中信期货：进口政策左右菜粕市场 需求悲观豆粕承压

　专题摘要

　　出口压力不减博弈新季种植面积下降，美豆市场或维持震荡：南美大豆(3401, -11.00, -0.32%)丰产预期较强，2季度为南美豆集中上市期，在中美贸易谈判结果确定前美豆出口预期较为悲观，中美贸易关系成为美豆库存增减的关键，预计短期美豆价格维持震荡格局。而新季美豆种植面积预期下降，以及天气的不确定性或为远期美豆价格提供支撑。

　　供给增加需求预期悲观豆粕(2566, -21.00, -0.81%)价格承压：随着进口大豆的集中到港，国内大豆和豆粕库存将逐步回升，预计2季度国内豆粕供给充足；需求方面，非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏量不断下降，2季度蛋白粕需求预期减少，豆粕供需相对过剩，预计豆粕价格维持震荡偏空格局，但下跌空间或将有限。

　　进口政策左右菜粕市场：外围菜系供给稳定，中加贸易关系成为左右国内菜籽菜粕供给的关键因素，2季度菜粕需求将逐步进入旺季，若2季度菜系进口政策继续收紧，国内菜粕供给或将偏紧，预计菜粕价格震荡偏强运行，但上行空间受限于豆粕供需过剩；若2季度菜系进口政策恢复正常，国内菜粕供需预计稳定，菜粕价格将跟随豆粕震荡偏空运行。

　　风险提示：美豆种植面积低于预期，天气条件不理想利多蛋白粕市场；豆粕消费好于预期利多豆粕市场；菜系进口政策收紧利多菜粕市场。

　　一、2019年1季度行情回顾

　　在中美贸易谈判、南美大豆丰产预期较强的背景下，2019年1季度美豆指数在（900-940美分/蒲式耳）区间震荡。连豆粕方面，2019年1-2月份豆粕期价震荡下行，主要驱动因素为国内大豆豆粕供给充足，需求在非洲猪瘟的影响下预期较为悲观；3月以来豆粕期价震荡反弹，主要驱动因素为下游企业季节性生产需求增加，豆粕性价比较高，豆粕对其他杂粕（尤其是菜粕）市场的挤压，豆粕现货成交量和提货量较大，而1、2月份进口大豆到港量偏低，国内大豆和豆粕库存呈现下降。菜粕方面，1季度菜粕指数呈现低位震荡，尽管1季度为菜粕需求淡季，但国内油厂菜粕库存偏低，且中国对菜系产品进口政策收紧，市场担忧远期菜籽菜粕供给偏紧，故菜粕期价较豆粕期价表现偏强。

　　图1：CBOT大豆、豆粕和国内豆粕、菜粕期价走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、市场解析与预测

　　（一）国内外市场供给情况分析

　　1、南美大豆丰产预期较强，巴西大豆收割进度偏快

　　随着南美天气条件的好转，巴西和阿根廷大豆丰产预期较为强烈。尽管春节前巴西降水偏少、阿根廷降水偏多，但2月中旬以来南美天气条件好转，市场预计巴西大豆产量维持高位，阿根廷大豆产量回归正常水平。USDA3月供需报告预计2018/19年度巴西大豆产量为1.165亿吨（上月预测为1.17亿吨），较上年度的1.208亿吨减少3.55%，但仍为历史次高水平。阿根廷大豆产量预计为5500万吨（与上月预测持平），较上年度的3780万吨增加45.5%。另外，布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计2018/19年度阿根廷大豆产量为5300万吨，较上年度的3510万吨增加51%。综上，2018/19年度南美两国大豆产量较上年度增加1200万吨左右。此外，巴西大豆收割进度较往年偏快，预计巴西大豆上市时间将会提前，这将会进一步挤压美豆的出口窗口期。据Asfras（3月15日）称，巴西大豆收割率已达61.8%，高于上年度同期的55.8%，也高于五年均值的55.1%。

　　表1：2018/19年度全球及主要大豆主产国供需平衡表（百万吨）

　　数据来源：USDA 中信期货研究部

　　2、美豆旧作库存较高，中美贸易关系成关键

　　2018/19年度美豆产量创历史新高，但受中美贸易关系影响，美豆出口量大幅下降，期末库存预计创历史新高。USDA3月供需报告预计2018/19年度美豆产量为1.2366亿吨，较上年度的1.2007亿吨增加2.99%；美豆出口量预计为5100万吨，较上年度的5800万吨减少12%（或700万吨）。若根据上年度美豆出口进度测算，截止2月份美豆出口量应达到3343万吨，但美豆的实际出口量为2673万吨，同比减少30%左右。其中，包括自中美元首在阿根廷达成贸易纠纷休战以来（2018年12月至2019年3月7日）中国订购的1062万吨（USDA出口数据）。若美豆出口要达到预期的目标，仍需要中国继续大量采购美豆。美豆往年出口高峰期为9月至次年3月，后期将进入南美豆出口期，届时南美豆将会对美豆形成较大的竞争压力。因此，美豆出口目标的实现离不开中国的需求。若中美贸易关系恢复正常，美豆出口目标预计可以实现或继续上调，美豆库存或将下调；若中美贸易维持现状或恶化，则美豆出口目标预计较难实现。中美贸易关系成为美豆出口和库存变化的关键因素。

