来源：大宗内参 作者：张洋洋 华安期货有限责任公司分析师 核心观点 ❒． 宏观面：经济增速如期回落，美联储释放降息预期，韩国、印尼、乌克兰及南非相继宣布降息，全球进入货币宽松，国内仍有降息空间。 ❒． 消息面：20号胶定于2019年8月12日挂牌，其上市对天然橡胶(10760, 110.00, 1.03%)基本面影响不大，或影响企业加大对20号胶、9710胶生产，沪胶远月溢价空间有限，贸易商非标套利减少，或有利于全乳胶库存去化。 ❒． 产业面；供应端，原料收购价格持续下降，橡胶加工厂生产利润有所改善，市场普遍存在供应过剩预期。上期所库存重新回归增长，橡胶市场继续承压；需求端，重卡增速下滑，汽车受前期去库存需求回暖，但或透支未来消费需求，汽车数据有望继续承压，多家上市轮胎企业净利润改善，轮胎开工维持高位。 ❒． 投资策略：目前橡胶市场面临供强需弱，供应过剩预期仍占据主导，下游需求暂无明显好转，市场若无实质性利好，预计市场或维持区间波动。
一、7月行情回顾 7月以来沪胶主力呈现单边下行，截止7月23日，沪胶主力从最高点11505点下滑至最低点为10410点，降幅近9.5%。沪胶这轮下跌主要由于基本面与消息面都偏空。沪胶基本面供强需弱，产区天气好转，割胶进程加快，供应过剩预期发酵，原材料收购价格持续下降，当前胶水价格45.5泰铢/公斤，较月初下降11.6%，而下游需求暂无明显好转，经过国五转国六，经销商加大去库导致6月汽车市场回暖，但或透支未来几个月消费额度，据乘联会，7月前两周零售增速再度由2%转负至-7%。叠加20号胶将于2019年8月12日上市，资金或从现在的沪胶逐步转移至20号胶，09 合约交割的仓单提前流入现货市场，沪胶远月溢价空间收窄。 
二．经济增速如期回落，国内仍有降息空间 经济增速如期回落，二季度GDP增速6.2%，较一季度下滑0.2个百分点，但经济指标出现边际改善。从货币供应量看，社融、信贷继续回升，实体经济资金需求边际改善，6月新增社会融资规模22629亿元，环比多增8554亿元；6月金融机构新增人民币贷款16600亿元，环比多4800亿元；从实体经济数据看，工业增速持平、消费、固定投资增速反弹，1-6月工业增加值累计同比增长6%，较1-5月持平，1-5月固定资产投资累计同比增长5.8%，较1-5月上升0.2个百分点，其中房地产开发投资累计同比增长10.9%，下降0.2个百分点，基建投资累计同比增长4.1%，上涨0.1个百分点；6月社零售消费名义增速9.8%，较前值上升1.2个百分点。 从市场景气度预测指标来看，2019年6月官方PMI为49.4，财新PMI为49.4，均位于荣枯线之下，预示制造业投资后期压力依旧，叠加美联储释放降息预期，近期韩国、印尼、乌克兰及南非相继宣布降息，全球进入货币宽松，国内仍有降息空间。 
三． 基本面分析 1.20号胶对沪胶供需影响不大，或转变企业生产贸易模式 20号胶也是天然橡胶，故对于当前橡胶供需基本面影响不大。天然橡胶按照形态分为固体天然橡胶（干胶）和液体天然橡胶（主要是浓缩胶乳，又称为乳胶）。干胶根据形状分为胶片和颗粒胶（又称为标胶）两大类。标准胶按照原料和性能的不同主要分为LoV、CV、L、WF、5 号胶、10号胶、20号胶、10CV和 20CV。而20号胶在粘度和拉伸强度方面较全乳胶有一定优势，且价格低于全乳胶，主要用于轮胎制造，而全乳胶主要用于橡胶制品。 20号胶上市对贸易模式与合约间价差结构有较大影响。2019年7月5日，证监会宣布20号胶将于2019年8月12日挂牌交易，受此消息，沪胶远月合约2001大幅下跌，溢价空间大幅收窄。从沪胶1-9价差季节图发现，虽然近期1-9价差有所扩大，但当前价差处于这几年的新低，主要由于目前上期所规定当年注册的橡胶仓单在次年的最后一个合约必须交割或出库转为现货胶，否则仓单作废，导致09合约交割压力，而新胶上市的01合约大幅高开，1-9价差达到最大，贸易商选择混合胶与非标套利做空1-9价差等待期现回归，而20号胶若上市，由于采取连续月合约，贸易商非标套利模式导致库存被动累积现象或被遏制，01合约的溢价空间收窄。 
我国是20号胶最大的消费国与进口国。据ANRPC，2018年全球天然橡胶产量为1216.05万吨，其中20号胶产量达到850万吨，占比约70%，分国别来看，印度尼西亚占比约40%，泰国占比约35%，马来西亚占比约8%，我国国内产量约20万吨占比1.6%，2018年全球天然橡胶消费量为897.92万吨，其中我国消费量为567万吨，庞大的消费量促使我国依赖大量的进口。2018年我国通过技术分类天然橡胶40012200项下进口的标准胶进口量达到160.92万吨，占2018年天然橡胶累计进口量260万吨的61.8% ，占2018年我国天然橡胶消费量的28.38% 。而进入2019年，1-5月我国天然橡胶累计进口84万吨，标准胶累计进口53.03万吨，占比达到63.13%，而5月份进口标准胶11.55万吨，占当月天然橡胶进口量的60.7%。 混合胶事件告一段落，上期所实时库存逐步增长。截止7月19日，上期所天然橡胶库存为43.9218万吨，环比上期增加7226吨，较7月初41.7055万吨上涨5.3%。20号胶将于本月8月12日上市，届时会促使09合约交割全乳胶期货仓单提前流入现货市场与其它胶种竞争，有利于上期所期货库存的去化。同时促使全乳胶注册仓单的经营模式也可能发生改变，企业的全乳胶加工有望逐年减少，逐步加大20号胶、9710等下游企业主要用胶的生产。 
