抓先机+防误导! 如何正解看待电解铝采暖季方案

1、铝行业核心观点

铝现在是形成供不应求产量和库存双降的大拐点上，时间周期上半场，主流企业强涨价意愿，且成本能有效传导！一定要有信心！

实践出真知

产品价格上涨→业绩→低PE→估值修复至合理中枢

根源是价格能否上涨，上涨又分为两类，供不应求可以飞上天，供给有盈余则高成本称为合理价格中枢！

同时根据铅锌、钴、锂和钨的价格走势，通过大量调研和与专家沟通，价格的大幅上涨除了供需平衡意外，还需要具备两个条件：低库存和行业大规模亏损后价格非理性深度下跌。

我们为什么看好铝

1、需求逐步偏重于消费，增长与GDP相当；走势理论上应该显著强于黑色和铅锌！

2、供给收缩后，国外将继续挣扎在供不应求中

3、电解铝的行情才半年，刚起步！黑色和铅锌已经走出了两年的牛市行情，还在延续；2001年的美国和80-90年代的日本，黑色供改后都走出了5年甚至更久的慢牛（全球危机期间除外）。再想想铅锌涨势的一波三折就释然了，1.3-1.4万→1.8万（行业一致预期）→2.3万持续低库存→2-2.1万（新建和扩产预期）→新高（供给低于预期，持续供不应求且维持低库存）；电解铝也许会走出异曲同工之妙的行情。

化繁从简，要看本质

市场当前的争议，特别是滨州出了限产政策后，市场对基本面的理解更是混乱不堪！我们想通过本次电话会议，帮助市场化繁从简的了解主要投资逻辑！

1、到底谁是决定二级市场铝板块走势的主动力

价格！谁决定价格，是产业！滨州政策出来之后，去问问大企业和贸易商，结论是之前的违规减产、环保限产时间、范围和幅度等等政策持续超预期；包括未来政策严格执行的持续性，产业现在也比较乐观。氧化铝和电解铝巨头重叠率极高，CR10市占率70——90%，市场掌控力强。民营企业被减产，特别是近期氧化铝和预焙阳极等成本大幅上涨之后，对价格上涨预期强。

2、产量减少才是库存下降的主因

9月产量粗算减少10万吨以上，10月因为假期原因略涨，月内预期将看到产量和库存的双降！即使是现在高库存量，折算成为库存周转率后还是处于合理中枢。

3、减限之后对于违规复产的担忧目前看不必悲观

违规减产产能预计部分拆停；限产的部分产能预计永久关停，因为电解铝初始启动成本贵，万事俱备的重新启动初始成本约2000元/吨，长久关停导致基本等同重置的启动成本约5000元/吨（不含置地和水电基建）。

4、成本强支撑

环保的严格执行，氧化铝和预焙阳极居高不下，持续供不应求，电解铝行业加权成本已经1.6万左右，少数产能已经达到1.7-1.8万甚至更高。

预期产业集中度还在持续提升，市场掌控力会越来越强

预期产能集中度还在提升中，据媒体报道南山、锦江集团、云铝和中铝等都在不停的并购和托管其他企业的合规产能。

估值体系

随着供需改善、库存降低和集中度的大幅提升，参考历史和中国债务去杠杆的战略意图，未来价格预期高位弱波动且可持续。估值体系建议切换至公共事业。随着供需改善、库存降低和集中度的大幅提升，参考历史和中国债务去杠杆的战略意图，未来价格预期高位弱波动。估值体系建议切换至公共事业。

2、滨州采暖季限产量化解读

久违的滨州市采暖季限产文件终于落地了，华泰有色团队是市场上对铝行业跟踪最紧密的团队之一，此前开过诸多电话会议聊过采暖季这个问题，就在本周三，我们还特意开了名为《国庆后，电解铝到底怎么了？》的电话会议，也特意聊过采暖季。华泰有色当时的判断是采暖季限产政策意义重大，绝不会以个别企业的意志和利益受损为转移，因此认为山东的某些企业采暖季时还会在此前违规减产的基础上继续减，大概率是按照合规产能基数计算的。昨天滨州出台了17-18年工业企业错峰生产实施方案，内容基本验证了此前的判断，山东某企业在违规产能关停之外还需继续减产；但市场对文件的一些细节有一定的疑惑，也了解到一些机构对文件内容解读较为悲观，所以我们也是开这个电话会议从量化方面做一个详细的解读。主要讲两个方面，一是对滨州采暖季限产实际情况与预期情况的对比；二是更新一下铝行业供需基本面的数据。

