期债 关注预期差带来的交易机会

在10月PMI数据显示经济预期差或再现以及中美贸易摩擦仍存较大不确定性的背景下，经过近两个月的调整，中美利差达到历史高位，中国债市配置价值凸显，外资持续流入，债市触底反弹。尽管高企的通胀数据在情绪上对债市有一定的压制，但是随着央行调降MLF利率，结构性通胀不会限制政策空间，市场做多情绪重燃。近期将公布10月其他经济数据，短期继续关注经济数据预期差带来的交易机会。

通胀与通缩压力共存，稳增长背景下更需关注通缩风险。上周末公布10月CPI同比上涨3.8%。10月CPI创2012年初以来新高。猪肉价格是推动CPI上涨的核心因素。10月猪肉价格同比上涨高达101.3%，大幅刷新了历史峰值，创下2005年有数据记录以来新高。猪粮比价本月进一步上涨至20.4，继续大幅刷新历史纪录。猪肉价格上涨也带动了牛羊鸡鸭等替代品的价格。往后看，由于促进生猪生产政策落地，生猪生长等均需要时间，因此预计2020年年中猪肉价格有望迎来拐点。短期来看，由于猪肉价格快速接近牛羊肉价格，替代效应下近期猪肉上涨速度放缓。但由于供需缺口仍大，后续可能会出现猪肉和替代品价格螺旋上升的情况，需要加强通胀预期管理。

10月PPI同比-1.6%，跌幅较上月继续扩大0.4个百分点。主要原因在于内外需持续不足，房地产融资收紧导致地产投资下行，基建受隐性债务控制下滑而低迷，尽管提前下达2020年新增专项债额度，但提振效果目前仍不明显。整体看，当前CPI和PPI走势空前分化，通胀与通缩风险共存。我们认为，在经济下行压力仍较大的背景下，货币政策、财政政策应关注主要矛盾、协同发力，加强逆周期调节，增加政策协同性，以达到稳增长的目的。结构性通胀问题不会成为货币政策宽松的掣肘。

进出口数据边际改善，持续性仍存疑。上周公布的美元计价10月进口金额同比下跌6.4%，跌幅收窄2.1个百分点。出口同比下跌0.9%，跌幅收窄2.3个百分点，贸易顺差扩大至428.1亿美元。对美国出口降幅收窄5.68个百分点，同比下跌16.21%。对欧盟出口回升2.99个百分点。整体看，10月进出口数据均有边际改善改善，好于市场预期，主因在于贸易谈判取得阶段性成果，市场避险情绪有所消退，但是人民币汇率阶段性升值，可能进一步拖累出口，因此后期进出口数据改善的持续性仍存疑。从近期央行降息操作上看，降成本仍然是央行关注的重心，汇率升值增强了降成本的必要性。在前期多重利空影响下，债市调整较为充分，目前债市配置价值逐渐显现。

人民币阶段性升值，利于外资涌入购债。央行最新公布10月官方外汇储备31051.6亿美元，环比增加127亿美元。外储10月增加主要体现出欧元较美元升值的估值因素影响，国际收支仍维持基本平衡。10月中旬中美第十三轮经贸磋商释放积极信号，人民币10月升1.44%收于7.035，11月5日收复7整数关口。人民币汇率短期主要受中美贸易摩擦形势影响，若贸易谈判形势乐观，尤其是若双方协议逐步取消已征关税，人民币大概率继续升值。我们认为中美两国经济基本面和货币政策差距将逐渐缩小，美元指数进入下行通道，为人民币中长期升值打开窗口。人民币不断升值的背景下，随着中国逐步放开外资投资限制以及人民币债券不断被纳入各类指数，预计未来外资将大幅涌入国内，利好各类资产。

央行如期“降息”，市场做多情绪高涨。上周央行开展4000亿元1年期MLF操作，下调操作利率5BP至3.25%。央行续作MLF并小幅下调MLF操作利率，在市场期待的TMLF缺席后，央行以MLF降息的方式续作。从流动性数量角度看，数量的基本对冲维持了银行体系流动性的合理充裕。另一方面，MLF作为LPR的报价基准，MLF小幅下调后预计11月LPR报价将重新下行，有助于进一步降低企业的实际融资成本。经济下行压力加大，货币政策宽松予以对冲。最新公布PMI数据也延续下行趋势，经济下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。此外，本次降息也表明，猪肉价格连续上涨推升的CPI上行对货币政策的制约性不强。9月、10月猪肉价格快涨后CPI同比增速快速上行并形成了高通胀的预期。与此同时，PPI同比增速仍然处于负区间内，仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。

                                  （作者单位：新湖期货）