多空交织
A 消费由淡转旺
房地产行业是螺纹钢需求端的最重要变量。我们对相关指标研究后发现，历史上房地产投资同比增速与螺纹钢期价之间存在高度正相关关系。2018年房地产投资累计同比增速处于近四年高点，螺纹钢期货主力合约月度收盘价同样创出近四年高点，二者在逻辑上紧密对应。2019年，房地产行业的韧性或者说房地产投资增速的进一步走强，仍然是支撑螺纹钢价格的最重要因素。 数据显示，1—6月，房地产投资累计同比增速为10.9%，较1—4月增速下降1个百分点，而1—4月的增速为本轮房地产周期的新高，因此10.9%的增速仍处于近五年高位；1—6月，房屋新开工面积同比增速为10.1%，施工面积同比增速为8.8%。应该说，房地产投资的韧性再度超出市场主流预期，这是支撑螺纹钢价格的核心因素。 下半年，房地产投资面临着下行压力。从周期角度来看，房地产销售增速拐点早在2016年4月已经出现，本轮房地产景气周期持续时间已经足够长，尾声越来越近；从政策层面来说，房地产调控政策仍在持续，房住不炒的基调尚未改变；从房地产企业模式来看，高周转模式的效应也在逐渐减弱。 不过，我们对房地产市场并不十分悲观，有两个现象需要注意：一是当前房地产库存已经降至2014年4月以来的最低值；二是房地产施工面积增速表现出高韧性，而房地产竣工面积仍是负增长。 除房地产行业外，基础设施建设是螺纹钢消费的另一重要去向。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其意图在于通过“基建补短板”拉动经济增长，而此政策的执行或拉动基建投资增长。下半年，基建投资加强或许能部分对冲房地产下行对螺纹钢需求的影响。 所以，综合房地产和基建投资两方面来看，我们认为螺纹钢需求在下半年面临下行压力，但不会是快速或者断崖式的下行。在此背景下，需求季节性变化就成为关键因素。关注需求季节性的变化，主要是对高频需求的跟踪，我们可以关注建筑钢材现货成交数据。 从全国建材成交量周均值的历史数据来看，4月前后是年内第一个消费旺季，10月前后是年内第二个消费旺季，在消费旺季需求上升可能会诱发钢价反弹，反之，在消费淡季需求萎缩将压制螺纹钢价格。下半年，螺纹钢需求将出现从淡季向旺季的切换。具体到月份来看，7—8月，钢价面临回调压力，9月以后，随着需求好转，钢价可能触底回升。 综合判断下半年螺纹钢需求面临下行压力。从季节性特点来看，下半年螺纹钢需求会出现由淡季向旺季的切换。
B 供应增量明显
从长周期来看，供给侧改革无疑是从2015年年底开启的这一轮螺纹钢牛市行情的重要推手，包括环保政策在内的一系列供给侧改革措施对钢材供应端的影响前所未有。我们认为，由供给侧改革所引发的钢材供应收缩进程进入尾声：地条钢的清理已经结束，去产能任务完成，环保设备改造也在逐步完善。 国家统计局月度数据显示，1—6月，螺纹钢累计产量为11876.4万吨，同比增长19.3%，4、5、6月螺纹钢产量同比增长幅度均超过20%。上海钢联的周度产量数据同样显示1—6月螺纹钢产量处于同比明显增长状态，7月周产量较6月有所下降，但当前周度产量仍处于近五年同期最高水平。 对于下半年螺纹钢供应的预判，我们主要关注两点：利润和政策。从利润角度分析，6月中旬以后，长流程和短流程利润均被压缩至低位，部分企业处于盈亏边缘，钢铁企业增产积极性下降，全国高炉产能利用率和全国53家独立电炉产能利用率均出现小幅下降；从政策角度而言，6月末开始，唐山、邯郸地区相继实施限产政策；从实际产量来看，限产政策对螺纹钢供应的影响较小。
图为历年高炉产能利用率变化 就整个下半年而言，供应压力仍然不能忽视，我们需要结合政策和利润的动态变化来判断，当利润处于低位、环保压力上升时，可能就是供应将间歇出现收缩的时候。 总之，上半年螺纹钢供应压力逐步上升，而6月末出台的政策暂时缓解了供应压力。下半年供应压力仍不容忽视，这将压制螺纹钢期货价格，但阶段性的限产行为仍可能出现，这将诱发螺纹钢期货的反弹行情。
图为历年独立电炉产能利用率变化 另一方面，库存数据是供需面变化的佐证。上海钢联发布的数据显示，截至7月18日当周，螺纹钢厂内库存为237.07万吨，同比增长38.2%；螺纹钢社会库存为596.22万吨，同比增长33.2%；螺纹钢库存总量为833.29万吨，同比增长34.6%。 从绝对量来看，当前的库存水平为近四年同期最高；从变化来看，螺纹钢市场从6月中旬开始积累库存，目前累库进程已持续五周。我们认为当前的库存数据显示库存压力逐步显现，这对钢价也构成一定压制。
