摘要 全球大豆2019/20年度供应延续充裕的局面下，2019年下半年CBOT大豆期价继续围绕阶段性矛盾运行，预期整体运行区间850-1050，运行路径主要关注美豆产量预期以及消费预期的变化，期价预期呈现先扬后抑的走势。随着美豆播种的开始，市场也在向下一轮作物周期推进，对于全球大豆市场来说，下半年的关注要点主要集中于美豆市场，6-10月份以产量为主，10-12月份以需求为主。 产量端，主要是播种面积和单产，播种面积已经进入兑现环节，单产仍处在预期的推演中。由于6月下旬美豆播种推进，美豆播种面积相比6月报告的8000万英亩存在修正预期，不过考虑到市场已有一部分反映，预期对市场的影响较为有限。单产仍是6-10月关注的重点，USDA7月报告下调美豆单产初步兑现天气利多情绪，不过考虑到今年产区整体播种较晚，再加上优良率表现一般，单产的担忧情绪仍未完全释放，后期仍存在进一步利多的可能，关注优良率的变化。 需求端，主要还是在中美贸易态度方面，中美延续当前贸易态度的话，对CBOT大豆期价将会形成一定的压制，全球区域内大豆供需差异仍然存在，南美大豆供应预期将会比美国大豆的供应格局偏紧，此种情况下，南美大豆的平均价格预期可能会略高于美豆的平均价格预期。 国内豆粕下半年继续围绕进口成本与需求预期展开，需求预期平稳以及进口成本预期区间波动的情况下，国内豆粕期价预期也将是2700-3150区间波动，运行路径预期也是跟随外盘先扬后抑。 进口成本角度主要关注两个方面，一是CBOT大豆期价的波动，也就是美豆天气扰动，目前来看，美豆天气扰动对于期价影响偏利多，二是中美贸易态度，如果中美延续当下贸易态度的话，国内豆粕2700附近的支撑可能会更加有效，反之，国内支撑位或有一定的下移，下移程度主要看中美贸易态度缓和程度。 需求角度，目前预期国内豆粕下半年需求平稳推进，虽然说非洲猪瘟疫情仍然存在，但是考虑到下游对于非洲猪瘟疫情的防范力度以及控制力度都在增强，预期下半年生猪养殖情况或会缓慢好转，另外就是禽类这一端预期也是较为平稳，国内豆粕需求平稳推进平滑国内豆粕期价的运行幅度，如果需求仍是超预期的下滑，国内豆粕预期的上方压力位将会下移，下移幅度主要参考需求与预期的差异程度。 操作建议： 对于上游企业来说，建议关注2001合约的卖保机会，操作区间3100-3150 对于下游企业来说，建议关注2001合约的买保机会，操作区间2700-2750； 对于投机者来说，单边建议以区间思路操作为主，操作区间2700-3150； 套利建议继续关注豆菜粕01合约价差扩大套利，目标区间550-600。 第一部分 大豆篇 1.1 2019年上半年期货行情总结 第一阶段：2019年1月-4月 890-950区间波动 供需矛盾僵持，期价窄幅波动。该阶段的主要影响因素集中于三点，一是南美大豆天气问题，巴西第二大主产区帕拉纳州受干旱干扰，各个机构对巴西产量预估下调，小幅支撑期价；二是中美贸易态度缓和，中国采购一定数量的美豆，继续支撑期价，三是中国发生非洲猪瘟疫情，大豆需求预期下滑，拖累期价，南美产量微幅下调以及中国对美豆的采购所带来的小幅利多与中国大豆需求下滑所带来的利空势均力敌，期价呈现窄幅区间波动。 第二阶段：2018年4月-5月 下跌 供应宽松矛盾突出，期价大幅下跌。该阶段处于南美大豆的收获期，为南美大豆的定产阶段，虽然说南美大豆生长初期遭遇天气干扰，但是对于产量的实际影响相对偏小，南美整体丰产兑现施压盘面，再加上中国非洲猪瘟疫情有所扩大，需求预估持续下调，供应宽松预期加重，盘面承压下行，除此之外，中美贸易摩擦升级预期增强，美盘的压力进一步扩大，期价大幅下跌。 