利空释放 期指上下两难

4月我国宏观经济数据的回落、外部贸易问题的波折不会改变我国经济向好的大趋势。4月下旬以来，A股期现货指数的大幅下挫已经反映了利空消息，进一步下跌的空间不大。近期A股期现货指数将以宽幅区间振荡为主。

   A股期现货指数在4月冲高回落，5月初受外部利空影响，进一步破位下跌。截至5月15日，主要指数已经将今年春季上涨幅度回吐半数，上证综指最低至2838点，已经逼近年线强支撑位置。对于后期走势，我们认为，宏观经济下行压力加大叠加外部贸易问题冲击，A股弱势格局难改。基于4月经济增速回落具有季节性和减税等暂时性因素，我国对外依存度处于较低水平，贸易波折对经济影响可控，A股期现货指数进一步下行的空间不大，短期区间振荡的概率较大。

   本轮调整行情的内外因素分析

   导致4月下旬以来的这波大幅下跌行情的因素主要有两点：

   一方面，由于推动春季上涨行情的利好因素，例如2018年的超跌、政策利好预期、中美贸易摩擦缓解预期等全部兑现，行情纵深发展需要新的支撑因素。无论从经济基本面，还是从资金面上都难以形成新的支撑因素。3月相对较好的宏观经济数据的持续性需要进一步观察，再度回落的4月制造业PMI等数据加剧了市场对于经济向好基础不牢固的担忧。进入二季度以来，市场资金面有趋紧的迹象，10年前国债收益率明显回升。这是导致春季行情终结并大幅调整的内在因素，也是主要因素。

   另一方面，中美贸易摩擦缓解是推动春季上涨行情的主要因素之一。那么这一因素的消失甚至反转将行情推向反方向。毕竟中美贸易问题曾主导了2018年的单边下跌行情，对投资者心理以及市场走势的影响较大。不过这仅是外部因素，是次要因素。

   经济复苏周期性趋势不会变

   2017年年底以来的经济下行周期将延缓见底，但经济复苏的周期性趋势不会变。

   4月宏观经济数据显示经济复苏出现反复，经济下行压力依然较大，但仍不宜过度悲观。4月我国宏观经济数据全线下滑。3月宏观经济数据一度出现较为明显的向好迹象，但4月各项数据再度全线回落，且低于预期，经济复苏出现反复，经济下行压力依然较大。

   首先，4月出口增速（当月值，人民币计价）由3月20.8%的回落至3.1%，显示外部需求疲软，全球经济不乐观。其次，4月社会融资规模当月值环比大幅下降1.5万亿元，且低于去年同期水平，主要是因为表内贷款和表外未贴现票据规模明显下降，说明国内社会需求明显下降。4月新增人民币贷款仅为8733亿元，较3月下降1万多亿元，并低于去年同期水平。一般性企业贷款，无论是短贷和中长期贷款，都有所减少。居民贷款中的短贷明显减少，显示消费收缩。最后，4月投资、消费和工业增加值等增速也明显下滑，尤其是一季度明显企稳回升的社会消费品零售总额（当月值）增速由上月的8.7%骤降至7.2%。固定资产投资中的制造业投资累计增速已经连续四个月下滑，由去年年底的9.5%大幅下降至1—4月的2.5%。

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2019-5-16 07:27

   图为我国社会融资规模和新增人民币贷款当月值（单位：亿元）

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   图为我国社会消费品零售总额当月同比增速（%）

   宏观经济数据下滑具有暂时性因素

   我国自2019年4月1日起大幅下调增值税率，不少企业为了充分享受增值税下调的优惠，积极调整了生产经营活动，在3月有提前备货、加快生产的行为，从而导致3月经济数据出现了明显的复苏迹象。由于需求被提前，4月宏观经济数据出现了明显回落。另外，从我国制造业PMI历史数据上来看，也经常出现3月回升、4月回落的季节性规律。

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   图为中采制造业PMI月度变化趋势横向对比

   稳经济政策效果将逐步发挥，有利于经济企稳复苏。从政策的角度来看，我国自2018年四季度起陆续推出了各项以解决民营企业经营困难为中心的稳经济政策。2019年更是加大了减税降费力度，继2018年减税1.3万亿之后，2019年则计划再降低企业税费和社保负担2万亿（自4月1日起明显下调企业增值税率，5月1日起降低企业社保费率）。随着减税降费等稳经济措施效果的显现，我国经济也将逐步企稳，进入新的复苏周期。

   外部压力不会改变我国经济向好的大趋势。首先，近期中美贸易磋商出现的波折虽在意料之外，但也符合事物发展的规律。中美经贸问题具有长期性和复杂性，边打边谈将是常态。其次，当前我国已经不是出口导向型经济，外贸依存度已经大幅降低。另外，最近几年我国已经通过“一带一路”等形式逐步降低对单一贸易伙伴的依存度。因此贸易摩擦为代表的外部压力，或将推迟我国经济向好的时间，但不会改变向好的趋势。

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2019-5-16 07:27

   图为我国经济对外依存度走势

   2017年年底以来的这波宏观经济下行趋势有望在2019年二、三季度企稳。2008年金融危机以来，中采制造业PMI走势具有明显的规律性，如果不考虑2012年上半年的过山车走势，每次复苏和衰退的时间基本上都是23个月或者是19个月，每个周期大约为46个月或者38个月，即三四年的时间，和基钦周期（库存周期）的时间吻合。据此推算，2017年年底以来的这波调整最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底，即在2019年二、三季度见底。

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   图为中采制造业PMI走势

   上证综指进入强支撑区 但向上空间不大

   上证综指2800点附近是年线、半年线、2月25日跳空缺口以及春季上涨行情的50%的黄金分割支撑位等多个支撑位黏合处，具有强支撑。截至5月15日，上证综指最低至2838点，离2800仅一步之遥，技术上下跌空间不大。不过，5月6日上证综指在上方3000点附近也形成向下跳空缺口，该位置也是3月盘整区间的中枢，具有较强的压力。综上来看，技术上，以上证综指为例，指数或在2800点至3000点之间区间振荡。

   虽然近期消息面偏空，内部4月宏观经济数据明显回落，外部中美贸易谈判出现波折，不利于A股期现货指数企稳反弹，但4月经济的回落具有季节性和减税等因素，外部贸易波折也不会改变我国经济向好的趋势。4月下旬以来A股期现货指数的大幅下挫已经反应了利空消息，进一步下跌的空间不大。综上来看，近期A股期现货指数将以宽幅区间振荡为主，以等待消息面的进一步指引。