通胀压力减轻 债市振荡上行

11月CPI数据录得4.5%，基本符合市场的预期。此前市场担忧的猪肉价格在11月呈现前高后低的走势，22省市猪肉和农业部口径猪肉价格分别较月初下跌了17%和19%,且目前生猪存栏止降回升，猪价上涨斜率最快时间或已经过去。11月PPI同比录得-1.4%，较上月-1.6%降幅收窄，但当前商品库存仍处低位，受此前对市场的悲观预期影响，企业补库意愿仍弱，工业复苏仍有待观察。展望后市，12月政治局会议相较于7月会议变化不大，但明年企业还债压力仍大，经济稳增长需求仍高，我们依然维持债市收益率年内有望继续回落的观点，十年国债收益率有望维持在3%—3.2%区间，收益率在3.2%上方可以考虑多头配置。

   近日政治局召开经济工作会议，总体来看其表述相较于7月份变化不大，“稳货币、宽财政”依然为明年经济工作的主要政策出发点。值得注意的是，本次会议对经济基本面的描述、宏观政策的定调有一定的微调，其中提到“加强基础设施建设”，也没有提到地产的“房住不炒”，未来可能通过基建来兜底经济，而地产则“因城施策”以稳为主。10月以来，地产开发和投资环节的景气度明显回升，尽管房屋销售面积和价格依然不温不火，但由于对未来地产前景悲观，前期房企拖延施工进度，导致现在施工和竣工加速回落的迹象出现明显缓和，施工和竣工触底回升，我们认为未来地产短期韧性仍强，出现拐点回落的时点或要下移至明年甚至更晚。而其他数据也印证经济企稳甚至小幅反弹，其中月初公布的PMI数据也时隔7个月重回扩张区间，财新PMI也已经连续5个月回升，PPI降幅也收窄至-1.4%，当前工业库存周期进入被动去库阶段，一旦未来预期好转，工业或进入补库扩张阶段，经济有望小幅回升。

   货币方面，11月27日财政部提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿元，尽管低于市场预期的1.26万亿元，但专项债的提前下发有助于继续保持金融数据的回升。由于已经接近年底，资金迫切性也相对较低，且如果提前发行的话，央行或需要继续降低0.5%—1%存款准备金以帮助商业银行发债，现在来看提前发债的概率较低。而在今年11月MLF、OMO和LPR分别降息5bp后，市场对继续降息刺激经济增长也产生了一定的期许，尽管前周MLF保持3.25%不变，但同时增量续作依然表明了当前货币政策中性偏松的态度，既保证流动性合理充裕，打消货币收紧预期，也要兼顾通胀预期，不释放明显的再宽松信号，引发市场对QE的期待。本周央行再次迎来MLF到期，MLF利率是否再次下调以及20日的LPR报价是否下调将是未来短期的重要关注点。总体来看，当前货币无明显收紧空间，但宽松空间能否符合市场的期待将成为未来影响债券收益率的主要因素。

   综上，猪肉价格11月回落使得通胀压力明显减轻，尽管春节需求增大可能使得猪价在明年1月重拾涨势，但市场已经对此做到充分预期，且随着生猪存栏量的增加，我们认为猪肉价格上涨斜率最快时期已经过去。而PPI数据依然低于市场预期，非食品行业通缩风险仍未解除，尽管上周央行并未继续下调MLF利率，但增量续作依然表示央行希望维持货币处于合理宽裕水平，不紧不松。在央行接连下调MLF和OMO利率5bp后，我们认为利率有继续下行空间，年内十债收益率有望维持在3%—3.2%区间，当前债市上涨空间大于下跌。

                                       （作者单位：领睿资产）