国贸期货：新品解读 | 详解20号胶期货上市影响及操作策略

　7月5日，证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会批准开展20号胶、尿素、粳米期货合约交易，挂牌交易时间分别为2019年8月12日、2019年8月9日和2019年8月16日。作为市场期待已久的20号胶期货，本文从20号胶的基本面、合约规则以及上市影响和机会等方面进行梳理。

　　一、天然橡胶基础知识

　　（1）天然橡胶定义

　　橡胶分为天然橡胶和合成橡胶。天然橡胶主要来源于三叶橡胶树，当这种橡胶树的表皮被割开时，就会流出乳白色的汁液，称为胶乳，胶乳经凝聚、洗涤、成型、干燥即得天然橡胶。合成橡胶是由人工合成方法而制得的，采用不同的原料（单体）可以合成出不同种类的橡胶。合成橡胶中有少数品种的性能与天然橡胶相似，但大多数与天然橡胶不同。两者共同的最显著的特点是具有高弹性，一般均需经过硫化和加工后，才具有实用性和使用价值。

　　通常我们所说的天然橡胶，是指从巴西橡胶树上采集的天然胶乳，经过凝固、干燥等加工工序而制成的弹性固状物。天然橡胶是一种以顺-1，4-聚异戊二烯为主要成分的天然高分子化合物，其橡胶烃（顺-1，4-聚异戊二烯）含量在90%以上，还含有少量的蛋白质、脂肪酸、糖分及灰分等。天然橡胶有优良的回弹性、绝缘性、隔水性及可塑性等特性，并且，经过适当处理后还具有耐油、耐酸、耐碱、耐热、耐寒、耐压、耐磨等宝贵性质，所以，具有广泛用途。例如日常生活中使用的雨鞋、暖水袋、松紧带；医疗卫生行业所用的外科医生手套、输血管、避孕套；交通运输上使用的各种轮胎；工业上使用的传送带、运输带、耐酸和耐碱手套；农业上使用的排灌胶管、氨水袋；气象测量用的探空气球；科学试验用的密封、防震设备；国防上使用的飞机、坦克、大炮、防毒面具；甚至连火箭、人造地球卫星和宇宙飞船等高精尖科学技术产品都离不开天然橡胶。

　　（2）天然橡胶的分类

　　天然橡胶按形态可以分为两大类：固体天然橡胶（胶片与颗粒胶）和浓缩胶乳。在日常使用中，固体天然橡胶占了绝大部分的比例。天然橡胶按照来源分为：野生橡胶、栽培橡胶、橡胶草橡胶、杜仲胶，按照工艺可以分为：烟片胶、标准胶、皱片胶和乳胶。

　　烟片胶曾是天然橡胶中最具代表性的品种，目前颗粒胶即标准胶为工业应用和使用量最大的胶种，是20世纪60年代发展起来的天然橡胶新品种。以前，通用的烟片、皱片、风干片这几种传统产品不论在分级方法、制造方法上都束缚着天然橡胶的发展。因此，马来西亚于1965年开始实行标准橡胶计划，在使用生胶理化性能分级的基础上发展了颗粒橡胶的生产。标准橡胶是指按机械杂质、塑性保持率、塑性初值、氮含量、灰法分含量、灰分含量、颜色指数等理化性能指标进行分级的橡胶。标准橡胶包装也比较先进，一般用聚乙烯薄膜包装，并有鲜明的标示，包的重量较小，易于搬动。马来西亚包装重为33.3kg，我国规定为40kg。

　　标准胶的分级较为科学，是按照杂质含量、塑性初值、塑性保持率、含氮量、挥发物含量、灰分、色泽指标这七项国际上统一的理化效能、指标来分级的。中国按照《天然生胶技术分级橡胶(TSR)规格导则GB/T8081-2008》的分类标准胶分为八个等级，即：SCR CV (恒黏胶)、SCR L (浅色胶)、 SCR WF (全乳胶)、 SCR 5 (5号胶 )、 SCR 10(10号胶)、 SCR 20 (20号胶)、 SCR 10CV (10号恒黏胶)、 SCR 20CV(20号恒黏胶)，其中杂质含量为主导性指标，目前国际市场、产胶国主要的标准胶是20号，另外越南生产的3L也是标胶的一种。其中3L、5L的颜色是黄色的，其余的颜色都是深色的。