　　图2：美豆出口预期下降，库存增加

　　资料来源：USDA 中信期货研究部

　　3、新季美豆种植面积预期下降，但降幅或有限

　　由于美豆和美玉米(1906, -8.00, -0.42%)种植区域基本重叠，且美玉米与美豆的生长时期基本重合，故大豆种植面积受两者种植效益影响较大。从两种作物种植成本收益看，假设2018年美豆种植总成本较2017年持稳，则2018年美豆的成本价在860美分/蒲式耳，2018年5月以来美豆主力合约均价为903美分/蒲式耳，按照美豆单产51.6蒲式耳/英亩测算，则美豆的种植收益在21美元/英亩（2017年种植收益为37美元/英亩）；同理，假设2018年美玉米种植总成本较2017年持稳，则2018年美玉米的成本价在388美分/蒲式耳，2018年5月以来美玉米主力合约均价在375美分/蒲式耳，按照美玉米单产176.4蒲式耳/英亩测算，则美玉米的种植收益为-23.5美元/英亩。以上分析表明，虽然2018年美豆种植收益较前一年减少，但仍然高于玉米的种植收益。因此，预计新季度美豆种植面积下降幅度有限。

　　图3：美豆与美玉米种植面积、美豆/美玉米走势图

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　从美豆与美玉米期价比值关系看，2019年以来美豆/美玉米比值走势与2016年较为一致。2016年USDA3月种植意向报告较2月展望报告小幅下调（下调0.3百万英亩）美豆种植面积。若按此比例推算，则2019年3月种植意向报告或将美豆种植面积下调至8470万英亩左右，同比-5%左右。（USDA2月展望报告预计新季美豆种植面积为8500万英亩，较上年度的8920万英亩减少4.7%。）

　　另外，中美贸易关系和天气情况对新季美豆种植面积亦有较大影响。若后期中美贸易关系恢复正常，则美豆种植面积下调空间或比较有限；若后期中美贸易关系继续恶化，则美豆种植面积或进一步下调。若玉米种植期天气条件不理想，则可能会有部分耕地改种大豆。

　　4、厄尔尼诺发生概率增加，关注产区天气变化

　　世界主要气象监测机构预计2019年春夏发生厄尔尼诺概率增加，后期需重点关注大豆产区天气变化。美国气象局3月中旬报告预计北半球厄尔尼诺持续至2019年春季的概率为80%，持续至夏季的概率为60%；日本气象厅3月中旬报告预计今年夏季发生厄尔尼诺的概率为70%；澳大利亚气象局预计2019年厄尔尼诺发生的概率为70%，为正常条件下的三倍。通常情况下，冬春季发生厄尔尼诺会导致澳大利亚东部和巴西降水偏少、阿根廷降水偏多；若夏季发生厄尔尼诺，则需重点关注北美降水情况。

　　图4：NOII和SOI走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　5、进口大豆到港量增加，国内大豆豆粕供给充足

　　由于2018年11月以来进口大豆到港量偏低，叠加豆粕需求季节性增加以及豆粕（性价比高）对其他杂粕市场的挤压，近期国内大豆库存持续下降，大豆供给逐步趋紧。但是，随着4-6月份进口大豆的集中到港，预计2季度国内大豆供给仍然充足。根据海关数据显示，2018年11月至2019年2月累计进口大豆2293万吨，较上年度同期的3213万吨减少28.63%；港口大豆库存量自2018年10月份的710万吨左右下降至目前（2019年3月）的610万吨左右。但是，3-7月份为巴西大豆集中出口期，预计后期进口大豆将会集中到港，2季度国内大豆供给仍然充足。根据市场跟踪数据显示，预计2季度大豆累计进口量在2830万吨左右，较上年度同期的2530万吨增加12%左右。预计4月国内大豆库存量将会逐步回升，国内豆粕供给仍较充足。

