全景扫描豆粕供需面 底部仍未到来？

专题摘要

　　出口压力不减博弈新季种植面积下降，美豆市场或维持震荡：南美大豆丰产预期较强，2季度为南美豆集中上市期，在中美贸易谈判结果确定前美豆出口预期较为悲观，中美贸易关系成为美豆库存增减的关键，预计短期美豆价格维持震荡格局。而新季美豆种植面积预期下降，以及天气的不确定性或为远期美豆价格提供支撑。

　　供给增加需求预期悲观豆粕价格承压：随着进口大豆的集中到港，国内大豆和豆粕库存将逐步回升，预计2季度国内豆粕供给充足；需求方面，非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏量不断下降，2季度蛋白粕需求预期减少，豆粕供需相对过剩，预计豆粕价格维持震荡偏空格局，但下跌空间或将有限。

　　风险提示：

　　1、美豆种植面积低于预期，天气条件不理想利多蛋白粕市场；

　　2、豆粕消费好于预期利多豆粕市场；

　　3、菜系进口政策收紧利多菜粕市场。

　　市场解析与预测

　　（一）国内外市场供给情况分析

　　1、南美大豆丰产预期较强，巴西大豆收割进度偏快

　　随着南美天气条件的好转，巴西和阿根廷大豆丰产预期较为强烈。尽管春节前巴西降水偏少、阿根廷降水偏多，但2月中旬以来南美天气条件好转，市场预计巴西大豆产量维持高位，阿根廷大豆产量回归正常水平。USDA3月供需报告预计2018/19年度巴西大豆产量为1.165亿吨（上月预测为1.17亿吨），较上年度的1.208亿吨减少3.55%，但仍为历史次高水平。阿根廷大豆产量预计为5500万吨（与上月预测持平），较上年度的3780万吨增加45.5%。另外，布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计2018/19年度阿根廷大豆产量为5300万吨，较上年度的3510万吨增加51%。综上，2018/19年度南美两国大豆产量较上年度增加1200万吨左右。此外，巴西大豆收割进度较往年偏快，预计巴西大豆上市时间将会提前，这将会进一步挤压美豆的出口窗口期。据Asfras（3月15日）称，巴西大豆收割率已达61.8%，高于上年度同期的55.8%，也高于五年均值的55.1%。

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　　2、美豆旧作库存较高，中美贸易关系成关键

　　2018/19年度美豆产量创历史新高，但受中美贸易关系影响，美豆出口量大幅下降，期末库存预计创历史新高。USDA3月供需报告预计2018/19年度美豆产量为1.2366亿吨，较上年度的1.2007亿吨增加2.99%；美豆出口量预计为5100万吨，较上年度的5800万吨减少12%（或700万吨）。若根据上年度美豆出口进度测算，截止2月份美豆出口量应达到3343万吨，但美豆的实际出口量为2673万吨，同比减少30%左右。其中，包括自中美元首在阿根廷达成贸易纠纷休战以来（2018年12月至2019年3月7日）中国订购的1062万吨（USDA出口数据）。若美豆出口要达到预期的目标，仍需要中国继续大量采购美豆。美豆往年出口高峰期为9月至次年3月，后期将进入南美豆出口期，届时南美豆将会对美豆形成较大的竞争压力。因此，美豆出口目标的实现离不开中国的需求。若中美贸易关系恢复正常，美豆出口目标预计可以实现或继续上调，美豆库存或将下调；若中美贸易维持现状或恶化，则美豆出口目标预计较难实现。中美贸易关系成为美豆出口和库存变化的关键因素。

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　　3、新季美豆种植面积预期下降，但降幅或有限

　　由于美豆和美玉米种植区域基本重叠，且美玉米与美豆的生长时期基本重合，故大豆种植面积受两者种植效益影响较大。从两种作物种植成本收益看，假设2018年美豆种植总成本较2017年持稳，则2018年美豆的成本价在860美分/蒲式耳，2018年5月以来美豆主力合约均价为903美分/蒲式耳，按照美豆单产51.6蒲式耳/英亩测算，则美豆的种植收益在21美元/英亩（2017年种植收益为37美元/英亩）；同理，假设2018年美玉米种植总成本较2017年持稳，则2018年美玉米的成本价在388美分/蒲式耳，2018年5月以来美玉米主力合约均价在375美分/蒲式耳，按照美玉米单产176.4蒲式耳/英亩测算，则美玉米的种植收益为-23.5美元/英亩。以上分析表明，虽然2018年美豆种植收益较前一年减少，但仍然高于玉米的种植收益。因此，预计新季度美豆种植面积下降幅度有限。