C 利润处于低位
我们关注吨钢利润数据有两个目的：一是根据利润情况研判未来的供应变化；二是根据成本估算钢材价格的下行空间。回溯历史可以发现，高炉产能利用率和独立电炉产能利用率均与利润呈现正相关关系。6月，高炉利润和独立电炉利润均出现下滑，这也是6月下旬以后螺纹钢产量有所下降的诱因之一。 对于高炉利润的变化，我们需要关注两种主要原料铁矿石和焦炭的供需状况。 铁矿石价格在上半年出现了大幅上涨，这是供需两端共同发力所促成。从需求情况来看，1—6月，我国生铁产量为40421.4万吨，同比增长7.9%，具体测算，生铁产量增产3100万吨左右，按照1∶1.6的比例，铁矿石需求量增加约5000万吨。供应分为进口矿和国产矿两部分。从进口情况来看，1—6月，我国铁矿石进口量为4.99亿吨，较去年同期下降9.7%，铁矿石进口量同比减少3100万吨左右，Vale矿难及BHP因飓风影响发运等问题对铁矿石进口造成了实质影响。从国产矿的生产情况来看，1—6月国内矿山产量为4.07亿吨，较去年同期增长5.6%，即绝对量在1900万吨左右。考虑到国产矿与外矿的品位差异，我们将国产原矿与进口矿的比例设置为3∶1，即3吨的国产矿增量相当于1吨的进口矿增量。据此推算，上半年国产矿增量可以抵消600万吨的进口矿减量。 我们按照以上的思路可以大致测算出铁矿石的供需平衡状况，2019年上半年，铁矿石新增供应量（国产矿+进口矿）减少2500万吨左右，需求量增加5000万吨左右。供应减少、需求增加，库存的消耗就成为必然，铁矿石港口库存量从年初的1.43亿吨左右降至6月末的1.14亿吨左右，下降幅度在2900万吨左右。 6月末开始的河北地区钢厂限产会造成铁矿石需求减少，但根据目前的限产力度来测算，限产对铁矿石需求量的影响尚不足以改变当前铁矿石的供需格局。在国内钢厂限产范围或限产力度没有进一步扩大的前提下，下半年铁矿石或延续强势。
图为高炉利润与产能利用率 与铁矿石类似，上半年生铁产量的增长意味着焦炭需求的增长。上半年焦炭产量为23387.3万吨，同比增长6.7%，焦炭需求端增幅超过供应端增幅，焦炭供需面向好。但焦炭期货价格上半年表现却弱于螺纹钢期货，这主要是由产业链地位和政策决定的。 我们认为，供给侧改革对钢铁生产的影响已经淡化，但对焦化行业的影响或延续。下半年，若焦化行业的环保政策力度加强，则焦炭价格有望强于成材，不过受制于产业链关系影响，焦炭价格不具备持续独立走强的条件，其走势仍以跟随钢价为主，我们可以跟踪螺焦比值来判断二者之间的关系。 从高炉的两种原料来看，下半年铁矿石价格有望延续强势，而焦炭价格也有望受益于政策而呈现强势，这意味着螺纹钢的长流程成本不存在明显的下行空间。电炉的主要成本是废钢和电费，而废钢价格本身的波动幅度不大，电费基本维持稳定，所以电炉成本也存在刚性。 当前，高炉和电炉利润均处于近两年相对低位，故企业增产的意愿不强，但同时企业主动减产的动力同样不足，只有当企业陷入到亏损区间时才具备减产动能。由于电炉的开工、复工相对灵活、成本较低，并且螺纹钢产量中大约有20%左右来自于独立电炉，因此后市一旦电炉生产陷入亏损，可能就会引发电炉减产，螺纹钢价格也将触底回升。
图为独立电炉利润与产能利用率
D 关注套利机会
综上所述，需求下行和供应高增长或给钢价上涨带来压力，但限产政策和需求的季节性变化又会对钢价形成一定支撑，下半年螺纹钢期货价格将呈现宽幅振荡格局。 从K线形态分析，2018年3月和12月出现的两个低点是下方重要的支撑区域，螺纹钢期货指数在3200—3300元/吨，我们可以将此位置作为下半年螺纹钢期货价格的参考下限。往上方看，4000元/吨以上为历史密集成交区域，螺纹钢期货价格面临阻力，4400元/吨为去年8月的高点，我们认为突破去年高点的可能性较小。 结合基本面和技术面的综合分析，我们认为螺纹钢期货1910合约价格振荡区间或在3300—4400元/吨。对于投机者而言，靠近振荡区间下沿时以做多为主，靠近区间上沿时以做空为主。对于套利者而言，可以关注品种间的套利机会，在限产政策放松时做空螺/矿比值套利、基于需求差异的做空卷螺价差机会等，同品种的套利，可关注正向套利机会。 （作者单位：西南期货） | 
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