刘鑫：郑棉大跌背后的核心因素探究

笔者在前期文章中指出棉纺产业链从后往前的施压是郑棉本轮下跌的核心本质原因，中美MYZ是重要触发因素，就当下而言，棉纺现货产业链条“哀鸿遍野”，终端纺服需求不畅，带来了坯布、棉纱、棉花均量价齐跌，郑棉受疲弱的现货产业链条以及中美MYZ不确定双向利空影响大幅下跌。

　　随着郑棉大跌，在本文中笔者将深入探究围绕郑棉的核心本质利空因素的深层次原因，以探寻这种利空因素何时能够缓解，以及围绕郑棉后市潜在的支撑因素有哪些，笔者将分四个部分进行研讨：

　　第一、当下棉纺现货产业链条“哀鸿遍野”是打压郑棉的核心本质因素；

　　第二、郑棉大跌背后的核心本质利空因素深入探究；

　　第三、郑棉未来的潜在支撑因素；

　　第四、除非恶劣天气以及国家“轮入”否则现在大幅抄底买入郑棉条件不具备。

　　第一、当下棉纺现货产业链条“哀鸿遍野”是打压郑棉的核心本质因素

　　当下棉纺产业链条从后向前的压力依然在发酵，即：纺服消费疲弱/企业利润下滑—坯布销售困难/产成品库存阶段性增加(坯布价格下跌)—棉纱销售困难/产成品库存阶段性增加(棉纱价格下跌)—棉花现货价格下跌/棉花去库缓慢—压制期货价格。

　　1、棉花现货价格阴跌不止，部分轧花厂/贸易商“血亏”

　　棉花供应充足，随着下游需求不断恶化，棉花现货价格阴跌不止，棉企和贸易商很多面临亏损，就亏损棉企而言，分为几种，首先，1、北疆棉花轧花厂今年相当一部分都在期货上进行了卖出套保，获利很好，但也有一部分加工成期货仓单并且把货权转移给了大贸易商，但是还没有来到及从期货上点价进行卖出，这部分企业面临亏损，这种轧花厂在内地产区比如山东河北也有很多，2、南疆棉花轧花厂今年成本较高相当一部分企业没有机会或者等待更高价格获利卖出，所以手中被动囤积了大量棉花，这部分企业血亏(见下表)，3、无论内地还有新疆有一部分企业囤积棉花待价而沽，结果预期落空，大幅亏损，港口进口棉商前期高价订购外棉的亏损。







　　2、棉纱、坯布价格阴跌，走货迟缓，产成品库存不断累积

　　1)当下由于终端需求不畅，棉纱和坯布价格阴跌不止，走货非常缓慢，这对上游棉花价格形成了有效压力。



　　2)当下由于终端需求不畅棉纱和坯布产成品库存不断被动累积，当下整个纺服行业处于主动去库存周期之中，嵌套在宏观工业企业主动去库存周期之中，但是宏观去库存周期接近尾声，而纺服行业去库压力不减反增，见下图，原因是纺服行业对应的终端需求不是刚需，当经济疲弱，尤其高房价/居民杠杆率大幅走高时候，对终端消费挤压非常严重，说白了，就是老百姓储蓄下滑，收入下滑的背景下，削减消费支出首选就是服装这类非必须消费品，所以纺织服装整个链条依然处于主动去库周期，离被动去库存还有相当距离，离主动补库周期距离时间更长，所以反映到棉花现货和期货价格上，就是一个弱。



　　第二、郑棉大跌背后的核心本质利空因素深入探究

　　造成当下棉纺产业“哀鸿遍野”的本质原因在于终端需求不畅，这个在3月份已经亮起了“红灯”，在笔者前期文章中，对此表示了充分的担忧，在3月份传统旺季出现了很少见的“旺季不旺”进入4月更是逐步走弱，那时笔者的预判是进入5月份需求会大幅弱化，站在当下这个节点，笔者认为当下的需求疲弱非常“不简单”，这个终端需求疲弱可能要维持相当长的时间，也就是说2018年2季度之后很可能是纺服消费进入“低速增长”的历史性拐点。

