信达期货：PTA下游聚酯恢复无望 上游原料偏弱运行

内容概要

　　 PTA

　　近期的行情和去年9月份很是类似，上下游产业链利润分配极不平衡导致行情大幅波动。虽然PTA前期大跌，但依然存在利润，反观聚酯和PX都几乎没有利润而言。在上游PX、下游聚酯和终端利润都要恢复的情况下，PTA目前的加工费大概率还将降低，但上下游对PTA价格造成的影响有所不同。下游聚酯和终端利润的恢复要通过PTA降价让利，PTA价格表现为跌；而上游PX的利润恢复，对PTA价格的影响是不变或者上涨。在上下游对PTA价格影响想排斥的情况下，我们综合分析认为PTA在6月份继续下跌的概率较大，但下行空间有限，在原油不继续崩塌的前提，期货1909合约的下方支撑我们认为在5100-5200附近。

　　因此空单持有者仍可继续持有空单，后期注意止盈；多头交易者，目前来看7月份以后有望迎来反弹，近期建议暂且观望，观察终端和聚酯端恢复情况。

　　乙二醇

　　首先，从中长期来看，乙二醇高库存的压力是难以有效缓解，起码目前看不到解决方案，在高库存的背景下，决定乙二醇的操作方向是偏空对待。但乙二醇目前极低的利润，多数供应基本处在亏损状态，成本端对价格的支撑也较为明显，高库存+低利润+期货升水+累库预期，常见的操作手法是反弹做空或反套。

　　一、行情回顾：受下游坍塌拖累，行情大幅下行

　　图：PTA指数走势单位：元/吨

　　资料来源：信达期货研发中心，文华财经

　　在4月份月报中，我们的主要观点是：低库存+期货深贴水+去库驱动，适宜作为做头配置，但PTA过高的加工费侵占了下游的利润，做多的安全边际不足，建议正套操作；当时认为风险点有两个：一是终端持续恶化，拖累整个产业链；第二是原油崩塌。

　　站在目前的时间点上，对四月份的行情进行回顾，可是发现当时提及的2个风险点均发生了。4月中旬以后，聚酯降负，导致PTA需求端坍塌，原本去库驱动变成累库驱动，供需结构的反转，导致PTA期现大跌。4月下旬原油端大幅下行，从成本端对PTA造成利空打压。

　　对于本轮大跌的主导原因在于聚酯端坍塌导致供需格局反转，虽然4月份报中，我们对该风险因素进行了评估和表示担忧，但下游坍塌的程度的确是超出了预期，那么需求端目前情况如何？未来会不会恢复？PTA行情会不会继续下探？

　　二、基本面分析

　　1.终端：进入淡季，订单冷清，库存持续增加

　　今年终端库存和去年是没法比的，去年整体库存在25天以下，今年在35天附近，该库存水平也不是特别差，只是回到了以往几年的水平，并且从季节性的角度上来看，终端在6-8月份一直是淡季，具体表现为库存不断增加，成交量下降和负荷低位维持。

　　5月份终端在库存不断增加、生产降负和现金流薄弱的压力下，聚酯原料的备货一直处在偏低水平，在5月底进行了一轮投机性补库。我们认为这轮补库并不是终端有恢复向好迹象的表现，而是因本身库存低位、月底开发票，且聚酯进一步降价难度加大，而进行的短暂投机性补库。后期终端处在淡季，大概率以消化现在备货为主，看不到对聚酯原料的持续性采购。

　　终端：织造企业库存天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：轻纺城成交量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：织造聚酯备货天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：江浙织机负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　2.聚酯端：库存后期将重回高位

　　5月底，在终端的投机集中采购下，聚酯端库存明显下降，高库存压力得到缓解。虽然近期聚酯产销火爆，但聚酯企业并没有信心涨价，说明在高库存压力下，聚酯企业迫切需要降低库存压力，维持生产负荷。对于后期，终端难以持续采购，聚酯端或重新面临库存重回高位的压力，后期聚酯在高库存和低利润的双重压力下，不排除进一步降低负荷，倒闭PTA降价让利。

