2019年橡胶市场回顾与2020年展望：沪胶九年熊市到尾声

摘要

　　2019年沪胶期货价格继续在历史低位震荡，国内汽车产销增幅依然维持同比为负的局面，贸易摩擦不断更是加重市场的悲观情绪。不过，管理层提出要刺激汽车消费的号召，而国内汽车保有量巨大使得轮胎替换市场广大，橡胶需求总量还很可观。2019年起全球橡胶生产可能开始见顶回落，而需求形势最严峻的时间或将结束，沪胶在万元低点的技术性支撑又经受住多次考验。2020年天胶产业的整体供需形势很可能会逐渐转好，目前沪胶处于熊市末期。2020年沪胶逐渐走高的可能性大。预计橡胶期货2020年均价在13500附近。高点可能在15000~17000，低点在11000左右。

　　第一部分 天胶期货历史行情回顾

　　一、当前沪胶进入熊市末期

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　自2011年天胶价格见顶回落至2019年，熊市已经持续了9年，胶价由当年四万多元降至目前的万元左右。在这个过程中，先是挤出价格虚高的泡沫，后来才是漫长的去库存。尽管现在胶价不到高点时的三分之一，但高胶价时导致的产能扩大到现在仍使得天胶供应量处于相当高的水平，而以汽车产业为代表的下游消费却出现萎缩。

　　目前看全球天胶供应可能即将（或已经）见顶，而下游需求萎缩的趋势可能尚未见底，整体供需形势正由过剩向逐渐恢复平衡演化。从技术形态看，沪胶自2018年6月份之后长期处于底部整理，但未创下新低，万元关口附近的支撑相当稳固。上一轮牛市自2002年初逐渐脱离底部开始，直到2011年年初见顶，历时9年。而胶价回落走势至今也持续了近9年的时光，调整应该说相当充分。一旦基本面出现利多题材，胶价开始趋势性上涨并非很难。

　　二、 2019年天胶期货行情回顾

　　进入2019年以来，沪胶整体上以震荡走势为主，主力合约大部分时间在11000~13000元之间波动。2月份沪胶小幅上涨，中美两国元首在2018年12月达成通过协商解决贸易摩擦的共识对市场有利多支持，且国内计划下调增值税的消息刺激贸易商及终端企业增大购买力度。不过，国内汽车产销量同比继续下降，需求后劲不足导致沪胶主力合约在接近13000元时遇阻回落。4月份沪胶主力换月至1909合约，在11000元附近震荡筑底，接着受到海关加大查验进口混合胶力度的题材刺激再次走高，并且云南出现严重干旱造成割胶进度放缓也有利多作用。在此期间，尽管受到美国可能对中国出口的3000亿美元商品加征关税的压力，但沪胶短暂调整后继续反弹。不过，海关查验混合胶并未导致进口量显著下降，5月份天胶进口量约39万吨，环比降低了约10%。而当月国内汽车产销量继续下降，其中产量环比降低了9.9%。这样，对于需求形势的担忧超过进口下降所带来的利好支持。由于下游消费形势欠佳，中美贸易谈判几经反复，沪胶缺乏稳定走强的基础，每次反弹过后都回落到之前的起点。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　七月份沪胶走势继续偏弱，中旬以后出现走稳迹象。汽车产销形势低迷，中美贸易谈判一波三折，市场上做多意愿不强。虽然印尼预测因病虫害可能造成天胶减产15%，而泰国降雨偏少也不利割胶生产，但这些题材难以扭转因需求不足所造成的供需失衡的局面。在七月底中美新一轮贸易谈判未取得明显进展之后，美国总统特朗普威胁将再次对中国输美商品加征关税，沪胶再创年内新低。不过，经过多次利空打压，万元关口附近存在较大支撑。8月份起国内汽车生产见底，9月份产量逐渐回升。不过，环保因素使得部分轮胎企业停产，橡胶的下游需求继续疲软。整体而言，尽管基本面情况仍无明显改善，但利空题材大体出尽，利多因素正在逐渐聚集力量。根据以往规律，“金久银十”是汽车销售旺季，9月份国内汽车产销量同比降幅缩小，10月更是创出年内降幅的新低。长期看，沪胶期货价格已经在万元附近的低位连续盘整了一年多的时间。无论是国内汽车产销量萎缩，还是国际贸易摩擦，以及各类金融、政治方面因素的冲击，都未能令胶价破位下跌。如今，供需形势有望好转，胶价脱离底部逐渐回升也是理所应当。