　　1、就纺服内销而言，2018年2季度以后很可能是纺服消费“低速增长”的历史性拐点，从下图可以看到，2018年2季度以后，纺服零售累积增速大幅下滑，对应的是居民部门杠杆率突破50%，进入“风险区”2019年一季度居民部门杠杆率54.3%，同比回升3.9个百分点购房贷款是中国居民部门加杠杆的主要驱动力，有关机构研究表明：“谨慎假设下，2018/19年居民总偿债支出增速分别为19%/12%,将持续高于可支配收入增速，对储蓄及消费将持续形成挤出。利息支出端，假设房贷利率持平，若结合短期贷、经营贷总和偿还压力看(假设10%自然增速)，则可算出2018/19年我国居民总偿债支出为21.8万亿，同比增速分别为19%/12%，整体处于较高水平；而我国居民可支配收入增速在10%左右，两者增速差持续，偿债端压力将继续对居民储蓄及消费支出造成挤出效应”，而纺织品服装作为终端非必须消费品，首当其冲受到挤压。



　　2、历史上居民两次大幅加杠杆，均带来居民可支持收入下行(见下图)，而当下以及未来，就业的下滑，会加大居民偿债压力，4月PMI数据显示从业人员指数为47.2%，比上月下降0.4个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工量有所减少，也就是说就业下滑会带来偿债压力进一步增加以及减少居民可支配收入、施压消费，纺织品服装作为终端非必须消费品，首当其冲受将受到打击。





　　3、居民部门进杠杆入“风险值”以上以后，对刺激政策表现钝化，笔者这里用1周的SHIBOR衡量流动性水平，从下图可以看到货币政策周期和纺服整体展现了良好的联动关系，但是进入2018年2季度以后整体货币政策宽松，但是纺服消费持续低迷，更何况未来货币政策难见“大水漫灌”，纺服受制于房地产挤压/对应的居民部门高杠杆将在非常长时间压制纺服终端消费，2018年2季度以后很可能是纺服消费“低速增长”的历史性拐点。





　　4、就外需而言，当下以及可预见未来均难言乐观，韩国出口是全球贸易乃至全球经济走势的最有效指标之一，与中国纺织品服装出口相关度极高，4月韩国出口再次回落，全球经济依然承压，如果中美MYZ发酵，中国纺服出口将继续恶化，用棉需求会在内销和外销双羸弱下显性减少，美国农业部对2019/20年度中国棉花消费大概率是高估了。



　　也就是说当下静态产业的疲弱态势只是短中期纺服消费疲弱的一个前期阶段，可预见未来相当长时间纺服终端需求均难有实质性改观，而压制纺织服装终端消费的“高房价/高居民债务”会对纺织服装终端需求进行持续有效压制，而经济走势也不会给力，消费增速与名义GDP增速走势高度一致，二者之间的时滞在1年以内。这意味着2019年消费下滑在一定程度上受到2018年下半年经济回落速度加快的影响，即使2019经济实现企稳，短期内也无法扭转消费低迷的趋势，未来中国经济向上弹性严重不足的背景下，本身就滞后的终端消费会更加疲弱，未来几个月都难见好转，棉纺服装产业链条各个环节价格潜在上抬动能未来几个月不是来自终端需求，而是来自纺织服装环节“主动去库存周期何时结束”，但是当下1-2个月内看不到。

　　除了上述国内核心本质利空因素，国际上要警惕随着中美MYZ持续发酵，本身已经羸弱的全球经济将进一步承压，尤其加快加剧美国经济可预见未来缓步下行的进度，使衰退预期有所升温，进而拉低国际棉价，尤其要警惕美股波动率的潜在大幅上行会带来包括大宗商品在内的风险资产共振下行。





　　第三、郑棉未来的潜在支撑因素

　　1、全球主要产棉区恶劣天气出现，当下美国中西部很涝，雨水偏多，就包括主要产棉区德州，这对短期美棉有一定支撑，进入夏季以后，根据权威气象机构预测，今年厄尔尼诺现象发生的概率是70%，对于棉花而言如果是中度厄尔尼诺发生，对印度和美国产量有负面影响，当下印度棉对没有有一定支撑，因为今年印度减产，如果厄尔尼诺现象发生，两个主要产棉国均有炒作题材，不排除会带来天气炒作带来的价格提振，这对国内棉价有支撑，如果是重度厄尔尼诺现象发生，不仅仅美印，中国棉花产量也要受到影响，所以未来潜在恶劣天气发生是郑棉的重要支撑因素。



