金秋十月，又是一年新棉丰收时。棉价在经历了2018/2019年度的大幅调整后，2019/2020年度新棉上市后行情将如何演绎？本文基于产业链角度，结合成本收益分析，进行了全景解读。 新年度籽棉收购价同比显著下跌，且新疆地区跌幅高于内地。按照当前皮棉现货价、籽棉收购价测算加工利润，内地轧花厂亏损，新疆手摘棉基本盈亏平衡，机采棉部分地区尚有一定利润空间。按照主力合约当前价格测算，加工企业套期保值动力不足。
[籽棉概况] 籽棉即棉田中采摘的含籽棉花，皮棉即籽棉除去棉籽后的棉纤维。籽棉主要指标包括： 衣分率：籽棉中皮棉占籽棉重量的百分率。一般在38%—42%，衣分率的高低主要与棉花品种及生长状况有关，衣分率越高，皮棉单产越高。 回潮率：湿棉花中所含有的水分重量占干棉花重量的百分率。回潮率=水分重量/干棉花重量×100%。 含杂率：棉花中含有的杂质重量占棉花重量的百分率。棉花国家标准，皮辊棉不超过3.0%，锯齿棉为2.5%。 损耗率：棉籽由于锯齿轧花机加工所造成的损耗。一般占籽棉重量的1%左右。 衣亏率：棉纤维的损耗率。轧花衣亏率是轧花厂应出皮棉公定量与实出皮棉公定量的差占应出皮棉公定量的百分率。 重量体系：毛重，指棉花及其包装物重量之和。净重，指毛重扣减包装物重量后的重量。准重，为净重按棉花实际含杂率折算成标准含杂率后的重量。公定重量，为准重按棉花实际回潮率折算成公定回潮率后的重量。具体而言：准重=净重×（100-实际含杂率）/（100-标准含杂率）；公定重量=准重×（100+标准回潮率）/（100+实际回潮率）。 [籽棉加工与轧花利润] 籽棉加工流程。籽棉加工是将原料（籽棉）加工成为皮棉及棉副产品（棉短绒、棉油、棉粕、棉壳等）的过程。
图为籽棉内部结构 籽棉结构上可分为棉纤维及棉籽两部分，棉纤维中长度16mm以上部分在轧花过程中被分离出并加工为皮棉，棉籽部分被分离并用于进一步深加工为棉短绒、棉粕、棉油等。 所谓轧花，就是利用轧花机将长纤维与棉籽分离的工艺过程。从轧花加工方式上，可以分为锯齿加工与皮辊加工，我国主要采用锯齿加工路线，皮辊轧花机目前主要用作收购棉花的检验机具及加工长绒棉。 籽棉价格换算。根据其结构构成，籽棉价格构成中同样可分为两部分：一是加工成皮棉的棉纤维部分；二是籽棉中分离出的棉籽部分，棉籽在加工分离后一般按市价卖出。由籽棉换算为皮棉价格（标准级）公式如下：标准级皮棉价格=（籽棉收购价格-其中棉籽成本）/（衣分率-衣亏率）＋加工费用。 其中，棉籽成本=（1-籽棉试轧衣分率-加工损耗）×毛棉籽价格。加工费用包括人员工资、设备折旧、电力费、资金成本等，一般而言综合加工成本在800—1000元/吨左右。 在实际籽棉收购过程中，同一级别不同批次的籽棉回潮率、含杂率等往往各不相同，在进行价格比较分析时，应将棉花回潮率和含杂率两项指标按公定回潮率和标准含杂率进行换算。 轧花利润分析。根据近期籽棉收购行情，新疆地区目前40%衣分标准级手摘棉收购价约为5.6元/公斤，新疆地区棉籽价格目前为1.8元/公斤左右，我们以此为参考，按照综合加工费800元/吨测算当前价格下皮棉成本及不同因素对皮棉成本影响。测算过程中，衣亏率及损耗率均按照1%计算。
