【摘要】 预计2019/20年度全球棉花产需从短缺转向平衡，自2015/16年度以来的去库存周期可能结束，棉价大格局从震荡上涨转为宽幅震荡。结论：美棉区间为（60,88）美分/磅，郑棉区间为（12000,16500）元/吨，棉纱现货区间为（21000,23500）元/吨；节奏上，4-6月偏强，7-10月偏弱。核心因素：印度MSP和中国增发进口配额政策利多全球棉价，美棉震荡略偏强；消费萎缩、天量仓单和增发进口配额政策利空国内棉价，郑棉震荡偏空；预计棉花进口利润将会降低。预期偏差：主要来自中美贸易谈判、天气和政策，整个棉花市场充斥着多种不确定性，可能带来突破区间的力量。操作建议：棉纺企业可在区间底部锁定资源；投资机构可根据形势灵活博弈。 棉花棉纱：产不足需转向平衡，后市看宽幅震荡
一、概况与结论 图1-1：棉价历史运行区间 图1-2：棉花市场格局推演
数据源： Wind，中粮期货研究院 2018年10月至2019年4月，郑棉指数运行区间为（14620,16020）元/吨，美棉指数运行区间为（71.11,82.20）美分/磅，市场对中美贸易争端的过度忧虑使得棉价走势略弱于之前预期。 受种植面积和单产预期增加影响，预计2019/20年度全球棉花从产不足需转向平衡，自2015/16年度以来的去库存周期可能结束，棉价大格局从震荡上涨转为宽幅震荡。我们预计，美棉区间为（60,88）美分/磅，郑棉区间为（12000,16500）元/吨，棉纱现货区间为（21000,23500）元/吨；节奏上，4-6月偏强，7-10月偏弱。印度MSP和中国增发进口配额政策利多国际棉价，美棉震荡略偏强；消费萎缩、天量仓单和增发进口配额政策利空国内棉价，郑棉震荡偏空；内外棉价差会缩窄并保持低位运行，主要运行区间为（0,2000）元/吨。预期偏差主要来自中美贸易谈判、天气和政策，整个棉花市场充斥着多种不确定性，可能带来突破区间的力量。操作上，棉纺企业可在区间底部锁定资源；投资机构可根据形势灵活博弈。 二、核心因素 （一）产不足需转向平衡，全球去库存可能结束 图2-1：全球棉价与库存消费比关系
数据源： Wind， USDA，中粮期货研究院
据USDA，在天气正常的假设下，预计2019/20年度全球棉花收获面积为3450万公顷，同比增加4%，主要受美国和巴基斯坦面积增加影响；全球棉花产量为2754万吨，同比增加6.8%，主要受面积和单产增加影响；全球棉花消费量为2732万吨，同比增加1.5%；全球棉花期末库存为1666万吨，同比增加1.3%；全球棉花库存消费比为61.0%，同比下降0.2%。从近10年全球棉价和库存消费比的关系可知:在去库存周期，棉价倾向上涨；在累库存周期，棉价倾向下跌；在平衡期，棉价倾向震荡。2019/20年度全球棉花产需由短缺走向平衡，棉价大格局可能会从震荡上涨转为宽幅震荡。 国内市场方面，受土地、水等资源短板限制，棉花产不足需的局面维持。2018/19年度，预计新疆棉花产量约515万吨，地产棉产量约47万吨，全国棉花产量约562万吨，消费量850万吨的，产需缺口288万吨；预计进口量为163万吨，需要国储轮出125万吨平抑产需缺口。结合目前公捡消息，预计2019年（自然年）可能抛储86万吨。 据中国棉协2月份植棉意向调查，2019/20年度全国植棉意向面积为4727.2万亩，同比下降3.6%；另据国家棉花市场监测系统植棉意向调查，2019/20年度全国植棉意向面积为4930.9万亩，同比增加0.6%。综合考量，在天气正常的情况下，预计2019/20年度国内棉花产量约为560万吨，消费量约为850万吨，产需缺口290万吨。发改委表示，国储棉去库存任务基本完成，以后国内产需缺口主要由进口调节。那么，2019/20年度将不会再有净抛储，产需缺口将由进口和工商业库存弥补，预计进口约200万吨，国内工商业库存将有90万吨的下降。 （二）印度MSP和中国增发进口配额政策利多国际棉价 受季风带来的降雨不足影响，印度棉协预计2018/19年度印度棉花产量为557.6万吨，同比减少62.9万吨，降幅10.1%。同时，印度政府决定将2018/19年度籽棉价格最低收购价（MSP）提高26%，较长长度籽棉最低收购价由4320卢比/公担提高到5450卢比/公担。目前，印度棉花公司在MSP项下累计收购量折皮棉约20万吨，将提前完成25.5万吨的收购目标。这两大因素导致印度棉价坚挺，给国际市场带来支撑，目前S-6轧花厂提货价45000卢比/坎地（折83美分/磅），通过出口贸易竞争推演，给ICE带来的支撑约在75美分/磅。 