　　2、如果未来棉花现货和期货持续大跌，那么棉花“轮入”的预期会强化

　　首先，理性考虑：如果轮入或轮储有几个条件，(1)就是棉价在当前价格还要继续大跌比如跌1000元/吨以上，不然如果当下价格就轮入，对纺织企业不利，本来内外棉纱就存在价差，国内纱没有优势，在终端需求疲弱的背景下，国家轮入带来的棉价上涨会使纺织行业经营雪上加霜，(2)保护棉农，棉农手里的籽棉都已经被收购轧成皮棉，所有即便有轮入或轮储，也是新花下市之后现货价格低迷，为了保护棉农而出手救市，也就是说当下无论从价格还是时间上国家都没有足够理由去轮入救市，但是不排除会延迟发放前期公布的80万吨非国营滑准税配额，以及减少抛储量等手段减少供应以稳定棉价。

　　但是产业政策永远难以预料，一旦国家“救市”，也就是近期就开启所谓开启轮入，那么非常短期内期货会大幅拉升，当下棉纱内外价差依然很大，中国棉纱没有优势，如果国家轮入棉花，在上述终端需求羸弱背景下，弱需求和高成本(高原料成本)将使纺织和坯布企业经营雪上加霜，也就是说轮入带来棉花价格上行往后传导会很困难，因为羸弱的终端需求从后向前抵制，因此一但轮入，郑棉会先受投机因素大涨，之后受产业终端需求压制再走弱，因为棉花现货价格向下传导的不顺畅。



　　3、期货大跌后较现货出现较大贴水本事就对静态期货价格有一定支撑，以当下为例，按照期货9月合约当前价格13400点价的话，100%三级长度29.7强力29.3杂质3.1的新疆棉现在基差是745元/吨(随着期货价格走低基差有所上调)，合到14145元/吨公定含税提货价，这个价格比同等级现货价格便宜600-700元/吨左右，这会在短期内尤其是期货急速大跌后的超跌反弹带来进一步推升力，但是随着期货价格贴水的缩小(期货价格有所反弹叠加现货阴跌)，期货反弹的动能也会减弱。

　　4、人民币贬值对中国纺服出口刺激非常有限：人民币近期再持续贬值空间有限，如果汇率破7继续贬，会给人民币资产带来压力，容易产生系统性风险，通过贬值来带动出口包括纺织服装出口是“伪命题”，从下面数据可以看出，人民币在贬值，其它新兴国家货币也在贬值，对美出口纺织服装而言，中国主要竞争对手是越南，当然还包括其它红色标注的国家，对欧出口纺织服装而言，中国主要竞争对手是孟加拉和斯里兰卡，当然还包括其它红色标注的国家，通过数据可以看到，人民币对美元贬值，其它国家也在贬，1-4月人民币汇率相对还是升值的，尽管进入5月弱势，但是受制于潜在系统性风险，国家会干预人民币过度贬值以及其它竞争国家本币也在对美元贬值，所以人民币贬值只能带来系统性风险加大(比如北上资金流出中国股市等)，而带不来出口增加，兑欧元也是这样。





　　第四、除非恶劣天气以及国家“轮入”否则现在大幅抄底买入郑棉条件不具备

　　1、当下郑棉操作考量：当下以及可预见短期未来，郑棉需求端的疲弱以及中美MYZ不确定性带来的利空，会与潜在的恶劣天气变化、中国棉花供应端潜在的控制政策(包括轮入、延迟发放配额、减少抛储量)所带来的利多形成博弈，尤其是进入6月中下旬以后，是全球主要产棉区的天气多发期，因此在当下维持郑棉空头思路的同时，当郑棉期货价格较现货价格出现阶段性较大贴水时候，做空就阶段性停滞，等待期现价差回归再行操作，同时需要密切关注主要产棉区天气预报调节交易节奏。

　　也就是说从需求角度从未来1-2个月看不到抄底买入郑棉的理由，未来郑棉的大幅反弹大概率只能来自期货贴水现货背景下天气出现恶化带来的天气炒作，以及供应端紧缩，包括潜在的“轮入”“延迟发放配额”“降低抛储量”但是所以这些都是具有高度不确定的因素,或者随着动态利空因素发酵，临近新花下市期货依然大幅贴水现货，可以考虑低位逢低买入1月合约，进行“逼仓”，因为新花收购期，新疆轧花厂必须短期集中收购加工的特性以及棉农的惜售都会使下一年度新棉形成仓单的可能性低。

　　2、如果没有恶劣天气发生，没有国家轮入，当下抄底买入郑棉的条件不具备，因为无论从宏观还是产业均看不到实质性利好的动能。