　　（3）国产全乳胶（SCRWF）与20号胶（NR）的关系

　　上海能源交易中心即将上市新品种20号胶期货（NR）与现上海期货交易所上市天然橡胶（RU）同属于天然橡胶，只是指定的交割品不同。目前沪胶（RU）的标准交割品是国产全乳胶（SCRWF）和进口三号烟片胶（RSS3）,主要以前者为主。国产全乳胶（SCRWF）本质上也是属于标胶的一种，它的前身是国产一级标准橡胶(SCR5)。

　　2008年国家质检总局与国家标准委联合发布一系列新的天然橡胶国标《天然生胶技术分级橡胶(TSR)规格导则GB/T8081-2008》、《天然生胶、标准橡胶包装、标志、贮存和运输GB/T8082-2008》、《天然、合成生胶取样及其制样方法CB/T15340-2008》。在新的国标中增加了国产天然橡胶(SCRWF)等级。其中新修订的国标GB/T8081-2008的国产天然橡胶SCRWF将代替原国标GB/T8081-1999的SCR5。因此上海期货交易所天然橡胶期货标准合约种的交割品级也相应的做出了更改国产一级标准橡胶(SCR5),质量符合国标GB/T8081-1999更改为国产天然橡胶SCRWF质量符合国标GB/T8081-2008。在执行新的国标后，SCRWF 的灰分（质量分数）最大值修改为0.5%，相比5号胶（SCR5） 降低了0.1%，其余技术指标并没有变化。同时国产天然橡胶(SCRWF)原料为全鲜胶乳，5号胶(SCR5)原料为胶片或凝的混合胶乳，实践中以全鲜胶乳作为原料生产原国标5号胶( SCR5)的企业现已生产国产天然橡胶(SCRWF)。

　　虽然国产全乳胶（SCRWF）和20号标胶同属天然橡胶也都是标准胶，但在用途上两者相差甚远。国产全乳胶（SCRWF)和20号标准胶相比差异较大，20号标胶在下游主要应用在生产全钢胎、半钢胎、斜交胎等轮胎产业。全乳胶虽然可以制作斜交胎，但是随着轮胎市场的不断子午胎化，用于生产斜交胎的全乳胶越来越少；另一方面，由于全乳胶价格一直升水标胶，导致国内的轮胎企业对全乳胶的需求越来越少。

　　（4）20号胶的基本面概况

　　全球天然橡胶产量逾1200万吨，我国国内天然橡胶年产量在80万吨左右，年进口量在500万吨以上，进口依存度接近90%。伴随着国内终端需求的带动以及套利盘活跃支撑下，近几年我国天然橡胶进口体量呈现快速增长态势，尤其是2017年进口量呈现大幅提升，整体增速高达26.36%。2018年我国天然橡胶总进口量565.86万吨，与2017年基本持平。

　　从国内天然橡胶的生产格局来看，海南以浓缩乳胶、交割全乳胶为主；云南以交割全乳胶、轮胎胶为主。期货套保属性以及盘面给出的高升水利润空间，使得几几年国产全乳胶（SCRWF）交割品产量不断增长,目前国产全乳胶产量大概占比在44%左右。而近年来随着轮胎胶（9710和20号胶）在下游的欢迎度越来越高，部分工厂也开始调整产品类型，将产能转向轮胎胶的生产，目前轮胎胶大概占比在26%左右，合计在20万吨上下，而20号胶差不多在10万吨左右，整体的量仍较小。

　　从供应看，2016年全球20号胶产量约为776万吨，其中印度尼西亚和泰国位居前两位，20号胶产量分别为303万吨和262万吨，占比为39%和34%，合计占比高达73%。从需求看，2016年全球20号胶消费量大概为751万吨，其中中国已经成为全球20号胶头号消费国，消费量高达307万吨，占比高达41%。

