5月初，受经济数据低于预期，美方升级关税措施和央行实施定向降准等因素影响，市场避险情绪回升，国债收益率出现一波下行。中旬之后，受通胀预期升温、汇率贬值及包商银行被接管等因素影响，资金面有所紧张，对债市有所影响。但5月底央行加大了公开市场操作，市场情绪好转，加上全球经济数据低于预期，6月前两个交易日债市迎来了开门红。 全球制造业PMI跌破荣枯线 最新公布的5月摩根大通全球制造业PMI为49.8，跌破荣枯分水线，为2012年11月以来的最低水平。分国别来看，美国ISM制造业PMI为52.1，刷新2016年10月以来的31个月新低，低于预期53.0和前值52.8；欧元区制造业PMI为47.7，低于预期，连续4个月位于荣枯线下方；英国、日本等国制造业PMI也纷纷跌破荣枯分水线，各国制造业扩张势头普遍减弱。此前IMF下调了全球经济增速预期，预计全球经济增速将继续放缓。
图为全球及主要国家制造业PMI（单位：%） 美国商务部下修了第一季度美国GDP至3.1%，受美国与各国贸易关系持续紧张影响，美国二季度经济增长前景不明朗，美联储从年初开始暂停了2015年以来的加息步伐，且在9月停止缩表。拥有投票权的委员、圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储可能很快就有理由降息，以便提振通胀。最新联邦基金利率期货暗示美联储7月降息概率约为53%，较前几日大幅攀升。6月4日，澳洲联储宣布降息25个基点至1.25%，此为历史最低水平，在部分新兴市场国家降息之后，主要发达国家也开始降息。欧元区和日本则继续实施宽松的货币政策，全球货币政策转向新一轮的宽松。 国内经济仍面临下行压力 中国官方制造业PMI为49.4，低于预期和前值，再次跌破临界点，其中，受贸易紧张局势影响，新订单指数大幅回落1.6个百分点，生产指数也小幅走弱。从高频数据看，5月六大集团发电集团日均耗煤量为59.95万吨，同比增速下降16.94%，煤炭库存和可用天数则有所增加，意味着5月发电量增速将继续回落，而工业生产与发电量息息相关，也预示着5月工业生产继续偏弱。 5月30日大中城市商品房日均成交面积为55万平方米，较去年同期增加约31%，创2016年以来的新高，最近四周的100大中城市成交土地溢价率为22.26%，回升至2018年初的水平，土地市场有升温的迹象。在商品房销售和土地拍卖市场持续转好的情况下，房地产投资或继续维持在高位。 作为全球经济“金丝雀”的韩国，5月出口同比下降9.4%，是连续第六个月出现下跌。进口则同比下降1.9%，低于预期的同比增长0.5%。预计国内出口难言好转，整体上经济继续面临下行压力，对债市存在支撑。 原油价格大跌 通胀预期降温 5月农产品价格指数小幅回升，考虑到CPI翘尾因素维持高位，短期CPI仍有可能继续上行，而且非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多，对后期猪肉价格影响较大，人民币小幅贬值和加征关税长期来看会推升通胀，物价不确定因素有所增加，可能对债市形成影响。
图为中美10年期国债收益率及其利差走势（单位：%） 不过近半个月，受贸易争端升级和对经济增长减缓担忧影响，原油价格出现了大幅回落，上期能源中心原油价格从521.5元/桶大幅下跌至420元/桶，下跌幅度高达20%，带动其他大宗商品价格普遍回落。随着原油价格大幅回落，加上翘尾因素下行，预计5月之后PPI将逐步走低，短期油价上涨引发的通胀预期降温。 供给和年中考核对债市冲击有限 政策面看，5月初央行启动定向降准，打破了货币政策收紧预期，资金面较为宽松，DR007回购利率一度向下跌破2.2%，中旬后受税期、汇率贬值和包商银行被接管等因素冲击，DR007回购利率逐步回升至前期高点2.8%附近。不过，央行表示将关注中小银行流动性状况，保持银行体系流动性合理充裕，并加大了公开市场投放力度，成立存款保险基金管理有限责任公司，注册资本金为100亿元，市场情绪好转。央行5月开展逆回购6800亿元，逆回购到期1500亿元，逆回购净投放5500亿元，且集中于月底；MLF投放2000亿元，到期1560亿元，净投放440亿元；SLF净投放115.5亿元，PSL净回笼85亿元，国库现金定存净投放800亿元，各项公开市场操作工具合计净投放6770.5亿元，创近期单月投放的新高。预计央行将继续综合运用多种货币政策工具，保持市场流动性合理充裕，年中考核对银行资金面的冲击有限。 截至5月末，我国债券市场存量规模已经超过90万亿元。5月债券总发行量为3.67万亿元，总偿还量为2.64万亿元，净融资额1.03万亿元，比上月小幅增加2011亿元，与去年同期基本持平，继续维持高位。其中，利率债净融资额7030亿元，国债和政策性银行债当月净融资额分别为3130亿元、1844亿元，环比前几个月大幅增加，地方政府债当月净融资额2055亿元，较上月小幅增加，但低于一季度，通常二三季度是利率债的发行高峰期；当月信用债净融资额为2828亿元，上月继续减少2000余亿元，不过预计在国务院、央行等机构的大力支持下，信用债发行后期仍有可能恢复。总体上，债券供给将继续维持在相对高位，但当前市场资金面充裕，而且股票市场波动加大，避险情绪升温，债券市场需求状况保持良好。 人民币汇率逐步趋稳 今年以来，美债收益率持续回落，从年初的2.7%左右一路下行至最新的2.07%，下行幅度高达63bp，3个月和10年期美债收益率曲线倒挂幅度也继续深化。当前中美利差快速扩大到110bp以上，处于较为舒服的区间，有利于人民币汇率稳定，预计人民币汇率将保持在合理均衡水平。受贸易环境恶化影响，全球股票市场波动加大，A股出现一定幅度的调整，外资有所流出且两融余额开始下滑，市场避险情绪升温，债券资产配置需求增强。 ?总体上，全球制造业PMI跌破荣枯分水线，经济增速将继续放缓，美联储年内降息概率加大，全球货币政策转向宽松。国内房地产投资或继续维持高位，但出口难言好转，工业生产继续偏弱，经济仍面临下行压力。短期CPI仍有可能继续上行，非洲猪瘟疫情、汇率贬值和加征关税增加了物价不确定性。央行将继续保持稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，保持流动行合理充裕，供给和年中考核对债市冲击有限，债券市场需求状况继续保持良好。当前中美十年期国债利差处于较为舒服的区间，有利于人民币汇率稳定。尽管通胀和年中考核可能阶段性对债市形成扰动，但在经济增速持续放缓的背景下，预计国债收益率整体以下行为主，国债期货价格将继续保持强势。 （作者单位：申银万国期货） | 
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