第三阶段：2018年5月-6月 震荡上涨 旧作供应宽松利空情绪释放，新作产量担忧利多情绪升温。随着期价的大幅下跌，下方的成本支撑显现，根据美国农业部的预估数据来看，2018年美豆总的种植成本为449.83美元/英亩，2018年美豆单产按51蒲式耳/英亩计算的话，美豆2018年的种植成本折合盘面的价格为8.82蒲式耳/英亩；除此之外，当下正值美豆新作的播种期，美豆主产区遭遇降雨干扰，播种推进缓慢，市场对于种植面积以及单产的担忧升温，提振期价低位回升。 1.2 大豆供应情况
1.2.1 ENSO指标处在中性区域 厄尔尼诺持续到下半年的概率降低 对于大豆来说，气候干扰对其产量的影响较大，尤其是厄尔尼诺和拉尼娜现象，以往的数据来看，厄尔尼诺气候或者拉尼娜气候发生的时候，主产区的单产容易出现一些异常的变化。参考NOAA和澳大利亚气象局的预测来看，弱厄尔尼诺现象持续到2019年下半年的概率较低，气候端对于大豆市场的干扰有所减弱。NOAA6月气候预测报告显示，5月NINO3.4指数的观测值为0.7，已经连续八个月处在临界值0.5以上，全球当前处于弱厄尔尼诺气候中，NOAA预期弱厄尔尼诺现象持续到北半球发秋季以及冬季的概率为50%。澳大利亚气象局监测信息来看，弱厄尔尼诺现象正在消退，2019年5月1日将ENSO的指标由ALERT转为WATCH，2019年6月12日将ENSO的指标由WATCH转为INACTIVE，已经连续四周处于INACTIVE区域，澳大利亚气象局预期下半年将会延续ENSO中性。
1.2.2 全球大豆产量及进口情况 随着南美大豆收获结束，全球大豆产量的焦点向下一年度转移，目前USDA预估2019/20年度全球大豆产量小幅下降，主要是美国和阿根廷大豆的产量预估下降。美豆产量预估的下滑主要是播种面积以及单产预估都下滑所导致的，USDA最新的预测数据显示，美国大豆2019/20年度收获面积预估为3392万公顷，低于2018/19年度的3566万公顷，美国大豆2019/20年度单产预估为3.33吨/公顷，低于2018/19年度的3.33吨/公顷；阿根廷产量预估下滑主要是单产下滑所导致的，USDA最新的预估数据显示，阿根廷大豆2019/20年度收获面积预估为1750万公顷，略高于2018/19年度的1710万公顷，阿根廷大豆2019/20年度单产预估为3.03吨/公顷，低于2018/19年度的3.28吨/公顷。 由于南北美大豆生长周期的差异，不同时期全球大豆产量的关注焦点也不同，5-10月为美国大豆的生长周期，全球大豆产量端主要关注美豆产量预估的变化；10-3月为南美大豆的生长周期，全球大豆产量端则主要关注南美产量预估的变化。结合当下来看，目前正值美豆生长周期，全球大豆产量端关注焦点美豆产量预估，而产量则主要是播种面积和单产两要素。播种面积方面，USDA最新的数据显示，截至7月7日，美豆播种完成96%，随着美豆播种进入尾声，市场对于播种面积的炒作也进入尾声，6月底USDA报告预估美豆今年播种面积为8004万英亩，参考当前的播种进度来看，实际播种面积高于6月底预估的概率较大，播种面积预期将在7-8月USDA供需报告中落定；单产方面，目前美豆的生长刚刚开始，天气扰动对于单产的影响仍比较大，尤其今年还存在厄尔尼诺气候干扰，7-9月美豆生长关键期天气变化对于市场影响较大，对于单产情况，除了关注天气预报之外，美豆优良率也是一个重要的参考指标，目前美豆优良率表现一般增加了市场想象空间。 