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　　从美豆与美玉米期价比值关系看，2019年以来美豆/美玉米比值走势与2016年较为一致。2016年USDA3月种植意向报告较2月展望报告小幅下调（下调0.3百万英亩）美豆种植面积。若按此比例推算，则2019年3月种植意向报告或将美豆种植面积下调至8470万英亩左右，同比-5%左右。（USDA2月展望报告预计新季美豆种植面积为8500万英亩，较上年度的8920万英亩减少4.7%。）

　　另外，中美贸易关系和天气情况对新季美豆种植面积亦有较大影响。若后期中美贸易关系恢复正常，则美豆种植面积下调空间或比较有限；若后期中美贸易关系继续恶化，则美豆种植面积或进一步下调。若玉米种植期天气条件不理想，则可能会有部分耕地改种大豆。

　　4、厄尔尼诺发生概率增加，关注产区天气变化

　　世界主要气象监测机构预计2019年春夏发生厄尔尼诺概率增加，后期需重点关注大豆产区天气变化。美国气象局3月中旬报告预计北半球厄尔尼诺持续至2019年春季的概率为80%，持续至夏季的概率为60%；日本气象厅3月中旬报告预计今年夏季发生厄尔尼诺的概率为70%；澳大利亚气象局预计2019年厄尔尼诺发生的概率为70%，为正常条件下的三倍。通常情况下，冬春季发生厄尔尼诺会导致澳大利亚东部和巴西降水偏少、阿根廷降水偏多；若夏季发生厄尔尼诺，则需重点关注北美降水情况。

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　　5、进口大豆到港量增加，国内大豆豆粕供给充足

　　由于2018年11月以来进口大豆到港量偏低，叠加豆粕需求季节性增加以及豆粕（性价比高）对其他杂粕市场的挤压，近期国内大豆库存持续下降，大豆供给逐步趋紧。但是，随着4-6月份进口大豆的集中到港，预计2季度国内大豆供给仍然充足。根据海关数据显示，2018年11月至2019年2月累计进口大豆2293万吨，较上年度同期的3213万吨减少28.63%；港口大豆库存量自2018年10月份的710万吨左右下降至目前（2019年3月）的610万吨左右。但是，3-7月份为巴西大豆集中出口期，预计后期进口大豆将会集中到港，2季度国内大豆供给仍然充足。根据市场跟踪数据显示，预计2季度大豆累计进口量在2830万吨左右，较上年度同期的2530万吨增加12%左右。预计4月国内大豆库存量将会逐步回升，国内豆粕供给仍较充足。

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　　（二）蛋白粕需求情况分析

　　1、非洲猪瘟疫情影响逐步显现，猪料需求或将明显下降

　　春节过后，国内非洲猪瘟疫情有加速蔓延迹象，国内能繁母猪和生猪存栏量持续下降，生猪存栏量的下降意味着猪料消费及豆粕需求的将会减少，故预计2季度国内猪料对豆粕的需求将会下降。此外，根据农业部数据显示，截止2月份，我国能繁母猪存栏量为2738万头，环比-5%，同比-19.8%；生猪存栏量为27754万头，环比-5.4%，同比-17%。因此，在下游企业3月集中补库需求结束后，预计2季度猪料对豆粕的需求将会下降10%左右。