　　我国虽为20号胶的主要消费国，但产量却较少，需要大量进口。中国20号胶主要进口来源国为泰国、马来西亚以及印度尼西亚等国家，从这三国进口的20号胶占比将近90%。

　　2018年我国进口20号胶161.8万吨，占我国天然橡胶进口量的28.59%。由于混合胶本质上也是标胶，但是其具有零关税的优势，使得2015年以来混合胶的迅速占领国内市场，因此20号胶的占比有所萎缩，但仍处于百万吨级别的水平。根据统计数据显示，2018年国内混合胶的进口量为295万吨，远超过标胶的161.8万吨，二者合计456.8万吨，占到全部天然橡胶进口量的81%。

　　最后从贸易方式来看，标准胶进口主要通过来料加工贸易，占到总贸易量的51.6％，因是下游需求最直接的进口天胶胶种。具体来看一般贸易占比11.5%；来料加工贸易51.6%；保税区仓储和进出境货物35%。

　　二、20号胶期货标准合约及相关规则要点

　　（1）20号胶合约草案

　　7月5日证监会批准20号胶2019年8月12日挂牌交易，交易所同日就20号胶期货标准合约公开征求意见。20号胶将在上海期货交易所下属的上海能源交易中心（INE）挂牌，目前确定20号胶将以“国际平台、人民币计价”为上市模式，采用净价交易、保税交割的方案，全面引入境外交易者参与。

　　（2）交割单位

　　20号胶期货标准合约的交割单位为10吨，交割数量应当是交割单位的整数倍。

　　（3）质量规定

　　1. 用于实物交割的20号胶，质量应当符合或者优于上海国际能源交易中心20号胶质量标准。

　　2. 组成每一标准仓单的20号胶，应当是上海国际能源交易中心的注册商品，并附有相应的质量证明。

　　3. 组成每一标准仓单的20号胶，应当是同一生产企业（工厂）生产的同一品牌、同一包装规格的商品。

　　（4）注册商品

　　注册商品及相关生产企业（工厂）、品牌所涉的交割升贴水标准，由上海国际能源交易中心另行公告。

　　（5）指定交割仓库

　　指定交割仓库及交割升贴水，由上海国际能源交易中心另行公告。

　　20号胶以“国际平台、人民币计价”为上市模式，采用净价交易、保税交割的方案，全面引入境外交易者参与。后期盘面上的价格将是不含税（关税和增值税）的价格，这一点投资者需要注意区分，有别于目前的普通的商品期货。交割时买卖双方涉及到的增值税发票按照目前原油和保税380燃料油的做法，一般是开出零税率的增值税发票。一旦交割后按照一般贸易进口报关，则需要再缴交相应的关税和增值税。接货后选择进口或者转口去其他国家，需要核算海运成本及销售价格是否合算，因此从交割角度来说有利于交货方，而接货方则须有必备条件才能在市场中获益。

　　三、20号胶上市的影响

　　（1）20号胶（NR）与沪胶（RU）相互竞争

　　目前全球有三个交易所挂牌交易天然橡胶合约，分别是上海期货交易所(SHFE)、东京工业品交易所（TOCOM）和新加坡商品交易所（SICOM）,三个的交易所的交个标的并不完全相同，但同样在都在发挥着定价的功能。如果从市场影响力来看，上期所的沪胶处于大幅领先位置。然而，由于上期所的沪胶的交割标的主要对应国产全乳胶，而目前下游使用量最多的是标胶和混合胶，造成现货市场和期货市场不匹配，基差波动剧烈是下游轮胎厂不愿意参与期货套保的重要原因。后期20号胶期货一旦上市，有望给上下游的企业提供套保的工具，能更贴近上下游企业的实际套保需求，必定会将原有沪胶（RU）上面的部分套保头寸转移至20号胶(NR)上，对沪胶的流动性产生一定的分流。

　　然而也不必过于担忧沪胶会就此“失宠”，20号保税交割的特殊性和两个品种交割品用途本身存在的差异，就决定了全乳胶和20号胶不是能够完全替代的两个品种。对于轮胎生产来说，虽然在价格合适的时候轮胎厂确实可以消耗部分全乳胶，但并不是百分百完全替换，全乳的消费终端主要在制品，两个品种的差异性决定了两个市场在短期内还是可以并存的。其次，由于20号胶在是国际化的特定品种，对于国内投资者的准入具有一定门槛（投资者适当性要求10万资金开通交易权限），同时在20号胶上市的初期，仍需要时间来把流动性活跃起来。