全球第一大进口国中国大豆进口情况主导全球大豆进口量变。2018/19年度全球第一大大豆进口国中国发生非洲猪瘟疫情，中国大豆进口量近10年来首次下降，随着非洲猪瘟疫情的发展，有效控制机制也在不断形成，预估2019/20年度中国大豆进口量缓慢回升，中国大豆进口量的回升带动全球大豆进口量的回升，USDA最新的预估数据显示，2019/20年度全球大豆进口量预估为1.5亿吨，同比增长1.52%，其中中国大豆进口量预估为8700万吨，同比增长2.35%。
1.2.3中国大豆产量及进口情况 2019年国内大豆产量延续增长态势，不过由于条件限制，整体的增量较为有限。从近十年我国大豆产量数据来看，2016年以前我国大豆产量整体呈现低位徘徊的态势，2016年以后整体呈现增长态势，主要得益于政策的扶持，尤其是2016年开始的玉米供给侧改革以及2019年振兴大豆产业计划，中国汇易网预估2019年我国大豆产量为1685万吨，同比增长7.32%。 进口大豆仍然是我国大豆供应的主力，非洲猪瘟疫情的发生以及中美贸易摩擦的发生使得我国大豆进口数量以及进口来源国发生了一些变化。2018/19年度受非洲猪瘟疫情的影响，国内大豆进口量大幅下降，结束近十年的增长趋势，由于非洲猪瘟疫情长期性的特点，USDA预估2019/20年度国内大豆进口量微幅增长2.35%至8700万吨，仍大幅低于2017/18年度的9409万吨。2018年受中美贸易摩擦的影响，我国对于美国大豆的进口量大幅下滑，进口美国大豆在我国大豆进口总量的占比由2017年的34.4%下降至18.9%，相对应的巴西大豆的占比大幅提升，2019年中美贸易态度反复变化，我国对于美豆量仍是下滑表现，中国海关数据显示，2019年1-5月进口美豆量为528.65万吨，同比下降65%，同时进口巴西豆的量表现回升。 1.3 大豆消费情况
1.3.1 全球大豆消费及出口情况 全球大豆消费集中于压榨消费，全球大豆压榨消费增速放缓。近5年全球大豆消费分布来看，压榨消费占比虽然在下降，但是整体仍处在80%以上，压榨消费仍然是大豆的主要消费领域。由于全球第一大主消费国中国压榨消费增速明显放缓，全球大豆压榨消费呈现放缓趋势，USDA预估2019/20年度全球大豆压榨消费量为3.08亿吨，同比增长2.15%。 全球大豆出口总量保持稳定，三大主产国出口份额此消彼长。中美贸易摩擦的发生加速了巴西大豆出口份额的提升，2017/18年度以及2018/19年度巴西出口上升较为明显，不过随着中美贸易摩擦进入常态化以及巴西大豆供应可增长量较为有限，USDA预估2019/20年度美豆市场份额小幅回升，预估美豆2019/20年度出口量为5307万吨，同比增加680万吨，预估巴西豆2019/20年度出口量为7500万吨，同比下降350万吨。
1.3.2 中国大豆消费及出口情况 国内大豆的主要消费领域仍是压榨消费，压榨消费预期表现平稳。国内大豆消费分布来看，食用消费和饲用消费表现较为平稳，压榨消费占比略有下降，不过压榨消费占比仍然在80%以上，压榨消费仍然是国内大豆主要消费领域。由于下游豆油、豆粕的需求放缓，特别是非洲猪瘟疫情对于豆粕的影响，国内大豆压榨消费增速也有所放缓，USDA预估2019/20年度国内大豆压榨量为8600万吨，持平于2018/19年度。 近年来国内大豆出口表现平稳，由于出口总量有限，对于市场的影响也比较有限。USDA数据显示，近5年来中国大豆出口量基本维持在120万吨左右，预估2019/20年度中国大豆出口情况将会继续维持，预估出口量为125万吨，持平于2018/19年度。相较于8600万吨压榨消费来看，125万吨的出口量对于整体的需求影响较为有限，因此目前出口量对于整体市场影响也比较有限。
