银河期货：现货蛋价触底反弹 换月仍以偏多思路

第一部分 摘要

　　1．现货市场：1季度的现货市场并没有较往年出现太大的异动，整体而言，是一个触底反弹的行情，节前产区现货价在触及4元一线的高点后，于节后开始大幅回落，一度触及下方2.6-2.7元一线。节后现货价回落虽然迅猛，但是与近几年同期对比并没有出现太大变化，根本原因还是在于需求端的走弱。节后，工厂、学校、贸易商纷纷停工，市场走货明显放缓，蛋价连续回落，但就具体幅度而言，1.3-1.4元的回落基本处于历史正常区间。但稍有不同的是，回落后的反弹强度明显强于历史同期，如何解释这种超预期的表现呢？我们认为造成这种差别的最主要原因还是在于低价导致的老鸡超淘，这点可以通过淘汰老鸡的价格加以验证，而另一方面，销区走货的加快也很好的反应了需求的旺盛。那么，如何看待2季度的价格走势呢？我们认为2季度价格可能趋于一个震荡偏强的市场行情，需求支撑是现货价触底反弹的动力，这也从侧面验证了供需与产能的底部，但前期补栏偏强也在一定程度上为接下来的开产带来了较大的不确定性，2季度供需或难出现实质性利好，市场行情或以稳中偏强为主。

　　2．基本面：虽然公布的在产存栏数据对价格带来较强的看多预期，但我们仍然认为真实的存栏情况仍然需要现货价格加以验证。从产区的实际价格来看，今年年初的价格应该稍低于16年的现货价。一般而言，鸡蛋(4238,-3.00, -0.07%)作为刚性消费品，需求整体的变化比较有限，最主要的影响因素还是更多集中于产能环节，因此也不难推知，产能应当比较接近16年的同期情况。而从补栏的环节来看，鸡苗价格更多受到需求端因素的影响，18年来鸡苗价格一直位于高位，反应了市场补栏进度较快。虽然节后蛋价折算的养殖利润已出现小幅亏损，但影响补栏的因素相对多元，对于未来价格的预期，鸡舍的空栏率都会在一定程度上影响补栏情况，受持续一年的高位养殖利润推动，部分地区养殖户开始兴建鸡舍，也在一定程度上拉动了鸡苗的市场需求。淘汰方面，从节前到第8周，淘汰鸡价格大幅下滑，在一定程度上反应了淘汰数量的增加，但因17年3-4季度补栏数量较少，现阶段可供淘汰的老鸡数量也比较有限，所以，我们预估老鸡超淘导致的产能的下滑更多只是短期现象，淘汰鸡价格回暖仍将大概率出现。

　　3．策略逻辑：在此，我们把1季度整体的策略逻辑做一个简单的回溯。大体而言，节前的一段时间，因为供需面都没有太大的矛盾出现，加之资金较前期出现大幅外流，盘面难以出现明显矛盾，我们更多建议以观望为主。节后前几周，我们给出的策略是5-9反套，这一策略的逻辑主要是基于不同月份合约基本面强弱关系的对比。具体而言，09合约在节后表现出一种强势的上涨，一方面在于资金情绪提前兑现预期，而另一方面也与猪肉价格上涨存在较大的关系。随着非洲猪瘟的持续扩散，生猪市场出现较严重的去产能情况，猪价上涨基本已成定势，而蛋白替代方面，无论是鸡蛋替代还是产蛋鸡的淘汰，都会在一定程度上或拉动消费或削减产能，对于远月利好还是非常的明显。而如果遵循同一逻辑，我们认为远月涨价应该比近月更加具有确定性，这是支持反套的重要因素。另一方面，虽然05近期涨价，但是我们更多认为市场是在交易现货提振的因素，其实从补栏情况来看，并不能很好的支撑做多的逻辑。因此，套利比单边具有更高的确定性。进入2季度以后，综合考虑基差情况，我们认为05合约的策略更多以跟随现货为主，但综合而言，我们认为现货上方的空间并不大，在几次提价后，销区到货就已有囤积，说明终端提振力度还是比较有限。05合约建议重点关注现货走势，谨慎对待。09合约未来将逐渐转为主力，且在基本面逻辑变化较多的情况下，仍将集中炒作市场预期。短期来看，09盘面已经开始有所筑顶，适当选择沽空操作，而因今年中秋比较靠前，所以08合约成为所有合约中最强的一个，我们仍然坚持08合约是09的上方这一判断，建议2季度在布局09合约的过程中，安全边际适当关注08走势。

