为何还不降准？除了PMI反弹 这个另类解释值得一听

3月PMI(制造业采购经理指数)远超市场预期，达到50.5，半年后重回荣枯线以上。在此数据提振下，第一财经记者发现，多家中资、外资机构纷纷预计降准时点可能推迟。上周五(3月29日)，市场上出现了“降准”的假消息，此后央行也对此辟谣。

“此次PMI超预期反弹的主要驱动因素是生产指数(从49.5升至52.7)以及新订单指数(从50.6升至51.6)，出口订单指数也从2月的45.2升至47.1，上述三项在2018年的平均值分别为52.7、52和49.1。”野村大中华区首席经济学家陆挺对第一财经记者表示，这一跳升意味着资本市场情绪可能继续得到提振，可能进一步推迟降准的时间点。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊也对记者表示，经济初现企稳迹象，短期无需政策加力。从最近公布经济数据看，虽然经济整体仍面对下行压力，但已经出现一些积极信号。例如制造业PMI新订单指数连续两个月出现明显反弹，也带动经济增长动能指标“新订单-生产”连续扩大，这说明需求端已出现边际改善，而挖掘机销量反弹预示未来基建投资增速会持续回升，带动固定资产投资增速改善。此外，贸易磋商持续传递出的积极信号极大扭转了部分投资者的悲观情绪，带动A股在春节长假之后出现超预期的反弹。

“短期内政策面特别是货币政策层面无需加力，更多应致力于打通货币政策传导机制和落实减税降费政策。当然我们也不排除上半年依然存在降准的概率，但更多是‘置换’性质，目的是为金融机构提供更为廉价的中长期资金来鼓励向实体经济放贷。”章俊称。

早前，众多机构一致认为，今年降准幅度总计将达到200个基点以上，最为激进的预测则为每季度降准100个基点。但目前，部分机构倾向于认为降准可能推迟或幅度减弱。当然，除了经济数据企稳的预期导致降准推迟，另一个更为根本性的理由可能为人所忽略。

此前，各界一致认为，降准的必要性在于防止紧缩，因为2013年以前央行外汇占款是储备货币(或基础货币)增长的主要来源，自2014年起，由于资本账户流出超过经常账户顺差，央行的国外资产开始下降。作为应对，央行增加了对商业银行的借贷以扩充资产负债表。今年4月降准后，机构曾普遍预计降准将成为拉动广义货币M2增长(超过8%)的关键力量。

但德国商业银行亚洲高级经济学家周浩对第一财经记者分析称，尽管各界认为基础货币随着外汇占款的下降而收窄，因此从长期而言需要降准补充，不过，就中短期来看，只有提升银行放贷，才能进一步形成存款，才能提高基础货币，因此降准目前并不解决根本问题，加之银行间利率持续走低、经济反弹，短期降准的必要性在下降。

具体而言，基础货币是由法定存款准备金和超额存款准备金构成，所谓降准是把法定存款准备金变成超额存款准备金，周浩解释称，“这样一来，银行本来无法使用的资金，现在变成超额准备金后就可以使用。但是形成准备金的一个基础是存款，而形成存款的最重要因素是贷款。现在存款其实已经非常稳定，如果要形成新的存款，就一定要由银行贷款来派生，因为贷款增加后，银行体系的存款也会增加，这又会拉动贷款。这样的一个循环，就是降准对经济拉动的理论路径。”

“但我们需要注意的是，如果因为各种原因，商业银行如果没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体系内进行循环，那么其对存款的影响其实并没有理论中那么显著，同理也不会带来更多的贷款投放。这就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格(也即债券)的上升，并在一定程度上形成‘空转’。”周浩称。

因此，周浩表示，“只有银行有风险偏好，即愿意放贷，大家拿到贷款后再部分存到到银行，银行才会交更多的存款准备金，形成新的基础货币。可见，降准并不是解决中短期基础货币收窄的主要抓手。”

至于银行如何提升风险偏好或放贷意愿，一方面此前央行推出了众多激励政策，另一方面，随着经济逐步企稳、周期触底，银行的风险偏好会自然提升。

早前，周浩就发文(《中国货币政策新取向：跃过“负债”端》)表示，从2018年下半年开始，中国央行的宽松举措不断，这让市场开始不断评估未来的宽松力度和宽松举措。伴随着经济指标的压力，关于货币政策宽松的憧憬也在升温。但从具体举措(尤其是定向中期借贷便利TMLF和央行票据互换CBS的操作)来看，货币政策已经出现了新的取向：央行开始认真考虑跃过传统的银行负债端(即基础货币)操作，而更多对银行的资产端进行定向支持，如果这样的支持见效，信用宽松将成为本轮货币政策宽松的最显著特征。