1.4 供需平衡表预测及解读
1.4.1全球大豆供需平衡表预测及解读 2019/20年度全球大豆仍是供应宽松格局，宽松程度相比2018/19年度有所收窄。产量端，USDA预估2019/20年度全球大豆产量为3.47亿吨，相比2018/19年度的3.62亿吨下降1500万吨，产量下降主要是美国和阿根廷大豆的产量预估下降，美豆产量的下降是单产和面积双双下降所造成的，阿根廷产量的下降则是由单产下降所造成的；消费端，USDA预估2019/20年度全球大豆消费量为3.55亿吨，相比2018/19年度的3.48亿吨增加700万吨，消费增量主要来自于阿根廷。随着美豆播种的开始，2019/20年度正式拉开帷幕，考虑到需求端变动较小，产量预估的变化仍是市场关注的重点，产量的变化也关系着全球大豆下一年度的宽松程度。另外，中美贸易态度对于全球大豆区域内的供需格局的影响仍不容忽视，中美延续当前贸易态度的话，南美大豆供应预期将会比美国大豆的供应格局偏紧，此种情况下，南美大豆的平均价格预期可能会略高于美豆的平均价格预期。
1.4.2 中国大豆供需平衡表预测及解读 2019/20年度国内大豆需求小幅回升，回升幅度仍较为有限。2018/19年度由于非洲猪瘟疫情的影响，国内大豆的压榨消费首次出现下降，天下粮仓预估压榨量为8680万吨，相比2017/18年度下降306万吨，由于非洲猪瘟疫情的长期性，预期其影响将会持续到2019/20年度，不过考虑到市场对于非洲猪瘟疫情的控制也在有序推进，预期2019/20年度需求相比2018/19年度将会回升，天下粮仓预估2019/20年度8800万吨，相比2018/19年度增加120万吨，略不及2017/18年度的消费量。后期仍需持续关注非洲猪瘟疫情对于需求的影响。
第二部分豆粕篇 2.1 2019年上半年期货行情总结
第一阶段：2019年1月-3月 下跌 原料大豆以及豆粕宽松预期施压价格。12月G20峰会之后，中美贸易态度缓和，并且中储粮公布了采购美豆的消息，原料端供应宽松预期增加，此时需求端由于非洲猪瘟疫情的扩大，生猪存栏大幅下滑，需求下滑担忧加重，国内豆粕整体面临供增需减的局面，现货价格承压下行。 第二阶段：2019年3月-5月 2500-2650区间波动 市场多空因素僵持，价格窄幅波动。大豆以及豆粕市场供应宽松预期仍在，不过价格下行已经反映宽松预期，市场缺乏进一步利空推动，价格继续下行压力减弱，此时市场出现了一些利多支撑，豆粕与杂粕价差缩小使得豆粕的替代需求提升，豆粕需求存在修正预期，不过考虑到豆粕对杂粕整体的替代量较为有限修正，对市场的提振也较为有限，尚不足以拉动价格大幅回升，期货价格呈现窄幅波动。 第三阶段：2019年5月-6月 震荡上涨 利多因素强化，期货价格大幅上涨。5月10日美国对中国部分商品提高关税，中美贸易摩擦升级，进口巴西大豆完税价低位回升，利润驱动下提振国内豆粕价格；美豆播种季出现天气干扰，美豆4月底开始播种以来，主产区连续遭遇降雨，播种推进持续迟缓表现，CBOT大豆期价大幅上涨进一步带动进口南美大豆成本的提升；国内豆粕需求修正幅度超预期，尤其是禽类饲料超预期的增长幅度，国内豆粕库存持续低位表现，多重利多推动下，期货价格大幅上涨。 第四阶段：2019年6月-至今 下跌 利多因素初步兑现以及修复预期下，期货价格高位回落。美豆产区天气好转，天气所带来的利多推动有所减弱，CBOT大豆期价高位有所回落，进口大豆成本高位回落；6月底G20峰会中美再现贸易缓和预期，资金避险情绪增加，部分多头获利离场；国内豆粕库存不断走高，需求担忧再次升温，价格整体表现弱势。 2.2豆粕供应及进口情况
