中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。8 i: Q, E6 T+ d- v  [- U

) r/ r) v$ d" F“最近资本大佬都在忙什么？”. B# W0 ^5 ^# D! k4 O

6 k: t# n' d9 [“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”
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“靠谱吗？怎么操作？”: |' i3 V% W0 B, ~8 s

' B$ s" X; D+ P“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”5 ~8 h+ y! X9 N) A. ^% J( S
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在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。  N& d0 A/ K, T" ]
“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标4 `5 S4 x% Y  C# r0 j/ x* H
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SPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。) }( a" t2 `6 v. m

. G4 h9 R! X* \2 u2 \1 ?与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。
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近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。1 G  N! t* l; @) k( C5 o

# v  A) q0 [) w% s# w7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。
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" y. g+ s: M; t% C& o( v交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。+ S+ a3 A3 V/ _9 a% k7 R& d  E
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和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。( }; r' q4 a+ l: ^) S

0 ^& O! z: c7 J9 }+ w而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。
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新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。
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新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。
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经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。# S- V- C& D0 o' n

* t, H+ }7 T! P* K0 R新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。
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而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。
: T6 s* _7 Y4 C8 k. Z+ s) @圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。, Z4 b9 u6 ^( e

9 d. E& j3 K. ?* _9 F  R新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：
, M7 O9 o& _( X. s( H（点击可看大图） 2 U0 b" C# ~$ s
以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。8 b& a' v: D% r% d0 K' c1 O* Q

+ ]. }: d, `. \6 x+ D在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。6 w2 `* V( Q" I' a
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新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。- r8 ?/ V! Q7 i4 H; s: O- ]

7 G2 c) p% D1 c  a8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。
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3 u1 }; s; h- E& s2 h( A1 LSPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。9 o2 j% }$ [1 F8 j

7 s# a1 t3 b- d) W通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。- y  j# p& c; U! r9 g- z2 ?' H
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除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。! K- m" ~0 B: G; ^( X
SPAC上市的来龙去脉
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6 H# K+ y3 d9 k" G  p" w尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。
* z% h. ^- b& [下面我们就来仔细拆解下。' ~3 m) i9 ]) d, y2 i- R7 [
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SPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。+ k% Z8 P9 s$ U) }
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2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。2 a# H: E$ B8 Z0 D

1 E1 z; ], R/ I3 l5 \SPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。. r7 C2 x$ o" m& v! m: Q
（点击可看大图）
# \; G  N7 L6 }! Z+ e与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。
7 U8 Q5 g1 R, d0 h（点击可看大图）
' u! v$ D9 z# B, h1 V, J通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：6 `9 h. Y1 X, I' a$ E, @

" Q) K: w/ X$ _& c! [6 q8 ?【1】建立壳公司7 W, S8 f$ ]+ i7 |. ^; c

0 ]. x2 Q+ q  |- V1 @6 O& n通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。: \- t& i7 e! V2 r; s% [* G3 {4 i: T
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然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。% J: j( V, k$ g
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这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。
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4 D! \+ G0 F, p【2】SPAC 壳公司上市. m- Y  A& u) X; T; s

' K9 {9 T9 c. {5 b, }. N与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。$ P  P5 N  L3 B( W1 O: u) ^9 c
（点击可看大图）
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% T1 s9 c4 Y: A+ r【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户
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SPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。- v8 w' F4 O% s7 v* e

" }0 d9 [9 H; u% h若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。7 G# j  a5 `5 n
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SPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。2 Y4 K( V! J  f
（点击可看大图）
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【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并
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1 n! m8 O. R, [+ s6 f据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。
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通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。
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8 i! p6 M! Y. z! U: n【5】对并购标的的选择
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当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：
7 b+ C! d' e" w2 j3 \) P( ~（点击可看大图） : g. U& L2 k+ q. ^
【6】实体公司并购上市完成# }6 R8 O) b' l0 P, x

0 q! {* N* F8 |9 @9 }4 x: ^股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。
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: d- R. l7 U' J. }' [) T. p- p0 aSPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。
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6 h3 {2 |' [# e大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。
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. F9 t% r, V* K- o1 N头图来自pexels