长江期货：生猪存栏去化 豆粕消费需求偏弱

　观点阐述

　　美国大豆(3331, 4.00, 0.12%)销售压力近期有所缓解，中国承诺进口1000万吨美国大豆，对美豆形成利好。同时美国新季大豆种植面积预计同比减少4-5%，预计期末库存在2018年见顶开始回落。南美市场，巴西大豆产量因受干燥天气影响有所减少，但从1.2亿吨下调到1.17-1.18亿吨左右，整体丰产格局变化不大。阿根廷产量回归正常年份，2018/19年度全球大豆供需格局宽松。美豆在成本线910美分附近震荡。近四个月国内大豆累计进口量同比下降20%，供应减少，但同时下游生猪养殖业受非洲猪瘟的影响，存栏大幅下降30%以上，饲料消费量减少，利空豆粕(2586, 7.00, 0.27%)价格。因中加关系问题，2月28日市场传闻菜籽进口GMO证书部分被拒，夜盘开始菜粕大幅上涨逾4%，但行情的持续性值得怀疑。从进口数据来看1-3月我国菜籽进口量预计在138万吨，远高于上年同期的98万吨。另外2019年1月，国内华南地区进口菜粕和杂粕共约30w吨，2月共约25w吨。其中1月进口菜粕17.9万吨，创历史单月最高值，菜粕供应上并没有十分紧缺。

　　展望3月份，美豆基本面有所好转，但中国国内消费弱势不改，中美贸易问题预计短期仍难解决，25%关税也较难取消；南美天气好转，收割上市快于往年，考虑到巴西近些年基础设施建设加大，运输问题将难有较大影响，目前部分早熟豆子已经可以出售运到中国，国内供应压力增加；国内需求方面，春节后生猪存栏量将大幅下降，2018年至今存栏去化超过30%，饲料消费偏弱局面将延续。综合来看，3月份基本面难有大的改善，利好要等到3月底美豆新作种植面积调查报告。

　　操作建议

　　现货企业保持低库存，随着基差走弱，预订09合约基差合同。投资者偏空思路或者等待低点，买入9月豆粕看涨期权

　　风险点：

　　贸易战变数，南美产量，非洲猪瘟

基本面分析

　　一、中国增加美豆采购，美豆出口好转

　　由于政府停摆，1月供需报告并没有发布，2月供需报告将产量在12月的基础上下调152万吨，至1.236亿吨，仍比上年同期增长3%。出口量从5171万吨，下调至5103万吨，下调幅度1.3%。美豆出口销售一直都不理想，落后上年同期30%，但这一状况在2月份有所改善。从1月和2月累计出口数据来看，两个月累计出口653万吨，比上年同期410万吨增长59%。美豆累计出口3690万吨，同比落后17.5%。另外第七轮中美贸易谈判传出积极信号，2月22日美国总统特朗普会见刘鹤，据报道中美贸易磋商取得重大进展，但仍有不少工作需要完成，双方决定将磋商延长两天。农业方面，美方透露中国将再购买1000万吨大豆，同时可能取消对美国进口DDGS双反关税。

　　国内压榨消费需求方面，虽然受到榨利较好的提振，压榨需求增速有所提升，但是消化能力还是比较有限。未来压榨需求进一步高增长受限，12月份压榨了467万吨，同比增长3%，1月份压榨量467万吨，同比增长5%。2月报告将压榨消费量上调27万吨至5688万吨，同比增长1.7%。较上年8%的增速大幅回落。

　　由于产量调低，期末库存小幅下调123万吨，但仍高达2476万吨，库消比41%，比12月报告下降2个百分点。整体来看，美豆供需求有小幅改善，贸易谈判仍然是个关键点。

　　图1：美国大豆产量（万吨）

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　图2：美国大豆库存消费比（%）

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　图3：美国大豆出口销售数据（万吨）

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　图4：美国大豆月底压榨量（万吨）

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　图5：美国大豆压榨量（万吨）

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　二、美豆新作种植面积下降预期支撑美盘价格

　　2018年美豆价格大幅下跌，从3月份初的1080美分的高位，最低跌到812美分，最大跌幅达到25%。而美国农业部给出的美豆成本大约在910美分，而今年6-11月美豆价格一直在成本线下运行。12月份虽然价格有所回升，基本在890-930美分区间波动，围绕成本线波动。从大豆和玉米(1847,8.00, 0.44%)的比较收益来看，美豆和美玉米比价长期是在1.8-3.3的区间波动，平均值大约在2.55，目前二比值大约为2.4，处在平均值以下的较低水平。所以无论是从大豆的绝对收益还是从与玉米的比较收益来看，未来农民更倾向于多种玉米，少种大豆。

　　2月21-22日USDA召开农业展望论坛，会后USDA给出美豆2019/20年度平衡表预估。其中美豆新作播种面积为8500万吨英亩，同比下降4.7%，单产预估为49.5蒲/英亩，产量41.75亿蒲式耳，同比下降8.1%，出口20.25亿蒲式耳，同比增长8%，期末库存由9.1亿蒲降至8.45亿蒲，库存消费比19.8%。从论坛上结美豆新作的预估来看，基本上符合前期市场对新作种植面积下降5%左右的预期。但进一步精确的预估要等到3月底的种植面积调查报告。

