国内食糖市场研究 郑糖“5低9高”是常态

【投资要点】

　　首先，从大数据的角度来看，截至5月合约摘牌，5/9价格呈正向排列的概率高达85%，我们认为高概率本身就表示市场有其内在的规律。

　　其次，我们认为配额外进口关税税率下调在预期上对SR2005合约以及SR2009合约均有影响且影响程度相当。

　　再次，糖是强周期品种，我们认为国内白糖市场的新周期已经确立，牛市预期将有利于5/9价格呈正向排列。

　　尚无法确认的是市场的交易习惯是否改变，在没有最终证实或者证伪之前，我们更倾向于认为交易习惯继续保持既定的惯性去运行。

　　整体而言，我们认为SR2005合约价格低于SR2009合约价格是大概率事件，推荐做空5/9价差。

　　1. 郑糖“5低9高”是常态

　　郑糖“5低9高”是常态。从大数据的角度来看，郑糖“5低9高”是大概率事件。过去的13个榨季，截至1月合约摘牌郑糖5/9价格排列呈现“5低9高”的概率是85%（11次）；截至5月合约摘牌郑糖5/9价格排列呈现“5低9高”的概率亦为85%（11次）。我们发现即使是任何时间均要“5低9高”，郑糖“5低9高”的概率仍达到46%（6次），而任何时间均要“5高9低”的概率为0%（0次）。我们统计的5/9跨期价差为相同榨季9月17日至莅年5月16日“5-9”的价差。







　　2. “5低9高”的原因分析

　　我们认为5月合约现货库存压力、期货仓单压力大、期货仓单转抛9月合约的需求是导致“5低9高”成为常态的主要原因。

　　（1）现货库存压力大是压低5月合约价格的主要原因

　　1月份是我国食糖月度产量的最高峰，3月份是我国食糖工业库存的最高峰，5月份开始市场则进入纯销季。从相同榨季1/5/9三个合约的工业库存对比情况来看，过去十年，截至1月底的工业库存均值为300万吨，截至5月底的工业库存均值为450万吨，截至9月底的工业库存均值为70万吨，5月合约是1/5/9三个合约中现货工业库存压力最大的合约。我们认为现货库存压力大是压低5月合约价格的主要原因，比如从交割前的基差情况来看，5月合约交割前基差为正的概率为77%，明显大于1月合约交割前基差为正的概率（62%）。





　　（2）期货仓单压力大以及仓单转抛9月合约的需求亦压低了5月合约的价格

　　高基差和高价差是刺激仓单流出的主要方式。牛熊市的预期影响基差的高低，而高价差则更多体现在近远月跨期价差上。相对于9月合约仓单必须注销而言，5月合约仓单则多了一条转抛9月合约的路径。从白糖仓单数量的季节性对比情况来看，1月份出现仓单注册的第一波高潮，5月份则是仓单数量最高的时期，这意味着仓单对5月合约的盘面价格的影响权重较大。通常来讲，高基差往往不利于仓单的生成，但是近年来，随着基差贸易的盛行，期货仓单已经成为市场交易中重要的筹码，因此即使基差较高，市场依然会注册大量的仓单。因为5月合约仓单压力较大，因此市场持续呈现“5低9高”状态，从而通过市场化的方式引导5月空头向9月移仓，进而将5月合约的交割压力后移。





　　3. 我们的观点

　　决定SR2005合约与SR2009合约价差的核心因素有三个方面：配额外进口关税税率、市场对于未来价格趋势的预期，市场定价习惯的改变。



　　（1）配额外进口关税税率的差异影响5/9价差

　　贸易救济将于2020年5月21日到期，从目前的情况来看，市场普遍预期贸易救济到期后不再延期。自SR2005合约上市以来，1/5价差持续维持正价差，在市场交易贸易救济到期后配额外进口关税税率下调时（2019年5月22日），SR2005合约价格由5150元/吨最低下跌至4650元/吨，1/5价差由50元/吨迅速扩大到150元/吨。对于SR2005合约而言，该合约摘牌发生在贸易救济到期以前，理论上执行的配额外进口关税税率仍为80%，而对于SR2009合约而言，该合约大概率执行50%的配额外进口关税税率，配额外进口成本差异近千元，从这点来看，SR2005合约价格比SR2009合约价格高更合理。

　　（2）市场对于未来价格趋势的预期差异影响59价差

　　从历史数据来看，白糖期现货价格排列规律性特征明显。糖价在上涨周期里，期货价格往往先行反映，市场呈正向市场排列（现货价格﹤期货近月﹤期货远月），而在下跌周期里，价格往往呈反向市场排列（现货价格﹥期货近月﹥期货远月）。也就是说，如果市场预期新一轮的牛市已经开始，那么市场价格就会呈现“现货价格﹤期货近月﹤期货远月”的排列形式。本轮现货价格从底部已经上涨近800元/吨，期货价格上涨超过1000元/吨，我们认为新一轮的上涨趋势已经确立，SR2005合约价格比SR2009合约价格低与历史经验更加匹配。

　　（3）市场定价习惯的改变影响59价差

　　在铁矿石期货上，市场的定价习惯较为一致。无论是价格上涨还是价格下跌，铁矿石期货价格都呈现近高远低的价格排列形式，价格上涨时近远月价差扩大，价格下跌时近远月价差压缩。但是在白糖期货上，我们发现在价格上涨时9/1价差（SR1909-SR2001）在0值附近来回摆动，而不是像以前一样呈现固定的近低远高的正向排列。目前1/5价格呈反向排列，5/9价格呈正向排列，考虑到下调配额外进口关税税率史无仅有，因此我们尚不能就此判断市场定价习惯已经发生了改变。





　　近远月价差的一致性预期尚未形成。贸易救济政策到期后配额外进口关税税率下调的预期已经在市场上形成。虽然SR2005合约摘牌发生在2020年5月21日之前，但是我们认为配额外进口关税税率下调对SR2005合约价格以及SR2009合约价格的影响程度相当，因此不能就此推论SR2005合约价格应该高于SR2009合约价格。现阶段市场交易确定性（走私下降，现货供应短缺较为确定，现货价格领涨，价格呈近高远低的反向排列）与牛市预期（预期远期价格上涨，价格呈近低远高的正向排列）之间的矛盾凸显，造成近远月价差的一致性预期难以形成。

　　我们认为SR2005合约价格将低于SR2009合约价格。首先，从大数据的角度来看，截至5月合约摘牌，5/9价格呈正向排列的概率高达85%，我们认为高概率本身就表示市场有其内在的规律；其次，我们认为配额外进口关税税率下调在预期上对SR2005合约以及SR2009合约均有影响且影响程度相当；再次，糖是强周期品种，我们认为国内白糖市场的新周期已经确立，牛市预期将有利于5/9价格呈正向排列。尚无法确认的是市场的交易习惯是否改变，在没有最终证实或者证伪之前，我们更倾向于认为交易习惯继续保持既定的惯性去运行。整体而言，我们认为SR2005合约价格低于SR2009合约价格是大概率事件，推荐做空5/9价差。