3月22日，在CNCE棉花发展年会上，发改委和财政部相关领导表示：国储棉去库存任务基本完成，今后储备棉的定位主要是应急，国内产需缺口主要由进口调节，2019年将会以更大地动作增发进口配额。我们预计，未来中国棉花进口量会从“抛储时代”的约100万吨逐步增长到约300万吨。2019年除了89.4万吨的基本进口配额外，还会增发至少80万吨滑准税进口配额。中国需求重回国际市场，导致美棉震荡偏强。 （三）消费、仓单和增发进口配额政策利空国内棉价 经济惯性下行，整体承压，棉花消费与经济增长息息相关，消费萎缩的利空可能会长期存在。2019年1-2月，中国纺织品服装出口额为381.5亿美元，同比增长-12.2%，小于2018年3.7%的增速。2019年1-2月，国内服装零售额为1727.7亿元，同比增长1%，小于2018年8.6%的增速。虽然有2018年抢出口的影响，但也反映出国内棉纺消费内忧外患的窘境。不过，由于服装消费的刚需特征和国家减税降费刺激消费的政策，需求大概率是台阶式缓慢下降，不会出现断崖式下降。4月1日起，棉花增值税将从10%降至9%，棉价含税价降低约0.91%（141元/吨）；棉纱增值税将从16%降至13%，棉纱含税价降低约2.60%（598元/吨）。短期利空棉花棉纱价格，但长期来看利好消费需求。 另一个压制盘面的利空是天量仓单，截至4月3日，郑棉仓单加有效预报合计21145张，折棉花84.6万吨，约占国内产量的15%；郑棉持仓量78万手，沉淀资金约30亿，实盘率高达43%。天量仓单的形成，一方面是由于现货销售压力催生的套保需求，另一方面是基差交易盛行催生的仓单需求，新疆交割库的增加为这个过程提供了便利。资金在和产业的博弈中处于劣势地位，CF1909合约对应的套保压力位约（16000，16500）元/吨，若无强力驱动恐怕很难突破。 图2-2：郑棉仓单情况图 图2-3：国储棉剩余库存推演图
数据源：郑州商品交易所，Wind，中粮期货研究院
经过三年连续抛储，目前国储棉剩余库存约275万吨。正常情况下，国家会在每年的三月初安排抛储，今年虽然延期但抛储公检已经开始，预计在5-8月会进行最后一次净抛储，我们预计数量可能在86万吨左右。对于国内市场来说，抛储增加了供应属于短期利空，但市场预计这是最后一次净抛储，未来没有国储压制，远期市场又充满了想象力，综合影响是“远强近弱”。抛储过后，可能会少量轮入高质量外棉用来优化国储棉结构，预计该项措施可能出现在中美贸易谈判采购清单中，会对美棉形成利多。
图2-4：棉花长期进口利润图（1%关税）
数据源：Wind，中粮期货研究院
4月2日，配额内1%关税进口棉到港含税价约14352元/吨，理论进口利润约1277元/吨。由于各自驱动不同，料后市棉花市场会产生“外强内弱”的结构性分化，棉花进口利润可能会继续下降。内外棉价差缩窄并保持低位运行，主要运行区间预计在（0，2000）元/吨，有助于国内纺织行业保持国际竞争力。 棉纱价格与棉花价格高度相关，原料棉花约占纺纱成本的70%，是棉纱价格变动的核心因素。2018年10月至2019年3月，受中美贸易争端冲击，C32S价格从24230元/吨下跌至23150元/吨，跌幅4.5%；理论纺纱利润从1071元/吨下跌至483元/吨；内外纱价差均值约197元/吨，进口窗口打开。后市棉纱需求面临贸易争端威胁，预计棉纱现货运行区间为（21000，23500）元/吨。 三、预期偏差 长期中美全面和解难以持续，短期中美贸易谈判呈现拉锯化态势，结果难以预料，给棉花市场带来诸多不确定性，棉花进口、下游消费和国储政策直接或间接都受其影响。目前已经落地的影响有两点：一是中国对进口美棉加征25%关税，除加工贸易外基本杜绝了美棉进口；二是美国对中国价值103亿美元的纺织品加征10%关税。由于上游的体量远小于下游，贸易争端会伤及消费，市场把贸易争端对棉价的影响定性为利空。后市，如果中美和谈、取消关税，则利多棉花消费；如果延期保持僵局，则对市场影响中性；如果恶化，则利空棉花消费，棉价可能大跌。 增发进口配额主要是结构性影响，会造成内外价差缩窄，驱动力度受配额增发额度影响。国储棉轮出会增加国内供应压力，但市场预期未来不会再轮出，会解读为“利空近月、利多远月”，驱动力度受轮出数量影响。天气情况也是重要预期偏差，目前产需平衡的假定是天气正常，若发生类似美国飓风、印度干旱的灾害天气，棉花市场会再度转为去库存周期，价格可能转为震荡偏强。 | 
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