　　第二部分 天胶供应压力依然可观

　　一、天胶增产周期可能进入尾声

　　尽管2019年全球橡胶价格继续疲弱，但是潜在的天胶生产能力却处于历史高位。受2010~2012年胶价坚挺的刺激，天胶种植面积不断扩大，到2018年前后当时扩张的胶园陆续进入高产期。当然，长期偏低的胶价抑制了产胶热情。天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新报告显示，" 2019年1-7月全球天然橡胶（NR）产量为703.9万吨，较2018年同期的759.1万吨同比下滑7.3%。印度尼西亚估计约有38.2万公顷的橡胶园受到了真菌性病害爆发的影响，这可能会使该国全年的产量减少约15%。在同一时期内，世界消费量同比小幅增长了0.8%，达到808.2万吨。"

　　预计2019年全球天然橡胶产量同比下降0.5%。若果真如此，则是近年来天胶产量由增产周期转为减产周期的重要信号。不过，为了安抚胶农的情绪，泰国、马来西亚等国纷纷进行政策性补贴。若胶树种植面积没有显著减少（无论是砍伐胶树还是病害蔓延），那么，天胶产量的降幅也不会太大。这样，2020年全球天然橡胶产量可能仍会达到1100万吨以上。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　二、中国国产天胶同比减少 外胶进口稳中有降

　　2019年上半年国内天然橡胶生产同比减少了约4万吨，二季度因干旱影响云南割胶进度，特别是3、4、5月同比降幅比较显著。6月产量恢复正常，8、9月份海南因台风、暴雨的影响割胶收到一定影响，10月份天气转好生产得到恢复。胶水收购价格继续保持较低水平，云南7~10月份的平均价格在9.43~9.72元/公斤波动，而海南的价格波幅稍大，为9.5~11.3元/公斤。11月份仍是割胶旺季，有可能创出年内的单月新高。不过，11月下旬起云南陆续停割，12月份海南也将进入割胶尾声，国产胶供应的淡季将会来临。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　据中国海关最新统计数据显示，中国10月天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量为50万吨，较上月的54.6万吨减少8.42%。2019年1-10月中国进口总量为521.3万吨，同比下降8.01%。

　　根据已公布的进口明细看，截至9月底累计进口量最多的是混合胶，其次是天然胶乳，两者分别占到总进口量的49%、11%。而这两个品种进口量同比上年分别减少了15.54%、6.86%。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　三、沪胶期货仓单增长势头结束

　　自2016年起，沪胶期货价格与现货价差长时间徘徊在2000元上方，2017年曾创出3815元的历史峰值，2018年虽然高点稍有所降低，但仍较为可观。期货价格长期高于现货令大量资源流入期市成为仓单，2018年10月10日，期货仓单创出521850吨的历史新高，10月26日期货库存小计也达到591599吨的历史高点。进入2019年之后，期现价差显著收敛，峰值只有2018年高点的约一半。于是，期货仓单数量结束前三年连续创新高的局面，库存小计降至50万吨以下。截至2019年11月15日，沪胶期货仓单库存为45.66万吨，库存小计达到49.07万吨。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　第三部分 全球橡胶消费平稳 中国汽车产量继续负增长

　　一、全球橡胶消费同比持平 主要汽车市场产量增减不一

　　据天然橡胶生产国协会（ANRPC）分析，2019年上半年，全球天然橡胶需求量同比增加0.8%至693.3万吨。大部分的国家天胶需求量均表现下滑；包括中国、印度、马来西亚、越南、斯里兰卡和菲律宾。仅泰国和印尼的天胶需求量表现为增长。

　　此外，国际橡胶研究会（IRSG）预测，上半年全球橡胶消费量总计1460.1万吨，同比相比持平。从排名前10位的国家看，增长和减少的国家对半。其中，美国和泰国业绩表现良好，均增长5%以上。而巴西和俄罗斯同比均下降5%以上。日本排在第4位，微增0.1%，大致持平。

　　按国别统计，中国以486.98万吨排在首位，微增0.4%。目前尚不清楚是否受到中美贸易摩擦的影响，但仅从增长率来看，过去几年中国大幅增长的势头已显著放缓。尽管如此，中国橡胶消费占全球的比例仍高达33.4%，中国占全球橡胶消费总量1/3的现状依然没有变化。

　　2019年全球主要汽车市场产量稳中有降，经济增速放缓及贸易战对汽车行业产生较大的负面影响。据有关机构的统计，2019年1~10月，德国及中国汽车产量降幅较为明显，分别为8.6%、10.4%，而韩国、日本、巴西的产量则分别增加了2.6%、3%、3.6%。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　二、中国汽车生产增速继续为负

