摘要 二三季度需求悲观、抛储定价，中期震荡偏空。生猪、能繁母猪存栏加速下滑，仔猪料和母猪料产量也在持续下滑，考虑到禽料增长以及生猪压栏的情况，推算玉米饲用消费降幅约15%。从玉米供应端来看，拍卖前市场供应宽松、需求不畅，南北港贸易库存均在历史高位，价格易跌难涨；抛储季市场的锚定是拍卖底价，临储去库存的压力仍在，底价同比提高200元/吨，盘面底部支撑1930-1950元/吨。从种植收益和政策引导来看，新作面积大概率下滑，这对远月升水结构带来支撑，关注苗期和花期的天气炒作。进口冲击的炒作价值仍存，关注美国玉米、高粱等进口的利空压制。C1909震荡区间（1930,2050）元/吨，预期偏差包括需求疲弱不及预期和稻谷去库存的冲击。淀粉的核心逻辑仍是成本定价，预计2019年淀粉下游消费趋稳，“低价创造需求”的时代进入尾声，叠加产能扩增和持续累库，推荐做缩淀粉-玉米价差。预期偏差包括原料价格和下游消费走强。 玉米：需求疲弱，抛储定价，中期震荡偏空
一、概况与结论：外盘宽幅震荡，国内震荡偏空 自2018年11月到2019年3月，CBOT玉米长期在（355,400）美分/蒲式耳低位区间盘整。长线看美玉米处于长达五年的熊市格局，盘面走势印证我们前期报告（330,500）美分/蒲式耳区间波动的判断。从长期价格波动区间看，美玉米仍处于低谷水平，330美分是一个坚实底部支撑。从库存消费比和库存走势来看，2018/19年处于下滑去库存的阶段，长期走势不看空，坚持逢低买入的策略。关注新作美玉米的播种面积和天气炒作。本文前期于3月底撰写，截至当前，美玉米已经走出一轮牛市，主要是天气行情驱动导致面积下滑。后期关注面积报告及生长季节天气情况。 国内玉米方面，需求端低迷主导全年玉米市场，拍卖底价决定抛储季价格底部支撑。非洲猪瘟加速产能去清的速度超预期，饲用消费持续下跌。猪瘟导致饲用消费大幅缩减，且存栏大幅下滑仍有较大空间，从能繁母猪存栏的下滑趋势来看，未来两年，即2019-2020年，生猪存栏都难以有效恢复。 2018/19年新粮上市以来，玉米市场波动巨大，需求低迷叠加贸易战预期的转向，期现货价格走势由多转空。春节后东北基层地趴粮快速出售，截至3月底销售进度已追赶去年同期，渠道库存高企、南北港库存也处于历史高位，4-5月份供应宽松，价格窄幅震荡。临储库存仍有近8000万吨，玉米去库存压力依旧存在，后期拍卖底价仍是市场价格的锚，成交情况将会会影响后市价格波动节奏。 整体看，二三季度需求悲观、抛储定价，中期震荡偏空。（1）月间价差方面：考虑到远月1月合约更多反映新作减产和临储库存进一步去化、以及天气炒作升水预期，推荐做缩9-1价差。截至当前，该套利策略基本实现目标；（2）单边策略方面：9月抛储定价，震荡区间（1930,2050）元/吨。（3）期权方面，投资者可考虑卖出长期宽跨市期权组合，若拍卖季行情无剧烈波动，就可获取两份卖出期权的收益；产业投资者可在底部支撑位置择机卖出看涨期权；机构投资者可在区间下沿（拍卖底价折算盘面价格）择机买入看涨期权。 二、核心因素：需求持续悲观 （一）猪瘟致饲用需求大幅下挫 农业农村部公布400个监测县生猪存栏、能繁母猪存栏数据持续下滑，春节后南方地区再次加速出清产能，行业面临大级别洗牌。从能繁母猪和生猪存栏的历史同比数据来看，产能从2013年10月起开始去化，而且自2018年6月至今存栏去化不断加速。能繁母猪存栏对应10个月后生猪养殖量，按此测算，2019年全年猪料消费都不乐观。 从饲料工业协会对猪料数据来看，自非洲猪瘟从散点爆发到全国沦陷，仔猪料和母猪料持续下滑，且母猪料下降幅度更为显著。结合存栏和饲料数据、以及近期调研交流情况来看，预计19年生猪存栏同比降幅近三成，考虑到猪料中不再使用麸皮、以及后期压栏情况，预计猪料消费下降25%。此外，受猪料低迷影响，饲料企业大多转型发展肉禽料、蛋禽料，从2月份禽料产量大增也得以验证，按照玉米饲料消费结构测算，整体玉米饲用消费降幅约15%。（参考养殖报告）
