可以极大程度地丰富风险管理工具
2015年股市大跌之后，股指期货被认为是股市大跌的原因之一。面对股市的异常波动，中金所采取了一系列收紧举措。2015年8月、9月，中金所连做多次调整，将股指期货保证金比例从统一的10%增至非套保40%和套保20%；日内开仓限制先从不限调至600手，最后调整为10手；日内交易手续费也从万分之0.23升至万分之23，涨了100倍。在这样的限制下，股指期货市场流动性骤然下跌，市场成交量和持仓量大幅缩水，三大期指基差呈现大幅贴水状态。 期指是金融市场不可缺少的一部分 股指期货限仓两年之后，流动性枯竭带来一系列的问题，如果将单笔大单直接涨停或跌停的情况简单地统称为“乌龙指”的话，那么可以说自从2015年股指期货受限之后，股指期货上的“乌龙指”就频繁发生。 除此之外，股指的非理性波动依旧存在，所以管理层开始重新审视并评估股指期货的积极意义。于是，从2017年开始，股指期货又踏上了“慢跑松绑”之路。截至目前，股指期货已经经历了四轮“松绑”，最近一次“松绑”发生在2019年4月19日，和股指期货收紧之前相比，目前只有IC合约的保证金比例仍为12%，IF、IH合约的保证金比例已恢复至限制前的10%；日内开仓限制调至500手，与收紧前的水平非常接近。 巧合的是，股指期货第四轮“松绑”至今，A股经历了年初以来最大幅度的一轮调整，下面我们需要了解一下近期股指期货下行的原因： 首先，我们要给本轮A股上涨背后的逻辑一个准确定位。前期市场在流动性改善及风险偏好提升的共同驱动下，出现了一轮急速拉涨的估值修复行情，随着估值逐步修复到位，市场关注的重点由估值扩张转向企业盈利能否持续扩张。企业盈利的扩张主要取决于经济基本面改善及市场流动性充足，从经济基本面角度来看，一季度金融经济数据较大程度超过预期，反映出信用周期开始触底回升，从信用周期触底回升传导至经济复苏的拐点一般需要半年左右的时间。也就是说，经济基本面大概率在三季度会企稳，但从目前已经公布的景气度数据和外贸数据来看，4月官方制造业PMI相比上月大幅回落0.4个百分点重回荣枯线附近，人民币计价的出口数据出现大幅回落，同比增速比上月下滑18.2个百分点。市场对经济改善的预期短期内很有可能会出现一定的摇摆，所以企业盈利扩张的动力不足。 流动性方面，央行采用TMLF工具进行放水，反映央行从总量型调节逐步转变为结构型调节的理念。4月CPI数据公布后，通胀再次上行，一定程度上制约了央行进一步宽松加码的可能，同时也限制了盈利端的进一步扩张。
图为官方制造业PMI 其次，从市场情绪的角度来看，内部环境方面，伴随着市场进一步上涨动能的缺乏，前期股指拉升过程中产生的大量盈利盘存在获利了结的需求，开始集中兑现，一定程度打击了市场情绪。外部环境方面，美元再度上行收割新兴市场货币以及北向资金撤出A股市场，都造成市场避险情绪浓重，资金保持观望状态。 事实上，我们倒推至2015年股市大跌也不难发现，2015年，经济基本面经历了M1增速下穿至M2增速之下、CPI和PPI上行、PMI转头向下等一系列不稳定因素，经济面临滞涨威胁，对权益市场来说，本身就是非常不利的环境，把股市大跌归咎于股指期货的做空功能是非常片面的。 事实上，股指期货对分离市场抛压和降低市场情绪都具有一定的作用。数据显示，2015年6月15日至7月31日股市大幅下跌期间，股指期货日均吸收股票市场卖压3600亿元。在市场大幅下行过程中，如果没有股指期货的存在，投资者只能选择卖出手头的现货持仓，从而加重市场的抛压，而股指期货的存在给了投资者选择卖出套期保值的机会。 除此之外，股指期货可以提高市场的定价效率，我们都知道股指期货具有一定的价格发现功能，这一点尤其体现在期货的升贴水上，股指期货的升水和贴水往往领先于现货指数的上涨和下跌，在2015年股指期货被大幅限制交易之后，流动性枯竭造成的期指大幅异常贴水，使得期指失去了应有的价格发现功能，并且也给现货市场带来更大的负面指导作用。此外，股指期货“松绑”是具有长期国际战略意义的，A股纳入MSCI的比例目前处于逐渐提升阶段，境外资金在参与A股市场交易的过程中，如果缺少了风险对冲工具的话，会大幅降低A股市场的吸引力。 总结来说，期指的存在是金融市场成熟不可缺少的一部分，是股票风险投资的一项工具，并且一定程度上也起到了稳定市场、增加市场竞争力的作用。 期指的一些基本交易策略 那么，在期指逐步恢复功能的过程中，我们更需要了解期指的一些基本交易策略。根据不同投资者的类型，交易策略可以简单地分为套期保值策略、套利策略以及投机策略。 一是套期保值策略，指机构或个人通过在股指期货市场上买卖与现货头寸价值相当但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格波动风险。