【年度报告——国债期货】从金融周期回升到经济周期回升

走势评级：国债期货：看跌

　　报告日期：2019年12月23日

　　★我们如何分析金融周期与经济周期：

　　我们从经济体资产负债表的角度来分析经济周期与金融周期。一个基本的出发点是，经济体的资产负债表规模与经济体的名义GDP(规模)是有直接的对应关系的。我们用名义GDP的增速衡量经济周期，那么与之对应的金融周期即为经济体资产负债表的年度变动与名义GDP的比值。由于资产负债表的规模计量难度较高，我们用经济体债务的增量(即年度新增债务)与名义GDP的比值作为金融周期的近似替代。

　　★2020年金融周期或继续回升：

　　2019年国内金融周期上行，经济周期下行。金融周期的上行来自于企业融资的好转，但是目前企业年度融资相对GDP仍然处于历史较低水平，2020年还有继续回升的必要与空间。而居民债务融资大体保持稳定，与房地产销售稳定保持一致。政府部门债务增量还将上升。因此我们预计未来金融周期还将上行。金融周期的上行对资产价格有较大的影响。

　　★金融周期与经济周期都回升，利空国债：

　　国内的金融周期领先经济周期两个季度左右。从经济周期先行指标来看，2019年四季度是本轮经济下行的低点，未来大概率回升。2019年国内金融周期上行经济周期下行，2020年大概率国内的金融周期和经济周期都将上行。我们的基本假设是中美贸易谈判不出现显著升级和美国不出现严重衰退。从过往的历史经验来看，在经济周期回升的初期，国债利率震荡概率较高。随着经济的持续复苏，在经济周期和金融周期持续上行阶段，货币政策开始收紧，国债利率上行趋势显著。我们预测2020年上半年国债利率震荡上行，下半年国债利率上行幅度或加大。因此对于国债期货的年度判断，我们给出看跌评级。

　　★风险提示：

　　中美贸易谈判超预期，货币政策宽松超预期。