饲用消费持续低迷是玉米市场中期偏空的核心因素。从时间上推算，（1）2018年12月至2019年3月疫情严重爆发，养殖户加速出栏及捕杀，导致4个月后的商品猪出栏，即2019年4-6月商品猪持续减少，该阶段受拍卖底价提升和面积下滑的升水预期提振，盘面一度冲高2000关口，截至目前，再次回落底部支撑位附近。（2）2018年11月至2019年3月能繁母猪存栏减少将导致7月-11月新增供给。对玉米而言对应新粮上市和拍卖结转的供应压力，供需双侧均有压力。（3）上述的时间推算是以比较乐观的预期，如果随后疫情继续扩散，而养殖企业不敢补栏，或在传染疫情后清栏，至少需要空栏6个月后再次补栏，那么2019年生猪存栏继续下滑，生猪的短缺将在持续到2020年。（4）以上推演需关注三元母猪配种、延迟压栏及补栏情况，这将导致19年饲用需求不及预期悲观。 此外，2018/19年工业需求稳定略增，从燃料乙醇政策、产能和推广程度来看，2019年燃料乙醇消费难以有大幅增加。受原料低价创造需求驱动，2016-2018年淀粉下游消费持续增加，但增速明显放缓，淀粉糖-白糖价差趋窄，预计2019年淀粉端消费增量有限。（详见淀粉报告） （二）拍卖前供应宽松，抛储季底价锚定 拍卖前供应宽松。春节过后，东北产区基层售粮进度同比慢两成，受气温快速回升和“卖跌不卖涨”情绪驱动，东北“地趴粮”快速流向渠道贸易商，截至3月底，主产区收购进度以及东华北基层售粮进度较去年基本持平。拍卖前，市场博弈焦点转为产区贸易商和下游需求端，但当前南北方港口库存均处于历史高位，且北港持续累库、个别港口有胀库情况，在供应宽松格局下，价格弱势。
拍卖底价决定市场底部支撑。自玉米临储改革以来，抛储季玉米市场定价的锚就是拍卖底价，期现货价格均有拍卖底部支撑。当前临储结余不足8000万吨，主要是2015年收购的陈粮（超三年陈化且质量指标偏差），去库存压力仍存。
从2018年各等级陈粮拍卖底价变幅来看，14年产玉米底价同比提高40元/吨，15年产玉米底价同比提高50元/吨，今年拍卖底价提高200元/吨，以吉林二等粮为基准，考虑出库升贴水、运费、平舱费等，折盘面底部支撑1930-1950元/吨。综合短期供应格局和中期拍卖供给来看，玉米期价宽幅震荡，后期关注拍卖溢价和成交情况，盘面波动区间1930-2050元/吨。 当前阶段，前期利好出尽，随着拍卖溢价和成交率的下滑，预计本轮或回调1930附近，而后可考虑建立长线多单。新作玉米供需缺口仍存，随着临储库存进一步去化，玉米长线上涨格局不变，建议投资者关注节奏变化。 （三）新作种植和进口冲击的炒作题材 2018年东北产区种植收益明显下滑，尤其租地流转收益下降更为显著，以黑龙江为例，玉米收益下滑近一半，也不及大豆、水稻的效益。此外，黑龙江已经明确今年大豆玉米补贴的差异化，且“大豆振兴计划”中明确黑龙江增加500万吨大豆种植面积（全国增加1000万亩）。从种植效益和政策补贴来看，19年玉米播种面积大概率下滑，这给远月C2001带来一定的利多支撑。截至目前，据调研了解黑龙江玉米面积下约10%。此外，国内玉米种植季有三个天气炒作阶段，出苗干旱、授粉高温、灌浆多雨，虽然国内天气炒作不如CBOT，但从近两年来看，天气炒作大都证伪，随着种子和种植技术的提升，国内玉米单产基本是稳定略增的趋势。
中美贸易磋商曲折反复，进口冲击的炒作价值仍存。近期美国农业部称向中国出口30万吨玉米，美国农业部部长也宣称中国进口玉米的数量超过大家意料，以及取消DDGS关税。考虑到进口国别问题，更多需要关注玉米、高粱、DDGS和乙醇的进口冲击，这也将压制玉米期价。 三、预期偏差 1、饲用消费不及预期 非洲猪瘟对饲用的影响是新作需求权重最大的变量，也是最重要的预期偏差。2019年1、2月份豆粕提货量和细分猪料产量降幅，与前期调研生猪产能去化超三成的预判差异较大，若悲观预期过度，期现价格或有反弹。此外，需关注三元母猪配种、延迟压栏及补栏情况，这将导致2019年饲用需求不及预期悲观。 2、稻谷去库存冲击 目前三大主粮中，陈化稻谷的库存最大、抛储去化的压力最大，一号文件明确了稻谷和小麦是必保品种，今年收储价维持不变。需要关注是否定向流入乙醇企业或饲料企业，这将利空压制玉米期现价走势。 玉米淀粉：成本主导定价，消费增速趋稳 长期看淀粉的核心逻辑依旧是成本定价，但阶段性供需失衡也会主导其价格偏离玉米。根据中国淀粉工业协会数据显示，2018年淀粉消费增速降缓，尤其是淀粉糖消费趋于稳定，考虑到淀粉糖-白糖价差基本稳定，且淀粉-面粉、淀粉-木薯淀粉等替代空间有限，初步预计19年全年淀粉消费稳定、月度消费难有新增靓点。淀粉“低价创造需求”的时代进入尾声，但仍处于盈利周期。 2016-2018年行业利润持续高位，产能持续扩增，其中2018年新增产能620万吨（玉米加工量），预计2019年也有近500万吨产能扩增。从样本企业淀粉库存和开机率来看，企业持续累库，推荐夏季消费旺季前做缩淀粉-玉米价差，5月CS-C价差波动区间（400，480）元/吨。单边策略方面，建议逢高做空淀粉。 预期偏差：原料玉米价格走强，下游消费持续走强。
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