　　自2018年三季度以来，国内汽车产销数据同比连续下降。2019年1-10月，汽车产销分别完成2044.4万辆和2065.2万辆，产销量比上年同期分别下降10.4%和9.7%，降幅均大于上年同期，不过比1-9月分别收窄1和0.6个百分点。

　　目前看乘用车市场压力仍然较大，在新能源汽车产销同比继续下降、市场消费需求不足、国六标准带来的技术升级压力、新能源补贴大幅下降等因素的影响下，预计市场总体回升的幅度仍将有限。9月4日，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，从政策上有望逐步出台刺激措施。不过，考虑到经过多年高速增长，国内汽车保有量已高达2.5亿辆，居世界第一，销量增速放缓是客观规律。

　　2019年1-10月，国内重型货车产销量分别为94.2万辆和98.0万辆，同比各自增长2%和0.4%。尽管经济增速不高，但环保要求日益严格。在2019年初曾定下国三及以下柴油货车淘汰更新阶段性目标，各地近期纷纷加大对国三车限行、禁行的力度，重卡换购新车的需求增加。而且，严查超载也对重卡销售带来一定促进。预计2019年全年重卡市场的整体销量将超过114万辆。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　国内轮胎生产形势也不乐观，截至2019年10月份，当年累计生产轮胎7.03亿条，同比增加了2.5%。长期看，轮胎生产的峰值已经过去，虽然总量依然很高，但不会再现以往的高速增长。除了汽车生产增速放缓以外，贸易摩擦不断也令轮胎生产前景堪忧，未来轮胎产量预计将较为稳定。

　　三、中国轮胎出口继续受贸易摩擦影响

　　经过多年的高速增长，中国轮胎生产及出口数量达到世界第一的水平。不过，由此引发的贸易摩擦也时有发生，不仅是美国、欧盟等发达国家和地区，部分发展中国家也对中国出口轮胎进行反倾销调查。

　　第四部分 供需平衡表预测及解析

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　由于胶价长期低迷，且部分主要产胶国受到真菌病害的影响，预计2019年全球天然橡胶总产量可能会有所降低。如果病害在泰国、印尼和马来西亚的种植园间传播蔓延，那么预估这三个国家的天然橡胶产量可能将减少80万吨。目前以上主产国仍处割胶旺季，到2020年2~4月进入停割期，若病害的影响在4月之后恢复割胶时还未消除，那么对于天胶的产量或许将大于预期。此外，天气因素的影响也不可忽视，上述的产量预测还存在较大的不确定性。

　　为了改变胶价疲软的局面，2019年泰国、印尼、马来西亚等国联手曾限制天胶出口，不过挺价的效果不明显。预计2020年主要产胶国的出口会得到恢复，出口总量会较2019年有所回升。

　　需求方面，2019年全球经济增速放缓，中美、美日、美欧等国家和地区的贸易摩擦不断，英国脱欧、伊朗核问题等令市场不确定性增加，对全球橡胶的消费量有负面影响。不过，美联储连续降息释放流动性，贸易谈判也获得一定进展，预计2020年全球天胶消费量有望出现回升。

　　中国是全球最大的橡胶消费量国。自2018年下半年以来，国内汽车产销量同比持续减少，不过近期降幅已有收敛趋势。目前看乘用车市场压力仍然较大，在新能源汽车产销同比继续下降、市场消费需求不足、国六标准带来的技术升级压力、新能源补贴大幅下降等因素的影响下，预计市场总体回升的幅度仍将有限。9月4日，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，从政策上有望逐步出台刺激措施。经过多年高速增长，国内汽车保有量已高达2.5亿辆，轮胎替换需求对橡胶消费有支撑。而且，随着中美贸易谈判接近达成共识，2020年轮胎出口形势或许会出现好转。

　　综合来看，2020年供应面应重点关注真菌病害及天气因素对主要产胶国的影响，而需求面则主要受贸易摩擦形势改善的影响。从2018年二季度起，橡胶价格就已经在万元关口附近震荡整理，虽然在各种利空题材打压下胶价仍能获得支撑，但间或出现的利多消息（主产国限制出口、中国严查混合胶进口、贸易谈判取得进展、美联储降息等等）也难以推动胶价脱离底部持续回升。所以，供需面形势改善是渐进过程，对于牛市的期待不可操之过急。

