期权隐含波动率攀升，可构建方向性交易策略
A 全球市场供应宽松
2018/2019年度棉花库存仍居高不下
2018/2019年度全球棉花播种面积较上一年度减少，另外，棉花主产国收割期间受到不利天气影响，全球棉花小幅减产。据USDA最新发布的6月全球棉花供需预测报告，2018/2019年度全球棉花产量减少107万吨至2588.1万吨，减幅4.32%。在全球棉花消费端基本保持稳定的背景下，除中国外的棉花期末库存同比减少0.56%，但库存总量仍处于近10年高位。2019/2020年度全球棉花库存压力较大。
图为国际市场棉花年度期末库存（单位：万吨） 新年度全球棉花增产预期较强 美棉预计增产加剧库存压力 USDA报告预测，2019/2020年度美棉产量将同比增长20%至479万吨；出口量同比增长15%，达到370.1万吨；期末库存上升至139.3万吨，同比增长37.65%，是近5个年度以来最高。近期公布的美国棉花生产报告显示，截至6月9日，美棉播种进度为75%，比去年同期减少13%，较过去5年平均值减少12%。美国棉花现蕾率为11%，比去年同期减少3%，与过去5年平均值持平。美国棉花生长状况达到正常以上的为85%，高于去年同期的79%。虽然当前美棉播种明显减慢，但长势总体正常。
图为美棉产量、出口量及期末库存（单位：万吨） 印度棉花供应相对宽松 印度气象部门预计，6—9月的西南季风降雨量为长周期水平的96%，接近正常水平。总体而言，预计2019年季风季节将有良好的降雨分布，有利于接下来的棉花秋收季节。USDA预测报告显示，2019/2020年度印度植棉面积为1245万公顷，单产恢复到512公斤/公顷，同比增长7%，产量预计大幅增长11.76%至620万吨。印度国内棉花消费量为550.8万吨，同比增长2%。结合2018/2019年度棉花库存，本年度棉花供应相对宽松，棉花出口量预计大幅增长14%至104.5万吨。 巴西棉花产量持续增长刺激出口 巴西棉花生产商协会表示，过去10年巴西棉花农户一直在增加棉花种植面积，这种趋势预计未来将会持续。马托格罗索州是巴西最大的棉花生产州，由于首茬大豆作物提前收割，该州的棉花作物较正常提前播种。截至目前，天气情况一直良好，农户预期将会收获非常好的单产。 巴西棉花生产商协会预期，棉花单产将会进一步提高。巴西棉农已预售了约70%的棉花产量，剩余产量将在收割之后销售。鉴于巴西国内棉花消费量增速较缓，预计巴西将进一步增加棉花出口份额。根据USDA最新报告，2019/2020年度巴西棉花预计出口量较去年大幅增长41.33%至178.5万吨。
B 国内市场供应充足但需求疲软
棉花产量略有增长，主产区皮棉加工基本完成 据农业农村部数据显示，2018/2019年度预计全国棉花总产量604万吨，较上一年度增长15万吨。全国除黄河流域部分棉区仍有少量交售外，其他棉区交售全部结束。2018/2019年度全国皮棉加工临近结束，截至2019年5月4日，本年度全国棉花累计加工531.19万吨，内地累计加工15.18万吨，新疆棉花累计加工量516.02万吨，其中兵团加工160.24万吨，地方企业加工355.78万吨。 2019年棉花播种面积预计略减 目前新疆棉花播种工作已接近尾声，普遍处于播种出苗阶段；黄河流域以及长江流域部分地区开始播种。由于植棉成本上升、劳动力短缺，棉花补贴政策调整方向不明朗，棉农植棉积极性下降。据农业农村部数据显示，2019/2020年度我国棉花种植面积为3300千公顷，同比减少2%；全国棉花产量将小幅减少至600万吨以内。 国储棉轮出，社会库存高企 从2014年开始执行新疆直补试点，且在每年阶段性轮出政策下，2016—2018年，我国累计净投放储备棉约840万吨，年均投放量约280万吨。储备棉存量由1100余万吨降至不足200万吨，储备棉去库存任务基本完成。 进入2019年，国家粮食和物资储备局、财政部于4月23日发布公告，公告中表示2019年5月5日—9月30日期间计划轮出储备棉100万吨左右。截至2019年6月6日，已成功拍卖22.4万吨，剩余储备棉162.15万吨左右。若本年度100万吨国储棉全部成功投放，库存约降至84.55万吨。 从棉花商业库存和工业库存看，截至2019年5月，由于下游消费低迷，我国棉花商业库存约352.81万吨，同比增加97.46万吨，处于近5个年度历史同期高位水平。而从工业库存来看，4月在79.68万吨，同比增加近9万吨，可支配棉花库存在101万吨左右，同样也处于近5个年度历史同期高位水平。国内棉花社会库存共计约489万吨，库存压力较大。 再从另一个隐性社会库存——期货仓单看，今年期货仓单不断增加，一是轧花厂套保业务逐步完善，二是市场基差贸易在这两年出现迅猛增加，已基本成为主流成交方式，三是郑商所今年又在新疆增加了3个交割库，使得疆棉交割进一步简便。以上几点加上目前新棉现货销售不佳，多数轧花厂在保证微利的情况下都去注册仓单套保操作，导致了今年的棉花仓单达到了历史高位。截至6月14日收盘，郑棉仓单17122张，折合现货约72.1万吨；而有效预报1022张，折合现货约4.3万吨，合计棉花现货76.4万吨左右。 棉花进口量明显增长 自2014年以来，中国严控棉花进口，为储备棉轮出提供市场需求空间。