期债 关注跨期套利机会

随着10月经济数据陆续公布，中国债市配置价值凸显，外资持续流入，债市摸底后持续反弹。昨日央行调降公开市场利率再度诱发做多热情，后期涨势有望延续。此外，目前十年国债期货移仓正当时，国债期货隐含回购利率持续走低，空头将主导移仓换月，关注跨期套利机会。

   经济预期差再现，后期基本面仍支撑债市。上周国家统计局公布了10月主要经济数据，在财政支出乏力下，经济数据全面如期走弱，生产放缓，投资整体减速，继续靠地产投资支撑；水利环保拖累基建投资，显示年内地方债发行结束后，资金牵制基建发力。房企加速推盘下，销售呈现韧性，后端投资亦继续走强。虽然从开工到竣工各个环节提速，但是投资额没有明显上升，也是受制于资金限制。从高频数据来看，11月房企拿地萎缩明显，后期土地出让下滑会开始拖累地产投资下滑。制造业投资加速，但从制造业投资与民间固投的背离看，制造业投资增速还难言企稳。社零方面，剔除价格因素的实际消费创历史新低。

   整体看，在经济下滑压力下，逆周期调节仍需“加力、提效”，但维稳托底而非刺激拉动背景下，总体需求压力依旧存在，内外增长动力仍然不足，工业品价格偏弱态势还未改变。尽管猪价抬升结构性通胀而工业品总体呈现通缩态势，但是管理层强调结构性通胀不足为惧，后期逆周期调节“加力、提效”的同时，宽松的货币政策不会打折扣。

   金融信贷数据显示经济企稳仍需时日。央行最新公布10月金融数据显示，季节性和需求弱化带动新增信贷如期回落。10月新增信贷季节性回落幅度较大，很大程度受到企业部门短期融资需求较弱拖累，或与节后生产活跃度边际放缓有关。从中长期贷款来看，企业和居民部门中长期贷款表现相对较为平稳，即使考虑到季节性因素，10月的新增信贷规模仍处于偏低水平。表外票据缩减规模再次回到千亿元以上，同比和环比缩减幅度有所放大，或与票据市场情绪较弱有关。10月票据市场情绪较弱，票据市场反馈整月需求不足，或与短期融资需求较弱有关。专项债由于季节错位因素也对社融产生一定程度的拖累。企业债券融资与发行数据背离，或受到统计口径或统计时间的影响。从社融存量增速来看，10月社融存量增速为10.7%，延续了三季度后的回落态势。未来季节性因素消退后，叠加逆周期调控政策的发力，社融存量增速有企稳可能，但在总需求边际承压的情况下，大概率难以大幅回升。整体看，市场预期的经济企稳仍需耐心等待。

   货币政策执行报告强调经济压力不减，强调通胀为结构性问题。上周末央行公布三季度货币政策执行报告。首先，报告首段就明确“物价上涨结构性特征明显”，报告指出“CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动”“除食品外的其他商品和服务价格基本保持稳定”。报告整体认为“不存在持续通胀或通缩的基础”。在后续货币政策关注点上，报告强调“注重预期引导”“警惕通胀预期发散”。其次，报告对国内经济的判断由二季度的“经济仍存在下行压力”调整为“经济下行压力持续加大”，新增“外需减弱对出口增长形成压力”，对全球经济的判断由二季度的“全球经济增长疲弱”调增为“全球经济下行压力加大”。整体看，报告认为内外部经济下行压力都加大。在此背景下，货币政策态度强调“加强逆周期调节”。

   昨日，央行在调降MLF后再度调降公开市场操作利率，显示央行态度更加积极，印证结构性的通胀高企不会是货币政策宽松的掣肘。当前央行还是更加关注稳增长、降成本，通胀目前只是结构性的，内外平衡中还是对内为主。结合货币政策执行报告来看，经济压力不减背景下，宽松的货币政策不会改变，年底降准仍可期。

   关注期债跨期套利机会。11月以来，T1912合约逐渐移仓，由于此前两个月的债市持续调整，期货主力合约持仓创历史新高，其间套保盘大幅增加，导致隐含回购利率中枢持续下移。T1912合约大部分可交割券甚至出现明显的反套空间。在移仓换月期间，较低的隐含回购利率将导致T1912合约空头主导移仓，从而压低远月合约，抬升当季合约。此外，近期公布CPI数据持续超预期，政策逆周期力度加强的预期不断提升，叠加2020年专项债提前下达等消息刺激，债市波动仍较大，套保盘或持续增加。在主力移仓结束之前，套保盘首选远月合约，从而压低远月合约价格。截至目前，跨期价差变动不大，或因套保盘仍未开始移仓。在低隐含回购利率情况下，交割月临近，套保盘的集中移仓即将到来，后期跨期价差大概率持续压缩。       （作者单位：新湖期货）