表为标准级手摘籽棉折皮棉价格参考 从绝对成本而言，标准级籽棉折算皮棉成本在12400元/吨以上，当前新疆地区3128标准级手摘皮棉现货价格约12600元/吨，也即按照当前籽棉及棉籽收购价格测算轧花加工利润在1000元/吨左右，能够覆盖综合加工成本。机采籽棉近期收购价格涨幅明显，加工利润与手摘棉近似。 从成本变动影响因素敏感性分析，当籽棉收购价格提高0.1元/公斤时，折皮棉成本上升约250元/吨；当衣分每降低1%时，折皮棉成本上升约250元/吨；当棉籽价格下降0.1元/公斤时，折皮棉成本上升约150元/吨。当前不同区域收购价格差异明显，对应成本与加工利润亦会有显著差异。 [皮棉概况] 籽棉经过轧花加工后即成为皮棉，质量标准指标整体体现为颜色级、长度、长度整齐度（U）、马克隆值、断裂比强度（S）、轧工质量（P）和异性纤维7项。以我国标准级以及期货交割基准品为3128B级测算，即指白棉三级、长度28.0—28.9mm、马克隆值为B级。 颜色级：颜色级是用以评判棉花颜色的类型和级别的指标。依据棉花黄色深度将棉花划分为白棉、淡点污棉、淡黄染棉、黄染棉四种；依据棉花明暗程度分为白棉一至五级，淡点污棉一至三级，淡黄染棉一至三级，黄染棉一至二级，共13个级别。其中，白棉三级为标准级。 纤维长度：在棉花纤维的世界里，用“失之毫厘谬以千里”形容纤维级别标准再适合不过，差一毫米就差一个级别，价格会有显著差异。长度标准级是28毫米，即棉纤维长度在28.0—28.9毫米范围。 长度整齐度：棉纤维长度是纤维长度的集中性指标，它对成纱强力、纺纱工艺以及制成率都有影响。长度整齐度分为很低、低、中等、高、很高五档。 马克隆值：马克隆值反映棉花纤维的细度（棉花纤维重量与棉花纤维长度之比），也是衡量棉花成熟度的重要指标。马克隆值分为A、B、C三级（B级、C级进一步分为B1、B2，C1、C2级），其中B级为标准。 轧工质量：根据皮棉外观形态粗糙程度、所含疵点种类及数量的多少，轧工质量分好、中、差三档。分别用P1、P2、P3表示。 断裂比强度：表示纤维抵抗外力破坏能力的指标，可用于比较不同粗细纤维的拉伸断裂性质，简称比强度或比应力。它是指每特克斯纤维能承受的最大拉力，单位为N/tex。断裂比强度分为很差、差、中等、强、很强五档。 危害性杂物：金属、砖石及化学纤维、丝、麻、毛发、塑料绳、布块等异性纤维或色纤维等混入棉花中对棉花加工、使用和棉花质量有严重影响。机采棉含杂问题较手摘棉更为显著。 不同等级、不同指标棉花对于下游纺纱质量有很大的影响，尤其对于纺高支纱而言，对皮棉品质要求较高，故在实际流通中，不同等级、不同指标棉花价格会存在显著价格升贴水差异。通过棉花分级及质量升贴水制度，实现了棉花优质优价，有利于提升我国棉花总体质量。 [标准仓单管理] 标准仓单是联系期货和现货的纽带，有利于发挥期货市场对现货市场的引导作用，实现现货市场高效、规范、有序运作。
图为郑商所标准仓单注册流程 仓单升贴水设置。郑棉交割升贴水一般每年度调整一次，根据郑商所[2018]65号《关于调整棉花合约替代交割品升贴水的公告》，2019/2020年度棉花合约替代交割品升贴水详见下表。
表为2019/2020年度棉花期货替代交割品升贴水 除上表外，产地升贴水方面，非新疆生产的棉花用于期货交割时，贴水200元/吨。交割仓库升贴水方面，内地仓库中河南地区每吨为“900元-运费补贴”，江浙区域每吨为“1000元-运费补贴”，其他区域每吨为“950元-运费补贴”；新疆仓库中，除新疆中新建现代物流股份有限公司仓库每吨设置贴水100元外，其他仓库不设置升贴水。 [套保成本收益分析] 套保策略及交割利润分析框架。当前正值新棉集中上市阶段，市场对于棉花生产加工企业套保行为对行情的影响较为关注。从棉花生产加工企业角度而言，其操作行为可分为两类：一是快进快出模式，以赚取加工利润为主要目标，由于担心加工周期内价格下跌，一般按加工能力定额套保，其对盘面的影响有限。二是按照实际市场状况采用动态销售策略。若对后期行情看涨并拟持有皮棉以期获取上涨收益，则不会进行套保。而若采取动态销售策略，则主要取决于期货盘面与现货销售比较收益，即当盘面交割收益高于现货销售时将带来较大的产业做空压力。 根据上述分析，棉花生产加工企业套保压力主要取决于现货与期货相对价格，而非期货本身绝对价格，我们将基于不同产区及交割库分别测算。