　　图5：我国大豆进口量和港口大豆库存量

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　6、外围菜籽产量基本稳定，进口政策左右国内菜系供给

　　全球菜籽产量基本稳定，外围菜籽供给平稳。根据USDA3月报告显示，2018/19年度菜籽产量预计为7091万吨，较上月预测值增加0.76%，较上年度减少-4.18%，全球菜籽产量为历史第三高位。其中，加拿大菜籽产量预计为2110万吨，较上年度减少1.07%，但仍为历史第二高位。我国菜籽进口主要来自加拿大，加拿大菜籽产量的稳定有利于保证我国菜籽进口的来源。此外，欧盟菜籽产量预计为1960万吨，基本处于正常水平；澳大利亚菜籽产量预计为220万吨，同比下降40%，澳大利亚菜籽的减产或间接增加我国菜籽进口的竞争压力；乌克兰和俄罗斯菜籽产量预计创2010年以来的新高，这有利于我国菜籽进口来源的多元化。总体来看，全球菜籽产量基本稳定，外围菜籽供给平稳。

　　表2：油菜籽供需平衡表

　　数据来源：USDA 中信期货研究部

　　近些年国产菜籽产量持续下降，菜籽进口量持续增加，进口菜系占国内菜系供给总量的比重已达到50%，且我国菜籽进口的来源地集中于加拿大，中加贸易政策的变化成为国内菜系的供给关键。根据数据统计，2017年进口菜籽量占国内菜籽供给总量的比重已达50%，2018年我国菜籽进口总量为476.6万吨，同比0.39%，国产菜籽量预计在400万吨左右。我国菜籽进口结构方面，2018年我国进口加拿大菜籽445万吨（占国内菜籽总进口量的92.48%），进口俄罗斯菜籽20.5万吨（占比4.25%）、进口蒙古菜籽8.35万吨（占比1.73%）、进口澳大利亚菜籽7.4万吨（占比1.54%）。从我国菜籽进口结构看，我菜籽进口来源地集中于加拿大。

　　菜粕方面，2018年我国进口菜籽压榨的菜粕产量和直接进口菜粕量占国内菜粕总供给量的比重在65%左右（其中直接进口菜粕所占比重在21%左右），国产菜籽压榨菜粕的产量占国内总供给量的比重降至35%左右。我国菜粕进口结构方面，2018年我国菜粕累计进口130万吨，其中进口加拿大菜粕127.55万吨（占比98%），进口澳大利亚菜粕2.36万吨（占比1.8%）。从我国菜粕进口结构看，我国菜粕进口来源地集中于加拿大。

　　通过以上分析，我国菜系进口政策的变化成为影响国内菜系供给的关键因素，2019年2月份以来中加关系较为敏感，中国对加拿大菜系产品的进口政策和检验政策收紧，目前国内远期菜系买船较少，若后期进口加菜籽政策继续收紧，远期国内菜籽供给将会偏紧。根据海关数据显示，2019年1月份我国进口菜籽65万吨，环比64.25%，同比74.43%；进口菜粕17.96万吨，环比91%，同比44.43%。受进口加拿大菜系审批及检验政策收紧影响，当前4、5月份船期大部分取消，4月到港量在12万吨，5月到港量仅1万吨。

　　图6：我国菜籽和菜粕供给结构

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　（二）蛋白粕需求情况分析

　　1、非洲猪瘟疫情影响逐步显现，猪料需求或将明显下降

　　春节过后，国内非洲猪瘟疫情有加速蔓延迹象，国内能繁母猪和生猪存栏量持续下降，生猪存栏量的下降意味着猪料消费及豆粕需求的将会减少，故预计2季度国内猪料对豆粕的需求将会下降。此外，根据农业部数据显示，截止2月份，我国能繁母猪存栏量为2738万头，环比-5%，同比-19.8%；生猪存栏量为27754万头，环比-5.4%，同比-17%。因此，在下游企业3月集中补库需求结束后，预计2季度猪料对豆粕的需求将会下降10%左右。

　　图7：我国能繁母猪存栏量和生猪存栏量持续下降

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2、禽类养殖利润较高，禽料对蛋白粕需求预期增加

　　2018年蛋鸡养殖利润较好，育雏鸡补栏量增加，预计2019年全国蛋鸡养殖规模将会扩大，蛋禽料产量预期增加。根据数据统计显示，2018年全国蛋鸡平均养殖利润（理论值）约为35元/只，2017年为9.67元/只；芝华数据显示2019年1-2月份全国育雏鸡累计补栏量为1.62亿只，虽较2017年同期有所下降，但为2015年以来的第二高水平，且今年在猪价上涨的带动下，预计禽蛋价格上涨概率较大，后期禽蛋养殖利润或将继续增加。因此，预计2季度肉鸡和蛋鸡补栏量和存栏量稳中有增，禽料对蛋白粕的需求预期增加3%左右。