根据套期保值交易的定义不难发现，这一策略需要结合现货和期货市场，进行双向操作，主要目的是为了规避风险。套期保值策略实际上就是Alhpa策略，股指期货的价格与股票现货的价格受相同因素的影响，从而它们的变动方向是一致的。因此，投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相反的持仓，当股票现货具有超出指数的超额收益时，即可获得稳定的Alpha收益。 二是套利策略，指机构或个人利用股指期货市场和股票现货市场（期现套利）、不同的股指期货市场（跨市套利）、不同的股指期货合约（跨产品套利）或者同种产品不同交割月份（跨期套利）之间出现的价格不合理关系，通过同时买进卖出以赚取价差收益。 三是投机策略，指机构或个人专门在股指期货市场上买卖股指期货合约，即看涨时买进、看跌时卖出以获利，一般属于纯期货单边交易的范畴。由于股指期货具备双边性和T+0两大特点，投资者可以在股指期货市场上进行更灵活的买卖操作，通过趋势交易或者低买高卖的操作方式，可于市场上获得投机收益。 政策变化带来的交易机会 了解了期指的基本交易策略之后，那么期指逐渐“松绑”给我们带来了怎样的交易机会呢？ 第一，股票套保交易或被盘活。2015年股市大跌，股指期货大幅收紧后，虽然只是对非套期保值持仓进行开仓限制，但管控措施依然使得股指期货流动性大幅萎缩。套保盘大部分是进行做空操作，对投机盘进行限制交易，也就是减少了套保盘的对手盘，势必会造成股指期货流动性大幅萎缩。在这种流动性极其匮乏的情况下，投资者进行套期保值的难度加大。 从前三次股指期货“松绑”的情况不难发现，股指期货的交易量和持仓量都有所恢复，尤其是持仓量基本已经达到股指期货受限前的水平，虽然期指成交量相较期货受限前仍然有较大差距，但随着股指期货近一步较大幅度“松绑”，在流动性恢复的情况下，股指期货将会盘活它的套期保值功能，套保成本也将恢复到合理区间。因此，投资者可以选择利用股指期货来对冲持有现货的价格风险。
图为股票套保 第二，贴水收敛，带来基差修复的套利机会。股指期货限制交易之后，股指期货贴水现货幅度大幅上行，虽然市场对于股指行情存在悲观预期，但随着股指行情的好转，股指期货贴水幅度有所收敛，但贴水幅度依然较大，说明流动性的流失也是较大正基差的原因之一，投机盘作为套保盘的对手盘，主要以做多为主，对其进行限制必然会抑制做多力量，基差大幅增加也就不难理解。然而，随着股指期货管控措施逐步放开，基差水平将恢复到正常水平，这一修复过程提供了较好的套利机会。基差修复过程中，投资者可以选择做空股票现货的同时做多股指期货，实现贴水的反向套利，在这个过程中，利用50ETF期权合成空头策略，可以复制50ETF做空损益曲线，变相实现做空股票指数现货的操作。 第三，跨期价差收敛，带来价差收敛的套利机会。在期指逐渐“松绑”的过程中，除了基差，跨期价差也会收敛至合理区间，与基差收敛是同样的逻辑，这就带来了不同合约间的套利机会。随着近远期价差逐渐收敛，投资者可以选择卖空近期股指期货合约，同时做多远期股指期货合约。 第四，出现板块分化时，带来跨品种套利机会。当市场出现典型的“二八”或“八二”行情，又或者出现金融板块与非金融板块的分化时，股指期货的三大品种可以提供投资者非常好的操作工具。例如，今年2月中小盘接力的行情非常突出，如果投资者可以把握这种大小盘之间的行情差异，就可以选择买入中证500期货（IC）的同时，卖出上证50期货（IH）或沪深300期货（IF），进行非常明确的跨品种套利。近期，市场大小盘强弱又进行了较为明显的切换，大盘蓝筹股的表现开始强于中小盘，预计大盘股中期表现将强于中小盘，投资者也可以相应切换跨品种套利策略。 第五，利用股指期货可以构建替代股票现货的指数增强策略。2015年股市大跌至今，IC都是贴水的，2016年贴水一度高达20%。用IC期指替代本就计划长期持有的ETF现货，可以赚取到贴水的超额收益。IC期指的最低保证金目前调整为12%，保守起见预留20%保证金做多期指，保持期指名义市值与ETF现货相等，将结余的80%资金买入货基、理财等保本类的品种，这部分资金可以带来2%—3%的超额收益。贴水与利息叠加构成了超额收益。更激进一点，可以将结余资金投入到面值以下的可转债，在不增加本金损失风险的前提下提高收益率。
图为指数增强 从上面股指期货一系列的应用方法也不难看出，股指期货的“松绑”可以极大程度地丰富风险管理工具，相悖于做空市场，股指期货或许能带来更多的机会。 | 
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