　　第五部分 橡胶价差分析

　　一. 天胶期现价差分析

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　2019年橡胶期货（活跃合约）价格继续较现货长期存在升水，只是升水的高点较前几年明显降低。尽管天胶仓单数量有所减少，但20号胶上市对原有胶价结构有偏空影响。沪胶的交割规则是陈胶仓单在11月合约到期后集中注销，而20号胶仓单的有效期为12个月，到期分别注销，这样就改变了以往橡胶仓单在年末大幅波动的局面。相应地，沪胶与20号胶的替代作用使得两者的联动性很强，对改变近年来沪胶跨年度合约存在巨大价差的现象意愿重大。

　　二.天胶期货合约跨期价差分析

　　在2019年里，上期所天胶期货继续保持远期合约升水的局面。其中1909与2001合约处于两个不同年度，根据交易所规则将在2019年11月份合约到期后注销上年生成的仓单，这样上述两个合约面临的交割压力存在天壤之别，两者价差高于其它主要合约之间的价差，长期徘徊在千元左右。不过，即使这样，但与1901、1809,1801、1709合约以及1701、1609合约相比还是有所降低了。20号标胶上市的消息改变了之前沪胶的价差结构。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　2001与2005合约的价差相对稳定，与历史同期合约相比处于中间偏低水平。供需形势长期低迷使得远近合约都难以出现较为活跃的行情。不过，2020年胶价有望脱离长期底部上行，未来的2101、2105合约价差波幅或许会扩大。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　1909与1905合约的价差波幅大部分时间低于300元，是历史同期合约波幅最为平缓的之一。不过，2009与2005合约挂牌后价差更为收敛，相对而言，未来价差扩大的可能性较大。

　　三.天然橡胶与合成橡胶价差分析

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　2019年天然橡胶低位震荡，供需形势继续偏空。合成胶价格表现更为疲软，原油弱势震荡令制造成本降低。长期看，虽然天胶与合成胶价差已自低点回升，但仍处于近五年来的中等水平，两者的替代作用不会很明显。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　20号胶期货自2019年8月12日挂牌上市，与天胶期货相比走低偏弱。RU2001与NR2002合约价差逐步扩大，并且期货价差与现货价差基本接轨。不过，目前价差已处于全年偏高的水平，预计后期可能会逐渐走稳。

　　第六部分 20号胶上市 仍处市场培育阶段

　　一、20号胶是橡胶工业中的重要原料

　　20号胶是我国橡胶工业中重要原料之一，是天然橡胶中技术分级的一类。2018年，国内20号胶的表观消费量约在450万吨左右，约占全部橡胶总消费量的70%。广泛应用于轮胎、输送带、管带等行业。中国按照《天然生胶技术分级橡胶（TSR）规格导则GB/T8081-2008》的分类标准胶分为八个等级，即：SCR CV （恒黏胶）、SCR L （浅色胶）、 SCR WF （全乳胶）、 SCR 5 （5号胶 ）、 SCR 10（10号胶）、SCR 20 （20号胶）、 SCR 10CV （10号恒黏胶）、 SCR 20CV（20号恒黏胶），其中杂质含量为主导性指标。目前国际市场、产胶国主要的标准胶是20号。而20号胶是技术分类橡胶中的一种，它们主要用于轮胎的生产。根据各种因素的分级，包括杂质含量、灰份含量、挥发物、颜色和粘度或部分化学成分，如炭黑、硬脂酸等，数字标号约小的，其天然橡胶纯净度越高。20号胶代表单位质量下，杂质含量在0.2%以下。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　我国天然橡胶主要依赖于进口。据海关总署统计，2018年我国进口天然橡胶 566万吨，其中20号胶进口量约440万吨（含混合胶、复合胶），占比约78%。我国进口的天然橡胶主要来自于泰国、马来西亚和印度尼西亚，三国占进口量的 75%；其中，我国进口的20号胶也主要来自于这三个国家，占进口量的77%。

　　二、20号胶期货合约及上市以来的表现

　　经中国证监会批准，上海国际能源交易中心在8月12日上市20号胶期货交易。20号胶期货合约设计主要有四个特点，分别为“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”。20号胶与此前在上海期货交易所上市的天然橡胶（以下简称 “天胶”）期货合约的对比如下：

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　自2019年8月12日上市以来，20号胶与天胶走势联动性很强，截至10月31日，两者主力合约价格的相关系数达到0.9043。不过，与天胶相比，20号胶的成交量及持仓均明显偏低，日均成交量和持仓量分别只有天胶的3.05%、7.4%，与两者在现货上的贸易量、消费量关系不符。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　三、20号胶期货仍处于市场培育阶段