2.2.1国内豆粕产量情况 国内豆粕年度总产量预期平稳，盘面压榨利润调节生产节奏。由于非洲猪瘟疫情的影响，国内豆粕产量增速有所放缓，USDA预估2019/20年度国内豆粕产量为6811万吨，持平于2018/19年度，分月来看，一般10-12月为年度产量的月度峰值，国内豆粕月度生产节奏主要受大豆盘面压榨利润所影响。天下粮仓数据显示，上半年以来南美大豆盘面利润整体表现较好，国内豆粕产量预期将会延续稳中偏高的局面，后期随着南美大豆供应进入尾声，盘面压榨利润可能会出现一定的回落，届时压榨节奏可能出现一定的变化，如果下半年中美贸易态度一直没有缓和的情况，预期国内豆粕下半年产量可能会是前松后紧的局面。
2.2.2国内豆粕进口情况 国内豆粕进口量维持低位，下半年关注政策变化。受限于进口政策以及关税的影响，国内豆粕进口量基本维持在5万吨以下，USDA预估2019/20年度国内豆粕进口量为5万吨，相比去年增加2万吨。由于中美贸易摩擦的影响，有传言说中国可能放开阿根廷豆粕的进口，如果放开阿根廷豆粕的进口，对于国内豆粕市场将会产生一定的利空影响，目前尚未看到明确消息，下半年度继续关注是否会出现政策调整，如果没有调整的话，国内豆粕进口对于市场的影响非常有限。 2.3豆粕消费及出口情况 2.3.1 非洲猪瘟疫情延续，生猪市场恢复仍是缓慢过程 非洲猪瘟疫情将继续影响2019年下半年生猪市场。自2018年8月我国出现非洲猪瘟疫情以来，截至7月 11 日，全国共发生146起非洲猪瘟疫情，涉及全国27省 4 直辖市，目前已解封133起。目前国内非洲猪瘟防控形势依旧严峻，国内生猪养殖行业加速洗盘，中小型养殖户产能出清加速，随着产业结构调整以及产业整体抗风险能力的提升，预期下半年生猪存栏下滑速度将会放缓。
2.3.2国内豆粕消费情况 国内豆粕年度总消费预期微幅增长，养殖利润变化影响消费节奏。由于非洲猪瘟疫情的影响，国内生猪存栏明显下滑，农业部最新的预估数据显示，5月生猪存栏量为2.55亿头，同比下降22.6%，环比下降4.2%，5月能繁母猪存栏量为2500万头，同比下降23.9%，环比下降4%。受生猪存栏下滑的影响，国内生猪饲料也大幅下滑，不过由于禽类养殖利润表现较好，上半年禽类饲料大幅增长，弥补了大部分生猪饲料的下滑，国家统计局数据显示，2019年1-5月饲料累计产量为9519万吨，同比下降2.85%，整体饲料产量下滑平缓了国内豆粕需求的下滑。不过由于非洲猪瘟疫情长期性的特点，预期生猪饲料短时间恢复的可能性较小，另外就是近期禽类利润有所下滑，禽类饲料的弥补力度有所降低，USDA预估2019/20年度国内豆粕消费微幅增长0.03%至6726万吨。月度消费量数据来看，下半年豆粕消费预期好于上半年，不过由于非洲猪瘟疫情的持续性以及禽类养殖利润有所下滑，预期下半年国内豆粕消费同比仍是下滑的表现。
2.3.4国内豆粕出口情况 国内豆粕出口量表现平稳，对市场整体影响有限。近年来国内豆粕出口量维持窄幅区间波动，USDA预估2019/20年度国内豆粕出口量为90万吨，持平于2018/19年度。目前国内豆粕90万吨出口量相较于6726万吨的消费量来说占比仍然偏小，因此出口情况对于国内豆粕市场来说整体影响较为有限。
