信达期货：TA多头配置 EG适宜反弹空配

　　内容概要

　　PTA(5454, 62.00, 1.15%)

　　在成本端利空因素释放后，长期来看PTA就是完美的多头配置，较强的去库预期提供向上驱动，低库存觉得上涨的弹性，期货贴水为做多提供安全边际，不足之处在于目前PTA加工费略偏高，可能导致企业的检修计划缩短或推迟，出现预期差的回调，因此单边的安全边际有些不足，可等4-5月份检修季过后或者价格回调至以后积极入场做多09合约。目前交易9-1正套较为稳健，逻辑在于现货端的强势有望持续维持，PTA四季度的投产预期01合约形成压制。

　　对于09合约价格估价，按照布伦特原油70美元/吨，PX-原油价差400美元/吨，PTA加工费2000元/吨，折算PTA价格约6750元/吨，而目前1909合约价格在6050元/吨一线。未来上涨的本质在于做多PTA的加工费，目前PTA09盘面加工费约1150元/吨，虽处在近几年的高位水平附近，但与其低库存的现状相匹配，后期随着供需趋紧，PTA加工费有望继续上行，并且下游聚酯不错的利润对TA加工费的提升存在支撑。

　　风险在于终端的持续恶化，拖累整个产业链；原油崩塌

　　投资评级：中期看涨

　　乙二醇

　　首先，从长期来看，乙二醇高库存的压力是难以有效缓解，起码目前看不到解决方案。中期来看，虽然国内和海外乙二醇装置陆续开始检修，但整体去库力度可能不大，供需结构仅仅只是短期改善。短期而言，目前国内各工艺均处在亏损状态，距离部分企业的现金流成本可能只有200元/吨附近，利润继续往下打压的空间有限，又处在季节性集中检修季节，一旦几套装置表态因利润问题提前停车，资金心态将发生改变。在高库存，高升水和极低利润的状态下，一般性的策略是反弹做空或布局反套。

　　投资评级：中期震荡

　　一、行情回顾：自身检修，成本坍塌，大幅波动

　　图：PTA指数走势 单位：元/吨

　　资料来源：信达期货研发中心，文华财经

　　伴随着装置的意外故障检修和计划检修，PTA震荡上行。下半月PX因新装置投产预期坍塌，导致PTA跌停。

　　二、基本面分析

　　1．终端：数据看着不错，实际情况存在累库风险，现金流较差

　　从数据情况来看，终端是情况尚可。开工负荷维持往年同期水平，原料备货降至低位，对聚酯端采购积极，自身布匹库存也没有太大的压力。

　　但从实际的了解的情况来看，终端存在着降负停车的隐患，季节步入淡季，有持续累库的风险，利润情况薄弱，后期需密切关注发展进程以及对上游聚酯的传导。随着坯布销售进入清淡期，中小DTY累库速度加快，加上开始高价位原料生产下现金流多为负，萧绍和常熟市场的散户加弹机开始出现停车。织造市场在经历一部分外包加工机子停车后，暂时维持着开工率，但后市的停车意向在加大。

　　终端：织造企业库存天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：轻纺城成交量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：织造聚酯备货天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：江浙织机负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　2．聚酯端：整体运行良好，对PTA有刚需支撑

　　聚酯端整体运行良好，库存、利润和负荷三个指标均表现不错，对PTA端有着刚需支撑。目前聚酯的负荷基本维持92%附近，虽然目前负荷水平和去年同期不能比较，但目前的开工绝对量仍是处在高位水平上，并且目前聚酯企业无库存压力，成品利润处在高位。如果后期终端情况恶化，其传导路径大概率是：终端首先明显减少对聚酯成品采购，导致聚酯企业库存挤压，在高库存的压制下，聚酯企业第一应对措施一般是降价让利促销，但基本下游的心态是买涨不买跌，此时聚酯企业一般面临利润不断降低但库存仍然持续增加的状态，直到最后聚酯企业利润压缩至无利润可让，为了降低库存压力，聚酯企业开始启动第二应对措施，降低自身开工率，一方面通过收缩供应减去库存压力，另一方面倒闭PTA降价让利，恢复产业链利润的平衡。整个过程需要时间，因此在目前聚酯端表现十分不错的情况下，终端的不良势头对上游的实质影响暂时不大。

　　聚酯：开工负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：企业成品库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：产品利润

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：产品利润（季节图）

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　3.PTA：库存低位，有去库预期，供需格局有望进一步趋紧

　　首先PTA自身库存处在低位，并且有望较强的去库预期，本来PTA企业的行业话语权就比较强，在基本面的强势配合下，PTA目前加工费居高不下。另一方面，目前PTA正处在集中检修期，在高利润面前企业很有可能推迟检修或者缩短检修时间，导致近月合约可能出现预期差行情，因此目前虽然驱动向上，但做多安全边际是不足的，一旦某个装置推迟或取消检修则面临较大的回撤。在这样情况建议先布局套利，防范不确定风险的出现。待出现解除或出现后，改为单边交易。

