豆油 上下两难

在此前市场对豆油去库存的强烈预期下，8月初以来，豆油在资金及情绪推动下大幅上涨，引领油脂开启了一轮强劲的反弹，但在升至6200元/吨上方高位后，豆油遭遇了进口成本的压制出现滞涨回落。

   随着近期中美经贸关系回暖，叠加油脂双节备货进入尾声，豆油多头炒作热情暂受抑制，短线拉高动能不足。然而，随着豆粕双节备货结束，下游豆粕库存基本回到正常15天水平，基于对中美贸易谈判的担忧，贸易商拿货谨慎，豆粕库存走升压力较大。在中短期豆粕需求难恢复的预期下，豆油下方空间也不可看太低。

   乐观情绪再起

   伴随着中美贸易谈判乐观情绪回暖，全球避险资产迎来大跌，推动油脂油料进口成本下移，阿根廷10—12月船期豆油进口完税价降至6150元/吨附近。因豆油进口不存在政策性壁垒，进口利润顺挂将刺激进口商买船，增加国内供应，故而进口成本对豆油上行空间有较强压制。9月中旬，中美双方即将开启磋商准备，预计在10月初的高级别谈判结束前，油脂的多头资金炒作情绪将受到压制。

   去库预期抬头

   在回吐过去一轮贸易摩擦升水之后，豆油后市的走势仍将取决于去库存预期的兑现程度。在当前进口利润倒挂的情况下，豆油进口量预计较为有限，库存将受到压榨产出及豆油需求的更多影响。

   此前，豆粕成交及提货的好转，令国内大豆压榨一度升至190万吨高位，豆油库存止降转升至133.64万吨，拖累豆油盘面表现。然而，随着备货的推进，当前下游豆粕库存基本回到正常水平，基于对中美和谈的担忧，贸易商拿货谨慎，上周豆粕成交大幅回落。上周纳入统计的油厂豆粕成交量降至66.83万吨，较前一周的120.01万吨大降44.31%，豆粕库存升至78.98万吨，广东部分油厂甚至出现胀库停机的情况。豆粕库存压力增长，令大豆周度压榨降至181万吨，上周五豆油库存降至133.182万吨，豆油去库存预期再度抬头。

   生猪补栏不足

   伴随着近期肉价大幅上涨，生猪养殖利润升至近1600元/头的超高水平，各地及国务院相继出台各项政策鼓励复养，令生猪养殖积极性大增。然而，短期能繁母猪严重不足仍极大阻碍补栏的进行。根据农业部数据，7月国内能繁母猪存栏2165万头，环比下降8.88%，同比大降31.92%。虽然养殖利润驱动养殖场出现大量商品代转作母猪的情况，但同比大降32.18%的生猪存栏要想恢复仍需较长一段时间。

   补栏不足的养殖场或通过推迟出栏的方式增加养殖收益，豆粕需求预期回暖，但这也需要时间。至少从中短期来看，豆粕需求要想出现显著恢复并不是一件太容易的事情。在此背景下，预计国内大豆压榨量将难以维持高位，豆油的产出将相应减少，利于豆油后期的去库存。

   需求恢复缓慢

   豆油需求端也并非没有起色。进入下半年油脂传统消费旺季，豆油消费预计有所好转。此前，在高豆油和棕榈油价差下，低度棕榈油大量替代豆油，但随着天气逐渐转冷，熔点较低的棕榈油掺兑开始受到限制，豆油有望夺回被替代的份额。近期菜油和豆油现货价差虽有回落，但仍处于1300元/吨的高位水平，豆油对菜油的替代依然存在。在下半年油脂整体需求好转、豆油继续替代菜油、棕榈油对豆油替代情况减少的背景下，豆油的需求将有所好转，亦有助于豆油去库存预期的兑现。

   综合来看，中短期豆油面临上下两难的局面。一方面，中美贸易谈判乐观情绪再起，豆油进口成本下移，多头情绪暂受压制；另一方面，豆粕需求恢复缓慢，下半年豆油需求预计改善，豆油去库存预期再起。因此，预计中短期豆油总体呈现振荡整理格局，2001合约可在5950—6300元/吨区间进行高抛低吸的操作。

                                （作者单位：中信建投期货）