　　20号胶期货上市以来，截至10月31日，日均成交量为1.1万手，日均持仓量为3.5万手，分别是天胶期货的约三十分之一和十四分之一。在现货市场上，2018年，全球生产天然橡胶1387万 吨，其中20号胶约873万吨，占全球天然橡胶产量的63%，其他分级的天胶产量只占不到四成。2018年，全球消费天然橡胶1381万吨，其中消费20号胶约829万吨，占比达到60%。国内市场20号胶的消费占比更是达到约70%。但是，在期货市场上，目前20号胶的成交量远低于传统的天胶期货。

　　据海关总署统计，2018年我国进口天然橡胶 566万吨，其中20号胶进口量约440万吨（含混合胶、复合胶），占比约78%。国内20号消费高度依赖进口，所以20号胶期货实施"净价交易、保税交割、全面引入境外投资者" 等新的模式。特别在交割设置方面，已批准的25个可交割品牌中有21个是国外生产的，而批准的10个交割仓库全部都位于沿海港口地区。不过“保税交割”对进口胶来说容易实施，但对国产胶如何进行相关的税务处理等尚无详细说明，这使得国内生产企业参与20号胶期货交割存在疑惑。此外，对于投资者适当性的要求也使得部分投资者被拒之门外。

　　20号胶期货自2019年8月12日上市至今时间尚短，仍处于市场培育阶段，投资者及产业内企业还需要更长的熟悉过程，待相关规则进一步完善之后，市场交易活跃度有望提高。

　　第七部分 对沪胶市场的技术性分析

　　一、技术分析

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　沪胶自2011年见顶回落以来，熊市已经持续了近九年的时间。在经历2016年下半年的短暂反弹之后，沪胶自2018年二季度起进入窄幅整理形态，并一直持续至今。万元附近的底部支撑经历多次考验，而底部窄幅整理持续时间之长为历史罕见。结合基本面形势，胶价未来向上突破整理形态的可能性大。2020年反弹高点很可能会突破16000元，但20000元关口可能仍是主要阻力位。

　　二、季节性分析

　　国内天胶生产一般在年底到来年一季度为停割期，其他时间均有天胶生产。天胶主产区在东南亚国家，多数在一或二季度停割。国内天胶供应以进口为主，除2月份受春节影响之外，一般5、6月份到港量较少，下半年（特别是四季度）到港量较高。

　　天胶下游需求多以轮胎及汽车部件生产为主。近年来轮胎生产持续萎缩，下半年表现较差。汽车生产则是先抑后扬，上半年逐月减产，一般在6~8月处于低谷，而下半年则逐渐回升。

　　沪胶期货价格多表现为年初上涨，天胶产区停割而汽车、轮胎生产相对较好；年中时新胶陆续上市，而汽车生产进入低谷，胶价以走低为主。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　上期所天胶期货上市已经超过20年了，除了早期市场流动性较差导致波动率逐渐下行，自2002年起随着第一波牛市形成，波动率开始回升。长期看，自1997年4月上市至2019年11月末，天胶期货指数的波动率为26.47%（年化，下同），而近一年（2018年11月至2019年11月）胶价在底部区窄幅整理，相应波动率萎缩至只有20.41%。按连续计算波动率来看，最近一次波动率出现重要高点发生在2016年底前后，5日波动率在2016年11月16日达到78.02%，20日波动率在2017年2月23日达到57.18%，120日波动率在2017年5月4日达到46.82%。自此之后波动率逐渐下降，长周期（如120日）波动率降幅更为显著。到2019年11月底，5日、20日、120日波动率分别只有15.48%、22.33%、18.93% ，为2017年前后高点的20%、39%、40%。近来无论是短期还是中长周期的波动率都低于历史平均水平，这样对于买入期权较为有利。

　　天胶期货成交量和成交金额都在2010年达到峰值，随后逐渐萎缩，目前处于历史上很低的水平，胶价长时间整理消磨投资者的交易热情。不过，天胶持仓量自2016年创出新高，2018年5月出现重要高点，近两年虽有回落，但仍处于历史偏高水平。近三年来，月度成交量均值为567.35万手，近一年来为418.15万手。近三年来，月度成交金额均值为7653.88亿元，近一年来为4892.5亿元。近三年来，月末持仓量均值为25.19万手，近一年来为24.95万手。