　　图8：禽养殖利润和蛋鸡育雏鸡补栏量

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　3、水产对蛋白粕需求稳中有增，豆粕对菜粕替代影响较大

　　2018年淡水鱼价格处于中高水平，水产养殖利润尚可，预计2019年淡水养殖规模稳中有增。根据数据统计显示，2018年全国50城市主要淡水鱼均价为13.23元/千克，较上年同期的13.46元/千克小幅下降1.7%，但仍处近年中高水平。又二季度淡水养殖将逐步进入旺季，水产料对蛋白粕的需求将呈现季节性增加。从蛋白粕需求结构看，目前豆菜粕价差较低，豆粕性价比优势明显，豆粕对菜粕的替代影响显著。

　　图9：淡水鱼价格指数与蛋白粕单位蛋白价格走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　根据以上分析，预计2季度全国猪料需求下降，水产饲料需求季节性增加，蛋禽料和肉禽料需求稳中有增，全国饲料对蛋白粕总需求或下降7%左右。另外，如果2季度中美贸易关系维持现状，国内大豆供给来源主要为南美豆，2季度国内大豆供给预期充足，但菜系供给或逐步偏紧；若2季度中美贸易谈判达成协议，2季度大豆进口量或超预期，菜系进口恢复正常，国内蛋白粕供给预期过剩。

　　表3：中国豆粕供需平衡表（贸易战背景下）

　　资料来源：中信期货研究部

　　表4：中国豆粕供需平衡表（达成贸易协定）

　　资料来源：中信期货研究部

　　表5：中国菜粕供需平衡表（贸易战背景下）

　　资料来源：中信期货研究部

　　表6：中国菜粕供需平衡表（达成贸易协定）

　　资料来源：中信期货研究部

　　三、未来展望

　　（一）蛋白粕市场未来趋势展望

　　观点：进口增加消费预期悲观豆粕期价承压，进口政策左右菜粕市场

　　逻辑：美豆方面，南美大豆丰产预期较强，2季度为南美豆集中上市期，在中美贸易谈判结果确定前美豆出口预期较为悲观，中美贸易关系成为美豆库存增减的关键，预计短期美豆价格维持震荡格局。而新季美豆种植面积预期下降，以及天气的不确定性或为远期美豆价格提供支撑。

　　连豆粕方面，随着进口大豆的集中到港，国内大豆和豆粕库存将逐步回升，预计2季度国内豆粕供给充足；需求方面，非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏量不断下降，2季度蛋白粕需求预期减少，豆粕供需相对过剩，预计豆粕价格维持震荡偏空格局，但下跌空间或将有限。

　　菜粕方面，外围菜系供给稳定，中加贸易关系成为左右国内菜籽菜粕供给的关键因素，2季度菜粕需求将逐步进入旺季，若2季度菜系进口政策继续收紧，国内菜粕供给或将偏紧，预计菜粕价格震荡偏强运行，但上行空间受限于豆粕供需过剩；若2季度菜系进口政策恢复正常，国内菜粕供需预计稳定，菜粕价格将跟随豆粕震荡偏空运行。

　　策略建议：

　　美豆：中美贸易政策正常化前，区间操作（860-940）；

　　中美贸易政策正常化，偏空思路；

　　连豆粕：偏空思路；

　　菜粕：中加贸易政策恢复正常前，菜粕偏多思路；

　　中加贸易政策正常化，菜粕偏空思路。

　　风险提示：中美贸易谈判破裂，中加关系恶化，美豆种植面积低于预期，天气条件变差，利多粕类市场

　　（二）豆粕基差展望

　　观点：豆粕消费预期悲观，基差或维持弱势

　　逻辑：南美大豆丰产预期较强，2季度进口大豆大量到港，国内大豆豆粕库存逐步回升，预计国内豆粕供给充足；需求方面，非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏不断下降，豆粕需求预期较为悲观，预计2季度豆粕现货维持弱势；期货方面，2季度进入美豆种植期，市场预期新季美豆种植面积小幅下降，且天气的不确定性往往给期货注入升水，预计2季度豆粕期价较现货表现偏强。因此，预计2季度豆粕基差维持弱势。

　　策略建议：卖出基差为主；

　　风险提示：豆粕消费好于预期，基差走强。

　　图10：豆粕05合约和09合约基差走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　（三）油粕套利机会展望

　　观点：猪瘟疫情拖累蛋白需求，油粕比或将继续走高

　　逻辑：国内非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏量不断下降，2季度国内蛋白粕需求预计减少，豆粕和菜粕价格表现预期相对偏弱；由于国内蛋白粕需求减少，大豆和菜籽压榨量预期下降，国内豆油和菜油供给逐步趋紧，豆油和菜油价格表现预期相对偏强。因此，预计2季度油粕比继续走高。

　　策略建议：做多油粕比

　　风险因素：棕油供需宽松，拖累油脂价格；美豆预期减产，蛋白粕表现偏强。

　　图11：豆油/豆粕、菜油/菜粕09合约走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

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