表为交割成本计算标准 新疆棉在新疆交割库交割利润测算。按照前文测算，当前新疆地区现货销售加工利润能够达到1000元/吨，我们选择主力合约CF2001进行模拟卖出交割，计算相关套期保值成本收益，并与现货销售模式进行比较。 套期保值交割成本可分为资金成本（利率按照年化6%计算，期货保证金占用按10%估算）、出入库费用、检验费用、仓储费用、交易费用等。其中，公证检验费用新疆地区注册仓单免收，交易手续费按照每吨1元、交割手续费按照每吨1元计算。CF2001合约当前价格约12600元/吨，基本平水新疆地区现货，到期期限约为90天。 值得关注的是交割升贴水设置，本文新疆地区交割仓库升贴水按0元/吨计算。产地方面，新疆产棉花无升贴水，按0元/吨计算。品质升贴水方面，一般而言新疆棉品质升贴水平均在200元/吨左右，郑商所交割设置主体评级升水100元/吨，此处包含主体评级升贴水在内按200元/吨计算。 由此新疆棉在新疆地区交割库注册仓单并进行套保交割，每吨收益测算如下：
表为新疆棉新疆交割库交割利润测算 测算套保交割收益约800元/吨，也即当前现货销售策略收益仍高于套保收益，但差异较小约在150元/吨。前期郑棉一度跌破12000元/吨关口，现货相对抗跌，导致现货销售策略收益一度高于套保收益500元/吨，故前期轧花厂实际经营过程中多以顺价销售为主，后期随着期现价差收窄，盘面套保交割动力会有所增强。 新疆棉运输至内地交割库交割利润测算。与在新疆地区注册仓单相比，运输至内地注册仓单主要受运费及内地交割仓库升贴水影响，并需承担移库费用。我们以山东地区为例，每吨区域升贴水为950-运费补贴=450元。运费方面，当前新疆到山东地区公路运费约650元/吨，扣除运费补贴后实际运费成本为150元/吨。这里我们一并测算运费在补贴标准500元/吨以下时的套保收益，以及与新疆交割库交割收益无差别的运费水平。
表为新疆棉内地交割库交割利润测算 根据上述测算，若运费在500/吨以下，新疆棉运输至内地的交割利润将高于现货销售策略100元/吨左右；当运费处于779元/吨以下时，新疆棉运输至内地交割库注册将更为有利可图，按照当前运费水平，选择内地库套保交割利润能够达到943元/吨，较新疆交割库交割利润高100元/吨以上。但按照一般经验，后期运费将迅速上涨，直至套利空间消除。 地产棉内地交割库交割利润测算。内陆地区地产棉套保利润计算原理与新疆棉在疆内交割库交割相同。籽棉收购成本方面，目前内陆地区籽棉收购价在6元/公斤左右，棉籽价格在2.3元/公斤左右，按照前文公式计算得出不含加工利润的皮棉成本在11900元/吨，对应现货销售加工利润在800元/吨。 出入库费用方面，内地一般高于新疆，按100元/吨计算；升贴水方面，根据郑商所交割规定，地产棉用于交割时需贴水200元/吨，叠加仓库升贴水450元/吨以及主体升贴水100元/吨。据此计算盘面套保利润：
表为地产棉内地交割利润测算 目前地产棉在内地交割库进行套保交割对应加工利润显著低于新疆棉，主要受籽棉收购成本较高以及交割升贴水差异所致。与现货销售利润相比，当前地产棉盘面交割利润低于现货销售策略约200元/吨，盘面套保动力不足。 综上所述，对于生产加工企业而言，选择进行套保与否主要取决于现货销售与期货套保相对收益高低。目前对于新疆棉或地产棉而言，现货销售仍是更优选择，但相对优势较前期已大幅减小。不过，若主力合约基差继续走弱150元/吨以上，预期盘面套保压力将显著增强。 | 
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