　　PTA：开工负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：开工预测

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：社会流通库存（周度更新）

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：社会库存（月度更新）

　　数据来源：CCFEI、信达期货研发中心

　　PTA：工厂库存天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：仓单数量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：现货加工费

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：库销比与现货加工费

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　4．成本端：PX裂解价差崩塌，成本端风险提前释放

　　年初至今市场交易核心集中在PX投产上，年内有1320万吨PX产能有望陆续投放。二季度的压力主要是来自恒力450万吨的投产，目前该装置一条线225万吨已经顺利运行；另外一条线前道试车，PX计划4月底附近打通。

　　虽然目前只有一套装置的一条线完成投产，但是在预期的打压下，PX裂解价差迅速下跌，从4月16日的472美元/吨跌至4月23日的359美元/吨，从偏高水平回落至中低水平，预计后期PX裂解价差或震荡偏弱为主。PX的大幅下行，对于PTA来说是好事，相当于风险因素的提前释放，悬顶之剑落地。

　　PX：PX-原油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：PX-石脑油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：石脑油-原油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：库销比与PX裂解价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：社会库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：国产量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　三、市场结构与行情讨论

　　TA：O5合约基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：O9合约基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：O1合约基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：5-9价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：9-1价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　在成本端利空因素释放后，长期来看PTA就是完美的多头配置，较强的去库预期提供向上驱动，低库存觉得上涨的弹性，期货贴水为做多提供安全边际，不足之处在于目前PTA加工费略偏高，可能导致企业的检修计划缩短或推迟，出现预期差的回调，因此单边的安全边际有些不足，可等4-5月份检修季过后或者价格回调至以后积极入场做多09合约。目前交易9-1正套较为稳健，逻辑在于现货端的强势有望持续维持，PTA四季度的投产预期01合约形成压制。

　　对于09合约价格估价，按照布伦特原油70美元/吨，PX-原油价差400美元/吨，PTA加工费2000元/吨，折算PTA价格约6750元/吨，而目前1909合约价格在6050元/吨一线。未来上涨的本质在于做多PTA的加工费，目前PTA09盘面加工费约1150元/吨，虽处在近几年的高位水平附近，但与其低库存的现状相匹配，后期随着供需趋紧，PTA加工费有望继续上行，并且下游聚酯不错的利润对TA加工费的提升存在支撑。风险在于终端的持续恶化，拖累整个产业链。

　　四、乙二醇

　　1．供应端：海内外开始步入季节性检修

　　国内乙二醇一般在4-8月份会集中检修，目前负荷开始走低，但无论是煤制乙二醇负荷还是整体负荷均高于往年水平，意味着供应端产量环比仍是增加的。乙二醇目前库存水平极高，在聚酯端负荷难以继续提升的情况，乙二醇后期去库大概率不及往年。

　　乙二醇：国内开工总负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：煤制乙二醇负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：进口到港预计量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　2．库存：目前库存历史高位，短期缓解无望

　　乙二醇：港口库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：张家港库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：社会库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：库消比与加权利润

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　目前乙二醇最大的矛盾就是天量库存对价格的牢牢压制。该矛盾何时解决将决定乙二醇的行情拐点，用何种途径解决将决定乙二醇价格弹性。

　　第一种解决途径，该检修的装置早晚都要检修的，尤其在利润不佳的时候检修力度恐将加大，但目前来看现在的低价依然没有触及工厂的心理底线，没有见装置因利润不佳停车的行为出现，工厂不检修库存就难以降低，库存对价格的压制就持续存在，这是一个死循环，必须有一个环节率先坏掉，整个恶性循环才能消失掉，本轮行情的低点在哪里，就看装置有没有撑不住主动降负检修。再推演一步，如果装置降负后期如往年一样，则乙二醇供需有望得到改善，库存比有望降低，乙二醇的利润也有望得到恢复，按照乙二醇的价格弹性而言，很有可能有一轮反弹的行情，之所以定义为反弹，因为乙二醇自身处在产能集中投产的阶段，但投产压力体现在19年底或2020年。

　　第二种解决途径，利用期货将将目前的部分库存进行固化，控制现货流通量，从而对价格形成支撑。该途径具有一个必备条件，现货抛盘面的套利窗口存在，起码目前是远远不具备的。

　　乙二醇：利润情况

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：成本线

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：环氧乙烷/乙二醇

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：原油和乙二醇走势

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　3．市场结构与行情讨论

　　首先，从长期来看，乙二醇高库存的压力是难以有效缓解，起码目前看不到解决方案。中期来看，虽然国内和海外乙二醇装置陆续开始检修，但整体去库力度可能不大，供需结构仅仅只是短期改善。短期而言，目前国内各工艺均处在亏损状态，距离部分企业的现金流成本可能只有200元/吨附近，利润继续往下打压的空间有限，又处在季节性集中检修季节，一旦几套装置表态因利润问题提前停车，资金心态将发生改变。在高库存，高升水和极低利润的状态下，一般性的策略是反弹做空或布局反套。

　　乙二醇：O6基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：6-9价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：09基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　信达期货