2．产区原料价格下降，成本端支撑减弱 产区天气好转，割胶进程加快，原料收购价格持续下降，橡胶加工厂生产利润有所改善，市场普遍存在供应过剩预期。截至7月22日，白片价格47.3泰铢/公斤，较月初下跌7.8泰铢/公斤；烟片价格48.89泰铢/公斤，较月初下跌7.5泰铢/公斤；胶水价格45.5泰铢/公斤，较月初下跌6泰铢/公斤；杯胶价格37泰铢/公斤，较月初下跌4.5泰铢/公斤。 胶水和杯胶是橡胶树同时产出的原料，杯胶是胶水自然凝固在割胶杯上形成的，因杂质含量高，所以价格更便宜。杯胶主要制作标胶，胶水主要制作烟片胶。若市场上烟片胶的加工利润大幅高于标准胶的加工利润，贸易商将会加大对胶水的采购，从而促使胶水的价格升高，反之，贸易商会加大对杯胶的采购。 
3． 泰国收购1.7万吨橡胶，对市场影响有限 泰国内阁同意使用约25亿泰铢预算资金，于7月15日购买约17435吨橡胶用以支持国内670条公路（约1744公里）建设，近期受此消息，泰国原料收购价格出现止跌企稳，沪胶市场也出现小幅反弹，但笔者测算此消息对市场影响或有限，据ANPRC，2018年泰国天然橡胶产量为487.88万吨，消费量为72.04万吨，而购买的1.7435万吨占泰国总产量的0.35%，影响或有限。 4． 重卡销量下滑，汽车产销增速或将下滑 6月重卡销售10.3693万辆，环比下跌4.2%，同比下跌7.5%，其中重型货车销量1.83万辆，重型货车非完整车辆销量2.82万辆，半挂牵引车销量5.71万辆；6月汽车产销同比降幅有所收窄，产销量分别完成189.5万辆和205.6万辆，环比增长2.5%和7.5%，环比增速由负转正，同比下降17.3%和 9.6%，降幅比上月分别缩小 3.9和6.8个百分点。 从汽车市场的产销数据来看， 主要前期受国五转国六，经销商加大去库力度，促进轮胎短期需求回暖，但也会透支未来汽车消费，据乘联会，7月前两周乘用车批发降幅收窄至-14%，但零售增速再度由2%转负至-7%。预计7月的汽车数据有望纠偏，汽车市场有望再次承压。 
5． 轮胎企业盈利改善，开工率或维持高位 受原材料价格及人力成本上涨的影响，上半年已有超过60家轮胎企业宣布上调产品价格。据金联创，米其林、普利司通、中策橡胶、万力轮胎、马牌、耐克森等国内外大型轮胎价格上浮2%-15%不等。陆通轮胎、正新橡胶、金宇轮胎、前进轮胎、贵州轮胎、佳通轮胎等宣布价格涨幅在2%-5%不等，轮胎企业的涨价或有利于企业的盈利情况得到改善，据同花顺，近期赛轮轮胎发布2019年半年报净利润预增57.14%，贵州轮胎净利润预增160%。随着轮胎企业盈利改善或促进开工率维持高位，截止7月21日，全钢胎开工率为74.9%，环比下跌0.43%，半钢胎开工率为71.16%，环比下跌0.09%。 2019年5月我国橡胶轮胎外胎产量为7027.9万条，当月同比增速3.2%，较前值上涨3个百分点，2019年1-5月橡胶轮胎外胎产量累计40374.5万条，累计同比增速下降1%，较前值收窄1.4个百分点，从图中可看出，2019年以来我国轮胎产量增速逐步回升，或由于轮胎企业产品价格的提高促进企业生产积极性，进而提高企业的盈利状况。 
四、市场展望 宏观面：经济增速如期回落，美联储释放降息预期，韩国、印尼、乌克兰及南非相继宣布降息，全球进入货币宽松，国内仍有降息空间。 消息面：20号胶定于2019年8月12日挂牌，其上市对天然橡胶基本面影响不大，或影响企业加大对20号胶、9710胶生产，沪胶远月溢价空间有限，贸易商非标套利减少，或有利于全乳胶库存去化。 产业面；供应端，原料收购价格持续下降，橡胶加工厂生产利润有所改善，市场普遍存在供应过剩预期。上期所库存重新回归增长，橡胶市场继续承压；需求端，重卡增速下滑，汽车受前期去库存需求回暖，但或透支未来消费需求，汽车数据有望继续承压，多家上市轮胎企业净利润改善，轮胎开工维持高位。 投资策略：目前沪胶面临供强需弱，供应过剩预期仍占据主导，下游需求暂无明显好转，市场若无实质性利好，预计市场或维持区间波动。 | 
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