随着中国储备棉存量降至安全水平，保证市场供应的重任从储备棉逐步转移至进口棉。 目前棉花进口保持同比增加的态势，2018年6月12日及2019年4月12日，国家发改委宣布发放棉花进口滑准税配额数量合计160万吨。2019年4月，我国棉花进口数量为17.98万吨，同比增加6.98万吨，增幅为63.45%。截至2019年4月底，2018/2019年度月度棉花进口均保持同比正增长，累计进口约143.34万吨，较上年度同期增加79.61%。棉花进口数量的大幅增长也保证了国内棉花的供应。 棉纺织企业开工率下滑，产品库存积压 今年棉纱和坯布的库存处于历史高位，原因是2018年整体服装销售金额下降。2018年全年服装销售量为8187亿元，相比2017年下降664亿元，同比减少7.5%。由于18年销量降低、生产放缓，压力传导至上游，使得纱线及坯布使用量下降，导致库存出现堆积。近日这一现象更加明显，截至2019年4月纱线库存天数为23.8天，同比增长7%；坯布库存天数为30.2天，同比增长26%，已有胀库风险。 全球贸易摩擦影响纺织及服装行业 美国为我国纺织品及服装出口贸易中仅次于欧盟的第二大出口国，对美出口金额占中国纺织品及服装全部出口额的17.23%，因此中美贸易摩擦对纺织品及服装产业有一定的负面影响。今年1—4月我国对美出口纺织品金额同比下降20.72%。与之相对的，由于人民币贬值，我国对外出口纺织品原料总金额呈上升状态，1—4月纺织品原料出口总金额约为1629亿，同比上升7.23%。另外，由于服装并不在征税名单中，因此我国服装出口基本未明显受到贸易摩擦的影响。 2019年5月10日起，美国政府宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。若后期中美经贸关系继续恶化，或将征税范围扩大到3250亿美元，且征税范围几乎覆盖我国全部对美出口的纺织服装产品。随着征税规模的扩大，贸易战或对我国纺织品及服装出口造成实际影响。
图为出口全球纺织品金额及美国占比（单位：万元、%）
图为出口全球服装金额及美国占比（单位：万元、%）
C 期权策略分析
从全球棉花市场总体情况来看，在2018/2019年度库存压力和新年度产量预期大幅增长的影响下，当前棉花市场处于供应宽松的态势，后期需留意主产区播种时期天气变化对新年度产量的影响。 就我国棉花市场情况来看，2018/2019年度棉花产量较为稳定，目前主产区皮棉加工已基本完成。2019年储备棉100万吨的投放计划以及棉花进口配额的增发，使当前棉花供应充裕。然而我国每年约有300万吨的棉花产需缺口，近年来该缺口一般通过进口及放储弥补，但今年放储结束后国储棉花库存不到100万吨，而棉花进口量受政策限制。因此，就目前看来国内棉花近几年供需将维持一个紧平衡的格局。 下游需求方面，由于2018年国内服装零售额整体下降，导致服装订单减少，棉纱坯布库存不断堆积，库存压力传导到上游，整体棉花需求下降，2018年国内零售额有所下降，但我国纺织业出口金额仍持续上升，或可弥补国内需求不足的影响。 贸易摩擦方面，就目前来说未对我国纺织品总出口造成太大影响，相反此部分出口仍维持增长状态。若征税规模进一步加大，产生的实际影响需进一步观察，短期可能在市场情绪上对棉花价格造成冲击，但也有一定的可能利空出尽迎来一波反弹。 综上所述，近期棉花价格已反映了USDA棉花增产、贸易摩擦以及后续3250亿美元加税预期，但市场可能高估了贸易摩擦对我国纺织品出口的影响，存在反应过度的可能，预计未来3个月价格反弹或盘整的概率高于继续下跌的概率，后续需持续关注贸易磋商最新进展。 由于近期棉花价格波动剧烈，棉花期权隐含波动率最近一段时间处于高位（如下图所示），我们倾向于构建卖空波动率策略。
图为棉花历史波动率及隐含波动率走势 结合以上我们对基本面的分析，未来3个月棉花价格反弹或盘整的概率高于继续下跌的概率，我们在卖出波动率策略上再加上偏多头策略，选择卖出流动性最好的9月看跌期权合约，在行权价选择方面我们选择卖出行权价为12400元/吨的深度虚值看跌期权。 但考虑到后续3250亿美元加税可能在短期内对棉花价格带来冲击，为降低风险，我们选择买入行权价为12000元/吨的看跌期权构建牛市价差。 我们以6月14日收盘价为基准，对策略收益进行测算。6月14日收盘时，CF909价格为13425元/吨，CF909P12400价格为159元/吨，CF909P12000价格为102元/吨。我们以棉花价格下跌至12000元/吨的情况估算一手组合需要资金为7000元。下图为牛市价差的收益曲线，该组合最大收益为285元，对应年化32.57%。与通常使用牛市价差的情况不同，若棉花价格在当前位置振荡，就可以获得该组合的最大收益，并不要求棉花价格进一步上涨，而选择的行权价也给棉花价格留下较大的下跌空间。当棉花价格不低于12400元/吨时，策略仍可以获得最大收益。由于牛市价差损失有限的特点，当价格大幅下跌时，也可以将损失控制在一定范围之内。
图为牛市价差收益曲线 | 
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