　　聚酯：开工负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：企业成品库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：产品利润

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：产品利润(季节图)

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　3.PTA：6月份面临累库压力

　　虽然PTA库存绝对量依然处在历史同期低位，但6月份却面临累库压力，供需驱动向下。现在PTA装置基本上都在正常运行，6月份装置暂无检修计划，供应端负荷有望持续维持在高位，福建450万吨装置预计在7月份检修，恒力220万吨装置暂无具体检修计划。结合聚酯端的表现，我们预计6月份PTA面临累库，7-8月份库存平衡为主。

　　 PTA：开工负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　 PTA：开工预测

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　 PTA：社会流通库存(周度更新)

　　数据来源：CCFEI、信达期货研发中心

　　 PTA：社会库存(月度更新)

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　4.成本端：PX裂解价差超跌，有望季节性反弹

　　受恒力450万吨PX装置顺利投产利空影响，PX裂解价差被打压至350美元/吨。从装置的投产进程来看，新一轮的投产压力将在三季度末以后开始兑现，目前处在空窗期，鉴于PX有超跌嫌疑，不排除在6-8月份有一轮反弹。PX裂解价差的上行将对PTA利润造成打压，但PTA的价格表现则可能是震荡或上涨，从价格表现来看PX可能会对PTA有一定的支撑作用。

　　 PX：PX-原油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　 PX：PX-石脑油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　 PX：石脑油-原油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　 PX：库销比与PX裂解价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　三、市场结构与行情讨论

　　近期的行情和去年9月份很是类似，上下游产业链利润分配极不平衡导致行情大幅波动。虽然PTA前期大跌，但依然存在利润，反观聚酯和PX都几乎没有利润而言。在上游PX、下游聚酯和终端利润都要恢复的情况下，PTA目前的加工费大概率还将降低，但上下游对PTA价格造成的影响有所不同。下游聚酯和终端利润的恢复要通过PTA降价让利，PTA价格表现为跌；而上游PX的利润恢复，对PTA价格的影响是不变或者上涨。在上下游对PTA价格影响想排斥的情况下，我们综合分析认为PTA在6月份继续下跌的概率较大，在原油不继续崩塌的前提，期货1909合约的下方支撑我们认为在5100-5200附近。

　　图：聚酯产业链利润比较

　　来源：信达期货研发中心，CCF

　　四、乙二醇

　　1.供应端：进入检修高峰期，负荷维持低位

　　今年乙二醇的检修很符合往年的季节性规律，4-5月份负荷不断降低，6月份负荷低位维持，7-8月份或进入到恢复阶段；海外近期也检修动作频繁。虽然近期传闻不少乙二醇装置因利润问题加大的检修力度，但由于下游聚酯也因利润问题降负运行，导致乙二醇反弹空间有限，一直处在底部震荡的阶段。

　　乙二醇：国内开工总负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：煤制乙二醇负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：进口到港预计量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　2.库存：去库趋势结束，高库存问题看不到解决的希望

　　乙二醇：港口库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：张家港库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：社会库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：库消比与加权利润

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　港口库存经历一个多月的去库以后，最近库存又重回继续走高的趋势中。在供应端负荷已降低至低位，需求端短期看不到起色的情况下，乙二醇高库存的压力实在看不到解决的希望。

　　3.市场结构与行情讨论

　　首先，从中长期来看，乙二醇高库存的压力是难以有效缓解，起码目前看不到解决方案，在高库存的背景下，决定乙二醇的操作方向是偏空对待。但乙二醇目前极低的利润，多数供应基本处在亏损状态，成本端对价格的支撑也较为明显，高库存+低利润+期货升水+累库预期，常见的操作手法是反弹做空或反套。

　　乙二醇：利润情况

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：成本线

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心