2.4豆粕供需平衡表预测及解读 2019/20年度国内豆粕产消量预期小幅回升，整体仍低于2017/18年度。2018年非洲猪瘟疫情的发生，对国内豆粕市场产生了巨大的影响，国内豆粕2018/19年度产量以及消费量近年来首次出现下滑，天下粮仓预估2018/19年度国内豆粕产量为6835万吨，同比下降279万吨，2018/19年度国内豆粕消费量为6845万吨，同比下降274万吨。由于非洲猪瘟疫情存在长期性的特点，非洲猪瘟疫情对于国内豆粕市场的影响将延续到2019/20年度，考虑到下游对于非洲猪瘟疫情的控制力在增强，预期2019/20年度产量以及消费量好于2018/19年度，天下粮仓预估2019/20年度国内豆粕产量为6955万吨，同比增加120万吨，2019/20年度国内豆粕消费量为6870万吨，同比增加115万吨。
第三部分 跨品种套利机会分析 3.1 大豆提油套利 大豆提油套利就是围绕大豆压榨利润展开的套利。天下粮仓统计数据来看，近2年我国进口大豆盘面压榨利润基本在-50到230的区间波动。2018年中美贸易摩擦发生进口大豆盘面榨利区间有所放大，还有就是美国大豆榨利和南美大豆榨利产生了一些分别，由于中美贸易摩擦目前并未化解，美国大豆榨利和南美大豆榨利的分化情况将延续，整体榨利的波动区间也将继续存在一定程度的放大。因此，当前大豆提油套利区不能再依赖于以往的历史统计，而应该把中美贸易摩擦引发的原料端和成品端的分化情况考虑在内，2019年下半年大豆提油套利机会主要以南美大豆盘面榨利区间为参考，操作方面建议在接近0值附近考虑提油套利，在230附近考虑反提油套利。 3.2油粕比 2019年上半年豆油/豆粕整体的波动幅度较大，前半段由于豆油消费表现远远好于豆粕消费走出一波流畅的上涨，后半段豆油受棕榈油的拖累，而豆粕受豆菜粕价差缩小提振，需求预期有所修正，豆油/豆粕高位大幅回落。2019年下半年豆油/豆粕预期仍是以阶段性波动为主，目前豆油/豆粕靠近区间下沿，主要关注做多机会为主，短期来看，豆粕市场表现还是会继续强于豆油市场表现，豆油/豆粕延续低位徘徊的可能性高，不过后期随着棕榈油的季节性变化以及油脂消费旺季的来临，而豆粕消费受非洲猪瘟疫情影响，难以短时间出现较大幅的增长，豆油市场表现预期将会强于豆粕市场表现，届时豆油/豆粕也将会低位回升。建议关注豆油/豆粕1月的低位做多机会。 3.3 豆菜粕价差 目前豆菜粕价差处于极值区域，向上的概率较大，操作方面建议关注豆菜粕1月价差做多机会，操作区间350-400。3月份以来中国多次提到了针对加拿大油菜籽的措施，市场对于加拿大油菜籽的到港担忧增加，而国内盘面价格与加拿大油菜籽关联度较高，中加贸易关系紧张推动了菜系的价格，菜粕期价呈现偏强走势，致使豆菜粕价差呈现缩小走势。豆菜粕价差的缩小，势必会提升豆粕添加效率，豆粕对于菜粕的替代需求增加，不过市场反映将是一个较长的过程，预期下半年豆粕对菜粕的替代效应将会延续，菜粕下半年的需求将会受到很大的抑制，豆菜粕价差存在修正预期，除此之外，从统计数据角度来看，目前豆菜粕价差处在合理区间下沿，存在向上的驱动，后期一旦出现中加关系修复的消息，豆菜粕价差的扩大走势将会更加流畅。 报告发布时间：2019年7月15日 | 
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