通胀扰动上半年利率 下半年国债期货机会优于上半年

　目前，全球经济疲软，如果以全球央行过去3个月的累计净加息（减息）次数为度量货币政策周期或利率周期的指标，相比较2009年至今的全球央行宽松行为，当前的利率周期处在相对更为宽松的阶段，经济基本面仍然是明年利率市场的主要关注点。

　　近期逆周期政策加码，政治局会议近期召开，会议强调当前和今后一个时期，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变，在研判形势的基础上，会议也对全面做好“六稳”工作、坚决打好三大攻坚战、加快现代化经济体系建设等方面作出部署；11月27日，财政部发布消息称，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，同时还要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。考虑到我国经济的“开门红”效应，明年上半年我们预计经济增速有望企稳，下半年之后经济或再次出现下行。上半年CPI会对利率产生扰动，我们预计CPI将在2020年一季度冲高见顶，之后缓慢回落，上半年将处于“类滞胀”阶段。“类滞胀”情境下，货币、财政、信贷政策仍存发力空间，但亦受到严防通胀大幅抬升的掣肘，上半年大概率国债期货处于宽幅震荡阶段。

　　CPI同比增速下行趋势确认之后，各类政策空间将重新打开。下半年的利率预计处于相对偏弱状态，首先由于国内经济的“开门红“效应，下半年的经济面临的压力大于上半年，利率大概率走弱；其次，美欧目前均重启资产购买计划，美国的资产购买计划持续到明年二季度，欧洲央行的资产购买计划自11月初开始并且未设截止期限，美联储以及欧洲央行的资产购买计划向市场投放流动性，施压市场利率，也会在一定程度压制国内利率；再其次，负利率目前蔓延全球，负利率债规模处于历史高位，从OECD综合领先指标来看，欧美主要发达经济体依然处于下行周期，尚未企稳，外围利率的下行周期短期预计不会得到改善，施压国内利率；最后，为应对经济下行压力，降准降息在2020年是大概率事件，将会带动国内利率中枢将会下行。

　　总体来看明年上半年利率将跟随通胀波动，但是在全球央行的宽松周期下，利率下行的大趋势仍然没有改变。其中，上半年，在市场投资者的通胀预期以及经济基本面回暖的共同作用下，利率或处于宽幅波动区间，存在上行可能；下半年，通胀预期逐渐消退，市场重回经济基本面，叠加宽松政策或重新投放托底经济，利率预计重回下降通道。