积极性较高，预计冬季钢厂铁矿补库存需求将较为旺盛。



图表6 钢厂开工率、盈利率

来源：Bloomberg，中国银行



（五）铁矿高低品位价差重新回升
随着钢厂利润回升，进入11月后国内钢厂对高品位铁矿的偏好重新上升，65%/62%铁矿价差在经历下半年的大幅回落后重新攀升。由于下游钢材价格表现强势，钢厂对于成本控制的需求有所下降，将为铁矿价格提供一定支撑。



图表7 铁矿品位价差

来源：Bloomberg，中国银行



2020年价格预测


综合来看，虽然当前较高的钢厂利润及较低的铁矿库存为矿价提供了一定支撑，但受限于宏观经济环境及下游行业表现，铁矿价格仍有一定下行压力，2020年内走势预计先扬后抑。62%铁矿价格全年波动区间预计在65-95美元，价格中枢预计将较2019年有所下移，年均价约80美元。