3、滨州采暖季限产方案绝没有低于预期

关于预期问题，其实要回到两个问题，一是市场到底对滨州市某企业采暖季继续减产是否有较为一致的预期，二是预期要减产多少，预期与实际的数额相差有多大。

首先我们路演了解到市场并没有对滨州某企业采暖季继续减产形成一致预期，其实没有谁有把握说一定会执行，包括一些信息优势较为明显的大投资机构近期一直在反复跟我们探讨继续减产的可能性，说明大家的态度是疑虑的。记得本周三电解铝板块大跌，当时市场有传闻山东某企业进京，可能要寻求豁免采暖季限产，在我们当天晚上开电话会议的时候一些投资者也非常关切地问到了这个问题，也能侧面看出来市场对滨州地区采暖季是否能继续限产有一定的疑虑；其实我们自己也是到9月左右，通过跟一些企业和阿拉丁等产业专家的反复确认，才形成了这种认知，目前这个政策出台在这个时点，离执行时间提前一个月左右落地。客观上即使不说有多超预期，至少是符合预期而绝不是低于预期，采暖季限产事件尘埃落定，很大程度消除了投资者对政策不确定的担忧，执不执行无需怀疑，接下来可以安心谈谈执行后的影响程度。

4、在违规减产基础滨州地区再减约160万吨在产产能，幅度预期之中

文件中披露山东某企业采暖季一共需要限产接近255万吨，总的产能计算基数是727万吨；但结合之前的一些文件不难发现这里有些产能是属于此前违规关停产能，似乎是已经停了的，因为此前山东省发改委发文框定了某企业有268万吨违规产能，一起考虑进去，即255万吨减产产能中有94万吨应该是已经关停的产能，也就意味着接下来某企业要继续减约161万吨，我们与之前的预期做一下对比。

根据某企业自己披露的文件，官方备案的合规产能是646万吨，违规产能是268万吨，总计建成产能是914万吨，这一建成产能数据与百川、阿拉丁的数据基本能对上。所以除了违规产能停产268万吨之外，646万吨合规量按照30%计算，采暖季还需停约194万吨，与161万吨有约30万吨的差距。这是怎么来的呢？注意到电解铝限产是按照槽数来核算的，这里面就有一定的合理合法合规的腾挪空间，比如小槽和大槽，老槽和新槽之间的腾挪，这是我们的一个猜测和判断。据我们了解，其实市场对电解铝槽槽型和产能并非等量对应的问题是有所认知的，那么这一约30万吨的差距也不算太大，基本上可以说是在预期之内。

当然我们也关注到了市场上一些其他机构的解读，有些认为是幅度是低于预期的，逻辑是减产中包含了此前的违规产能，似乎有些合并计算了，在跟一些朋友交流的时候也对727万吨这一计算基数有所疑虑，对此我们的解释是，根据公告合规产能就是646万吨，只不过由于采暖季限产文件编制较早，彼时268万吨违规产能还未完全关停，部分还在产，所以必须把它划归到采暖季限产的文件中去，导致看起来的计算基数高于646万吨。但最后的结果跟我们之前的计算结果相比并没有矛盾。无论这样绕，只要把几个关键的数拎出来就清楚了。

简单总结一下就是，山东某企业建成产能已达914万吨，其中268万吨为违规产能，全部关停了，采暖季还需再减161万吨，采暖季期间某企业的实际运行产能大约为470-480万吨，相比其914万吨建成产能已经快拦腰斩半了，这样的减产力度还能叫低于预期吗？

捋一捋供需格局：未来新增空间被锁死，今年四季度将明确出现季度性供不应求

回到供给侧减产开始之前，根据阿拉丁数据6月底运行产能为3800万吨，违规产能清查了410万吨，预计影响在产约360万吨，下半年新增约100万吨，加总共为3590万吨，即使没有采暖季，都已经紧平衡了，阿拉丁统计的9月份已经开始出现数字层面的供应短缺则是一种印证。

把采暖季政策考虑进来，总的影响在产产能约300万吨，主要是河南68万吨左右，山东这边220万吨；折合成5个月，将影响123万吨，因此从3590万吨又减到3466.8万吨，这应该是四季度的运行产能规模上限。需求方面，沿用阿拉丁的预测，2017年需求大约3530万吨，一般四季度在去年占比都比较高，估计单季需求为928万吨左右，而供给端根据运行产能折算的单季供给为861万吨，数字层面应该短缺约60万吨以上。这一字面上的短缺量已经非常大了，因为根据阿拉丁数据，15年是过剩75万吨，16年是过剩46万吨，这种边际上供需格局的转变已非常明显。

5、电解铝是不是就没有新增供给空间了？那岂不是价格要涨到天上去？

并不是，只是供给增速明显放缓，且释放将较为有序。在我们测算的基础上，未来的新增空间主要来自现有合规指标和广西特批指标。据我们统计，现有的合规指标上限为390万吨，再加上广西特批480万吨中后续还有200-300多万吨的可投放规模，供给增量之顶为600-700万吨，估计政策能延续3-5年，因此年化增量也就200多万吨。具体到18年，我们统计的新增产能约300万吨，其中完全合规大概就为200万吨出头，与这几年动辄300甚至400万吨的新增产能规模相比，供给增速已经完全下来了，在需求较为稳定甚至存在加速增长的情况下，供需格局转变导致的价格持续是完全可以期待的。

所以回归到投资，在政策端陆续落地的情况下，我们这个阶段只需静待基本面的发酵就好，这可以参照黑色此前的走势。第一波炒政策预期的落地，第二波炒供需发酵价格拉涨，第三波炒盈利兑现，现在就正处在第二波开始的阶段，才刚刚开始，建议持续关注。