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第二部分 综合分析

　　1．现货市场

　　二季度的鸡蛋现货价格走势与往年基本类似，从回落幅度到反弹节点上看，基本处于历史正常区间。从具体走势来看，在之前的一波抛售后，节前开始走出一波小幅回暖的行情，并于1月底达到高点，产区均价4.06元，销区均价4.43元。而之后贸易商普遍开始清理库存，加之随着工厂、企业、学校等的陆续放假，蛋价开始不断走弱，春节前期产区现货价已回落至3.6元一线。并在节假日期间一路下滑触及底部，然而节后市场并未见太多好转，贸易活动的减少更加剧了农户的抛售情绪，产区价格一度达到2.6元附近，在近几年中仅高于2017年的同期情况。随着工厂的返工和学校开学，现货市场开始逐步回暖，加之价格较低也激发了下游的囤货和消费情绪，随即价格开始快速提涨，产区均价由2.6元快速提涨到3.19元，销区价格由3.17元上涨到3.4元。所以综合而言，1季度的走势与历史情况类似，跌幅也基本处于正常区间，但反弹的强度上稍强于同期水平。我们认为后期蛋价涨幅过快可以归结为供给和需求两方面共同的影响，供给端上：部分地区蛋鸡的延迟开产是诱发因素之一，而更主要的因素或在于近期淘鸡速度的加快，其中既有老鸡腾笼的需要，也与低价加速市场淘汰有关。数据显示，节前淘鸡价格普遍维持在9-10元一线，而后迅速回落至7元附近，说明了淘汰鸡供应数量的上涨，这与17年4季度补栏数量增加有一定关系，从补栏的进度来看，未来待淘老鸡呈现一个上升趋势，但总体而言，淘汰进度的放缓还是有助于淘鸡价格的回暖。需求端上，价格的持续下降激发了市场的采购需求。两者共同作用，助推蛋价的快速反弹。

　　综合来看，走货现阶段还未出现太大的放缓，销区虽然到货量大，但库存尚未形成太大的累积，说明终端仍有消费热情。因此预计未来现货价格仍将以稳中偏强运行为主。

　　图1：鸡蛋主产区现货价格（元/斤）

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　图2：近期蛋价走势（元/斤）

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　　图3：主产区蛋鸡苗价格（元/羽）

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　　图4：主产区淘汰鸡价格（元/公斤）

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　　2．基本面信息

　　与蛋价相类似，本周养殖利润也呈现一种触底抬升的走势，截至3月22日当周，蛋鸡养殖利润在13.64元/羽，较去年年末下跌22.33元/羽。虽然高位养殖利润基本结束，但补栏进度仍然较快，这与饲料价格的持续下跌，未来蛋价的上涨预期等都有较大的关系。但我们认为，实际上产能的大幅上行还是会在很大程度上打压蛋价。

　　表1：养殖利润测算（1-25）

　　备注：本利润分析不含人工费、水电费、设备折旧。

　　存栏情况：2月所监测地区在产蛋鸡存栏为10.29亿只，环比下降0.29%，同比下降3.44%，当期新增开产6783万只，低于淘汰量6590万只，产能较上期继续维持下降。其中，90-119天即将开产的青年鸡占比为7.45%，环比上升1.2%，预计2月份新增开产将有所增加；450-479天老鸡占比2.4%，环比下降1.28%。新增开产数量大于淘汰量，蛋鸡产能预计将继续增加。

　　图5：育雏鸡补栏（亿只）

　　数据来源：银河期货、芝华数据

　　图6：在产存栏（亿只）

　　数据来源：银河期货、芝华数据

　　从存栏结构来看，0-119天后备鸡及青年鸡存栏占比23.95%，上月为21.20%，120-269日蛋鸡占比28.12%，上月为28.55%，270日以上蛋鸡占比47.95%，上月为50.24%。综合来看，青年鸡存栏占比增加2.75%，中小蛋蛋鸡占比增下降0.43%，大蛋蛋鸡及待淘老鸡占比出现下滑，减少2.29%。总体而言，青年鸡占比增加，但主力在产蛋鸡下降，短期虽有利多，但长期来看，蛋鸡仍处于增产周期。