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　　2、禽类养殖利润较高，禽料对蛋白粕需求预期增加

　　2018年蛋鸡养殖利润较好，育雏鸡补栏量增加，预计2019年全国蛋鸡养殖规模将会扩大，蛋禽料产量预期增加。根据数据统计显示，2018年全国蛋鸡平均养殖利润（理论值）约为35元/只，2017年为9.67元/只；芝华数据显示2019年1-2月份全国育雏鸡累计补栏量为1.62亿只，虽较2017年同期有所下降，但为2015年以来的第二高水平，且今年在猪价上涨的带动下，预计禽蛋价格上涨概率较大，后期禽蛋养殖利润或将继续增加。因此，预计2季度肉鸡和蛋鸡补栏量和存栏量稳中有增，禽料对蛋白粕的需求预期增加3%左右。

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　　3、水产对蛋白粕需求稳中有增，豆粕对菜粕替代影响较大

　　2018年淡水鱼价格处于中高水平，水产养殖利润尚可，预计2019年淡水养殖规模稳中有增。根据数据统计显示，2018年全国50城市主要淡水鱼均价为13.23元/千克，较上年同期的13.46元/千克小幅下降1.7%，但仍处近年中高水平。又二季度淡水养殖将逐步进入旺季，水产料对蛋白粕的需求将呈现季节性增加。从蛋白粕需求结构看，目前豆菜粕价差较低，豆粕性价比优势明显，豆粕对菜粕的替代影响显著。

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　　根据以上分析，预计2季度全国猪料需求下降，水产饲料需求季节性增加，蛋禽料和肉禽料需求稳中有增，全国饲料对蛋白粕总需求或下降7%左右。另外，如果2季度中美贸易关系维持现状，国内大豆供给来源主要为南美豆，2季度国内大豆供给预期充足，但菜系供给或逐步偏紧；若2季度中美贸易谈判达成协议，2季度大豆进口量或超预期，菜系进口恢复正常，国内蛋白粕供给预期过剩。

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　　未来展望

　　（一）未来趋势展望

　　观点：进口增加消费预期悲观，豆粕期价或承压运行

　　逻辑：美豆方面，南美大豆丰产预期较强，2季度为南美豆集中上市期，在中美贸易谈判结果确定前美豆出口预期较为悲观，中美贸易关系成为美豆库存增减的关键，预计短期美豆价格维持震荡格局。而新季美豆种植面积预期下降，以及天气的不确定性或为远期美豆价格提供支撑。

　　连豆粕方面，随着进口大豆的集中到港，国内大豆和豆粕库存将逐步回升，预计2季度国内豆粕供给充足；需求方面，非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏量不断下降，2季度蛋白粕需求预期减少，豆粕供需相对过剩，预计豆粕价格维持震荡偏空格局，但下跌空间或将有限。

　　策略建议：

　　美豆：中美贸易政策正常化前，区间操作（860-940）；

　　中美贸易政策正常化，偏空思路；

　　连豆粕：偏空思路；

　　风险提示：中美贸易谈判破裂，中加关系恶化，美豆种植面积低于预期，天气条件变差，利多粕类市场

　　（二）豆粕基差展望

　　观点：豆粕消费预期悲观，基差或维持弱势

　　逻辑：南美大豆丰产预期较强，2季度进口大豆大量到港，国内大豆豆粕库存逐步回升，预计国内豆粕供给充足；需求方面，非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏不断下降，豆粕需求预期较为悲观，预计2季度豆粕现货维持弱势；期货方面，2季度进入美豆种植期，市场预期新季美豆种植面积小幅下降，且天气的不确定性往往给期货注入升水，预计2季度豆粕期价较现货表现偏强。因此，预计2季度豆粕基差维持弱势。

　　策略建议：卖出基差为主；

　　风险提示：豆粕消费好于预期，基差走强。

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　　（三）油粕套利机会展望

　　观点：猪瘟疫情拖累蛋白需求，油粕比或将继续走高

　　逻辑：国内非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪存栏量不断下降，2季度国内蛋白粕需求预计减少，豆粕和菜粕价格表现预期相对偏弱；由于国内蛋白粕需求减少，大豆和菜籽压榨量预期下降，国内豆油和菜油供给逐步趋紧，豆油和菜油价格表现预期相对偏强。因此，预计2季度油粕比继续走高。

　　策略建议：做多油粕比

　　风险因素：棕油供需宽松，拖累油脂价格；美豆预期减产，蛋白粕表现偏强。

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