　　在与沪胶相互竞争的同时，由于沪胶（RU）与20号胶(NR)同属天然橡胶，具有相同的基本面，两者之间必定存在价差波动，因此也给投资者提供了两个品种的盘面套利机会。日后出现不合理价差的时间和空间将会变小，首当其中受到影响的便是目前的非标套利操作。

　　（2）改变沪胶价差结构，有利重塑市场资金格局

　　2018年6月中旬和7月由于20号胶期货立项的消息传出，市场担忧情绪发酵，导致RU1901-RU18909价两度急剧缩小至1400元/吨以下。确实20号胶期货上市的预期使得市场对于沪胶的去升水（期现和跨期）具有较为一致的观点，此前沪胶1-9价差都能维持在2000元/吨之上，2017年甚至扩大至到3450元/吨，而截至7月5日RU2001-RU1909价差仅有800元/吨左右，在证监会公布挂牌日期后，当日夜盘继续大幅缩小至630元/吨，创下历史新低，同样今年RU1909-混合胶价差的回归时间也较往年提前不少。沪胶（RU）期货盘面定价相对较高，因此在交割之前09合约一般都是升水现货，但全乳胶的实际使用用途比较受限，到了交割的时候就会出现期货向现货价格靠拢的期现回归现象。也正是因为每年几乎是固定的期现价差回归，使得市场衍生出非标套利的玩法，非标套利就像一座大山压在沪胶身上，成为沪胶向上行情的最大压制因素。然而随着目前沪胶（RU）价差（期现、跨期）持续缩窄，非标套利的空间被大幅压缩，同时后期一旦20号胶(NR)挂牌上市，两个市场的高度联动将使得两者之间的价差趋于合理。届时非标套利的玩法将有可能面临着无利可套的局面，沪胶（RU）的资金格局将得到重塑，有利于整个橡胶产业的长远发展。

　　（3）RU2001-RU1909价差仍存交易机会

　　距离20号胶（NR）上市还有一个月左右的时间，目前沪胶（RU）也开始进入交割逻辑主导的行情，期间RU2001-RU1909价差仍会有较大波动。从周五夜盘来看，由于沪胶本轮从12550元/吨的高点下跌以来，市场对20号胶期货的上市已经有所预期，因此周五夜盘开盘市场表现相对冷静，并没有出现暴跌的情况。同时RU2001-RU1909价差在缩小至历史低位的630元/吨后开始扩大，在市场去升水的大环境下，目前RU2001-RU1909价差继续缩小的空间也相对有限。

　　在不考虑其它因素的况下， RU2001-RU1909合理价差的逻辑主要归结于交易所沪胶（RU）的交割制度。RU1909 合约对应的是去年（2018年）生产的老胶和今年生产的新胶（理论上，但是由于RU2001升水的存在，新胶一般是不会再RU1909上去交割的。），而 RU2001合约对应的是 2019 年生产的新胶，即RU 1909 合约的交割标的（仓单）是不能够继续展期至RU2001交割的，老胶仓单最迟必须在今年11月合约注销。因此RU2001-RU1909合理价差定义为新老胶溢价+跨月持仓成本，后期1-9价差更多地将会体现正常的跨月持仓成本和新老胶的价差区别，合理的价差区间应该是在600-800元/吨。

　　四、操作建议

　　虽然20号胶期货上市的消息已经靴子落地，但是在上市前后仍会有利空影响。叠加目前沪胶基本面依然弱势，同时RU1909合约依然摆脱不了交割逻辑的制约，沪胶依然维持偏空观点。RU2001在12000元/吨以上、RU1909反弹至11500元/吨以上仍以抛空为主。RU2001-RU1909价差在800元/吨之上以正套为主，在600元/吨之下反套的安全边际较高。

　　国贸期货研发中心分析师，厦门大学工学学士、经济学双学位及应用统计专业硕士学位。专注于基本面和套利投资机会研究，致力于为客户提供专业化投资策略方案。