　　补栏与淘汰：2月芝华所监测地区雏鸡补栏量为7833万只，环比下降5.90%，同比减少9.33%，同期五年均值7885万只；老鸡淘汰量6590万只，环比下降19.71%，理论高龄可淘数量2.95亿只，淘汰率为22.35%，去年同期淘汰量1.29亿只，比率为47.52%。

　　图7：存栏结构

　　数据来源：银河期货、芝华数据

　　图8：淘汰量与新增开产量（亿只）

　　数据来源：银河期货、芝华数据

　　3．盘面与资金分析

　　图11：持仓结构

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　　图12：鸡蛋05合约持仓与成交情况

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　　图13：鸡蛋09合约持仓与成交情况

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　　2019Q1主力资金整体一直表现出空单占据绝对优势的情况，我们认为造成这一现象的最主要原因在于05合约为传统淡季合约。鸡蛋交易整体逻辑变化不大，季节性是影响决策者交易的最主要因素，尤其是在2018年年末，鸡蛋价格旺季不旺更给市场带来了较强的增产预期，因此，主力资金都以做空05为主要交易思路，整体而言，从2018年12月初以来，空单数量就开始占据优势，从持仓867张空单的开始逐步增仓到19年2月最高峰的13000张左右。但盘面走势似乎没有太多跟随主力的动向，节后走势虽有反复，但主力和次主力合约仍然一路走强，截止本周末，主力资金动向已经开始转变，多头开始占据主导，一方面资金收到了盘面走势的影响开始转向；另一方面，也与主力合约近期换月，开始逐步移仓09合约有一定的关系。但综合而言，未来随着主力资金的逐步移仓，05合约的成交持仓比开始有所增加，下一季度盘面的波动或将加剧。而09合约的大幅移仓加之多头资金开始占据主导，不排除未来可能有继续跟涨的情况出现。

　　图14：05基差

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　图15：09基差

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　　受益于现货的持续提振，05和09基差双双走强，05合约盘面升水基本位于合理区间，加之05临近交割，未来走势或将很大程度上受到现货变动的影响。所以，未来05合约的操作仍需重点关注现货价格的波动。09合约现阶段对盘面有较高的升水，这其中反应了市场对于未来的预期。05合约近期虽然有所走强，但并没有显著高于历史的同期水平，所以产能是否下降到足够低水平仍有待市场论证。但总体而言，补栏一直位于历史同期高位给远月带来了一定的看空预期，但生猪价格的上涨是否会带来淘汰量的增加或引发鸡蛋消费数量的提升仍然具有较大的不确定性，所以未来的交易仍需关注市场的核心关注点。

第三部分 策略回溯与交易逻辑

　　回顾过去的一个季度中我们提供的整体的策略，大致分为三个阶段。首先，在节前因为市场缺乏交易主题，我们策略给出的建议都是以观望为主；节后，随着替代品的快速回暖以及现货的下折，我们建议长线介入5-9反套，总体而言，策略基本有150多点的收益。之后，随着5-9反套的持续扩大，我们基于“化妆鸡蛋”这一突发事件选择了做空的策略，但遗憾的是很快触及止损，这一策略的基本逻辑是因为事件发生后，商超走货确实受到了一定的影响，部门地区对精品蛋进行了下架处理，但后来却在更换包装后重新上架，现货市场实质影响很小，市场并没有过多交易突发事件带来的逻辑。

　　总体而言，现阶段的基本面和盘面走势比较难看到太大的交易主题，虽然没有明确的指标说明鸡蛋需求出现提升，但在增产周期下，价格同比仍在大幅上涨，需求的影响确实不言而喻，所以策略上，我们建议，在现货没有出现大幅下折的情况下，不要过于沽空近月合约。远月短期盘面仍然存在技术性压力，策略上可于4200一线尝试短空，但未来随着换月资金的影响，不排除09合约进一步上涨的可能。

　　策略：

　　单边：05合约谨慎观望，重点关注现货表现情况；09合约波段操作，短线可于4200附近沽空，长线仍然建议围绕4000附近做多

　　套利：4月上旬，5-9反套-500一线买入（不要太靠近交割月）

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