锌价中期或跌至2200美元/吨附近

判断锌价是否到底，需要辨明目前的锌价是否对远期供应产生了有效的调节，即远期供应增量重估，远期增量项目成本，以及对消费增速的评估。

远期供应增量重估

根据已有的公司公告，我们发现通过二季度锌矿价格的下跌，远期的锌精矿增量项目确实出现一定修正。国内方面，增量比重相对较小，项目投放稳定平缓。除了新投的项目之外，国内现有部分矿山面临品位下降、开采难度增加等问题，因而不排除随后需要继续下调国内矿产量的可能。

即便作出相应的下调增量预估，但在消费平缓的增速下，锌精矿仍旧处于过剩格局中。通过对未来3年境外锌矿增量的细数，我们发现远期的锌精矿增量主要来自于2019年新投项目的达产并逐年释放增量，其中以Century?Tailings、Lady?Loretta、Gamsberg、Dugald?River以及Antamina等市场熟知的项目为主，叠加一揽子万吨级别增量的小幅变化。

量定相对消费增速下的供应量所需的锌价，需要对锌精矿项目的成本进行探究，以求得到供应过剩边际量的成本。从全球锌精矿成本曲线看，2200美元/吨对应4%的供应，2000美元/吨则对应10%的供应。此外，如果单独看未来几年即将投产的主要贡献项目，其成本将低至1500美元/吨及以下。因而，在锌价下挫过程中，需要更加关注以上大型项目以外的矿山增量，而这些大型项目在跌价过程中相对安全。

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冶炼瓶颈已解决

从原料端让渡的丰厚利润，令冶炼环节尤其是国内冶炼企业保持高昂的生产意愿：株冶、汉中先于预期达产/提产，部分正常生产的企业也纷纷满产/超产，从而使得国内产量在二季度初就接近了冶炼峰值，并通过延缓检修的方式，使得国内锌锭产出一直保持在峰值的高产出水平。

市场对境内冶炼增量不断上调，通过对企业检修的细数，我们估计2019年冶炼增产34万吨，按照目前的冶炼达产速度与产量，在现有消费水平下，冶炼不存在瓶颈。同时，锌锭这一环节也结束短缺转为过剩，锌市场为期4年的短缺结构终将结束。

今年境外冶炼产能频繁受阻，今年顺利达产的仅有Torreon，另外Vedanta的HZL在今年4月才开始重启复产，进度较预估慢了一个季度。此外，Mooreboro冶炼厂原计划于今年二季度重启，但由于当地火灾而推迟了重启进度。从今年的实际冶炼增量看，预计境外2019年能够实现8万余吨的同比增量。值得一提的是，虽然今年境外冶炼增量小，但是2020年境外产能还是有进一步提升空间。基于目前的企业公告，我们预计2020年境外冶炼实现增量18.5万吨，其中主要增量来自于在产企业的增产，或停产数年的企业重启产能。

始终无波澜的消费

同样疲弱的消费未能消化更多的现有库存，从而使得全球库存降幅大大低于预期。国内市场尤为如此。无论是从表观消费，还是初级消费的开工情况，都可发现今年锌消费增速并不理想，基本在同比持平附近。

我们预计中期锌价或跌至2200美元/吨附近。在锌价下跌过程中，供应端（锌矿与冶炼）将重新分配利润，从而抑制冶炼产出的增量。

根据目前的冶炼排产计划，锌锭市场下半年处于略有过剩的状态，但由于过剩量极小，因而短期和中期有限的锌锭库存有可能扰动市场（更多体现为现货与升水），要警惕未来每个合约进入当月后的基差剧烈波动。建议投机空头避免进入当月，保值空头避免超卖。