　　四、天胶期权分析

　　天然橡胶期权自2019年1月28日起上市交易，成交量及成交金额呈现区间震荡格局，而持仓量则平稳增加。2019年10月成交量为56545手，处于中等偏低水平。成交金额为1.14亿元，属偏低水平。月末持仓量为27409手，为上市以来最高水平。沪胶近期走势相对平稳，波动率较低使得投资者交易热情不高。但是，期权持仓稳定增加，反映出市场接受程度也在增长。

　　天胶期权的成交和持仓相对期货明显偏低，一方面是投资者对期权的了解较为有限，另一方面近年来期货价格波动率不断降低，这也抑制了投资者参与期权交易的热情。

　　天胶期权上市后，波动率曲线经历了冲高回落的过程，近期处于中等水平。截止至2019年11月29日， 202001、202005和202009期权隐含波动率分别为22.23%、18.83%和21.8%。2005合约已经成为新的主力合约，而中等程度实值期权隐含波动率较低，而深虚值期权隐含波动率较高。沪胶已经在历史底部徘徊很久，2020年出现向上突破的可能性较大，投资者可以考虑买入中等程度实值看涨期权，也可以再卖出虚值看涨期权进行牛市价差套利。

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望

　　投资客户操作建议：

　　预计2020年胶价还会继续走高，可以做多思路为主。当前沪胶的波动率处于历史偏低水平，做多波动率也是较好的策略。综合看，建议采用牛市看涨期权价差策略。技术上的阻力位在13000、14500、16700元附近，可以在买入当前平值期权的同时，卖出以上执行价格的看涨期权，滚动操作。

　　第八部分 对2020年天胶市场的展望和操作建议

　　长期看 ,2011年胶价见顶回落进入熊市，先是供应压力突出导致胶价下跌，而2017年以后则主要是需求萎缩带来压力。早在高胶价时期扩种的橡胶目前已开始割胶，近期天胶产能已到峰值。虽然泰国、马来西亚等主产国通过补贴保护胶农的积极性，但天胶产量开始有见顶回落迹象。需求方面，受多种原因影响，自2018年下半年起国内汽车产销量出现下降，贸易摩擦也导致轮胎出口受阻，需求端低迷对胶价的打击在近两年得到充分释放，胶价在万元关口所获得的支撑更是屡经考验。近来国内陆续推出刺激汽车消费的新政策，且中美贸易谈判也有望取得重要进展，2020年天胶产业的整体需求很可能会逐渐好转。所以，尽管还不能根据今日的行情来预判胶价即将脱离底部进入牛市，但是长期价格回升的趋势是可以期待的。

　　胶价长期底部已现，但基本面尚未转好，沪胶处于熊市末期。2020年沪胶逐渐走高的可能性大。预计橡胶期货2020年均价在13500附近。高点可能在15000~17000，低点在11000左右。

　　产业客户套保建议：

　　一、由于橡胶供应总体充足，而需求相对疲软，胶价偏弱的时间预计较长，但下跌空间可能不大。上游天胶加工及贸易企业可以考虑通过卖出橡胶看涨期权的方式来规避胶价下行风险，即使胶价回升也能获得额外收益。

　　二、由于近年来沪胶大部分时间处于底部整理，下游企业可适当在RU2005、RU2009、RU2101等合约中进行卖出橡胶看跌期权的操作，行权价格可考虑重要支撑位，比如11500元、11200元等。如果胶价逐渐走高，以上期权权利金下降，可以先行平仓，然后选择更高的支撑位去卖出看跌期权。

　　如果沪胶脱离长期底部进入牛市，那么建议采用牛市看涨期权价差策略。买入以重要阻力位为执行价的看涨期权，同时卖出更高阻力位为执行价的看涨期权。

　　三、对于贸易企业而言，控制库存风险最为重要。2020年预计胶价还会走高，贸易企业可适当加大库存规模。同时，可卖出橡胶看涨期权进行保值。如果胶价上涨也可获得更多收益。

　　投资客户操作建议：

　　预计2020年胶价还会继续走高，可以做多思路为主。当前沪胶的波动率处于历史偏低水平，做多波动率也是较好的策略。综合看，建议采用牛市看涨期权价差策略。技术上的阻力位在13000、14500、16700元附近，可以在买入当前平值期权的同时，卖出以上执行价格的看涨期权，滚动操作。

　　第九部分 相关股票

　　【 沪胶年报】沪胶九年熊市到尾声 ——2019年橡胶市场回顾与2020年展望