　　图6：美豆新作（2019/2020年）供需平衡表

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　图7：美豆/美玉米主连

　　资料来源：博易大师 长江期货研究部

　　三、南美天气好转，丰收基本确定

　　受贸易战的影响，中国的进口大量转向巴西，巴西农民受益，巴西旧作出口销售表现非常好，2月报告显示18/19年度，巴西大豆出口7950万吨，同比上年增长4.4%，占到总产量的68%。新作方面，从12月中旬起巴西南部干燥少雨持续，市场机构纷纷下调巴西产量。不过由于巴西关键生长期基本结束，产量基本确定整体下调幅度不大，各大机构对巴西产量预估在1.15-1.18亿吨之间。USDA2月报告预计巴西大豆产量在1.17亿吨，比12月的预测值低500万吨，目前巴西收割进度为历史同期最快，咨询公司Agrural2月25号在一份声明中称，截至目前巴西2018/19年度大豆收割完成45%，去年同期，巴西大豆收割完成25%，五年同期均值为27%。agrural称马托格罗索州大豆收割完成约80%。

　　阿根廷今年大豆产量预计恢复性增长。布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，截至2月20日的一周，由于天气高温少雨，接近30%的阿根廷大豆农田墒情状况从正常到干燥。尽管如此，仍有超过87%的阿根廷大豆状况处于正常到优良。目前超过一半的大豆作物已经进入单产关键形成期。

　　图8：巴西未来15天降雨量距平百分比

　　资料来源：world ag weather 长江期货研究部

　　图9：巴西大豆产量（万吨）

　　资料来源：USDA 长江期货研究部

　　四、供应压力回升而生猪养殖饲料需求偏弱

　　国内供应方面，17/18年度（10-9月）我国累计进口大豆9413万吨，同比略增0.7%，远低于年初预期的9800万吨，新年度2018年10月至19年1月四个月进口了2540万吨大豆，而上年同期进口了3257万吨，同比下降22%。据天下粮仓统计数据显示，2/3/4月预计进口量在400/600/870万吨，不过时间还远，进口量还存在较大变数。国内进口大豆和豆粕库存高位回落，但最近一周开始反弹。截至2月22日油厂大豆库存555万吨，同比高出8%；豆粕库存64.5万吨，上周56.6万吨，连续6周下降后第一次增长，同比降低9%。12月-1月库存先升后降，前期因非洲猪瘟下游的悲观预期，整体库存水平低，在春节前经历一波补库需求，油厂豆粕成交量和提货量明显转好，油厂胀库压力缓解。春节后，生猪存栏量进一步下降，生猪价格小幅反弹后重新回到成本线下，弱势不改。生猪疫情持续发酵，豆粕消费持续下滑，春节前的市场预期正在被证实。从全国生猪市场的调研情况来看，2018年生猪去化率达到20-30%，部分严重地区达50%，春节后又去化了15%左右，种猪供应也受到影响，仔猪价格从300多元/头涨到了500-600元/头，疫情的影响可能要远超过市场预期，未来几年疫情可能要常态化，产能恢复时间将拉长，至少在2019年之前较难恢复起来。

　　图10：大豆进口量（万吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图11：豆粕库存量（万吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图12：大豆库存量（万吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图13：豆粕现货价格（元/吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图14：豆粕基差（元/吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图15：生猪养殖利润（元/头）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　五、豆菜粕价差回落至低位，继续缩小空间不大

　　因中加关系紧张，1月国内进口加菜籽检验加强，华南油厂进口菜籽或未卸船，或卸船后封存等待检验结果流程较长，还不被允许加工生产。直至1月24日，华南进口菜籽陆续放行。另外2月初市场担忧倒春寒影响我国油菜的生长，菜粕在2月头两周一波小幅反弹，明显强于豆粕。但在2月下半月，随着菜籽及菜粕到港，供应压力增加，据天下粮仓统计，1-3月我国菜籽进口量预计在138万吨，远高于上年同期的98万吨，另外2018年12年25日，商务部宣布自2019年1月1日起，我国将对700余项商品实施进口暂定税率，包括新增对杂粕实施零关税等。2019年1月，国内华南地区进口菜粕和杂粕共约30w吨，2月共约25w吨。其中1月进口菜粕17.9万吨，创历史单月最高值。但在2月28日因中加关系问题，市场传闻菜籽进口GMO证书部分被拒，夜盘开始菜粕大幅上涨逾4%，但行情的持续性值得怀疑。从消费上看，目前正值水产消费最淡季，菜粕价格转弱后，成交量大幅下降。中美第七轮贸易谈判后，市场传言中国可能放开进口美国DDGS双反关税，此举对国内蛋白粕尤其是杂粕的利空影响明显。后期走势，菜粕单边预计仍将以跟随豆粕为主，和豆粕的相对强弱关系更多受菜粕供给影响，密切关注政策变动。

　　豆菜粕价差方面，2018年豆菜粕价差从较低的400-500扩大到900-1000的高位区间。主要是受到中美贸易战的影响，豆粕进口受到影响，替代性杂粕需求增加，同时价差扩大也是有利于养殖业多用菜粕等杂粕，少用豆粕，解决国内蛋白原料的缺口问题。但从12月底开始，随着中加关系紧张，二者价差持续走弱，现货价差从900以上高回落至700附近，5月合约价差从550的高价差水平回落至450左右，2月底，市场传闻菜籽进口GMO证书部分被拒，影响菜籽进口量，豆菜粕价差进一步压缩至330-350。当二者价差到达极低的区间，豆粕相对菜粕优势明显，豆粕将大量替代菜粕，再考虑到菜粕的基本面和上方套保盘压力，继续走缩空间有限，逢低做多扩大为宜。

　　图9：豆菜粕现货价差广东（元/吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图10：豆菜粕期货价差5月合约（元/吨）

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

结论和风险点

　　报告观点：

　　美国大豆销售压力近期有所缓解，中国承诺进口1000万吨美国大豆，对美豆形成利好。同时美国新季大豆种植面积预计同比减少4-5%，预计期末库存在2018年见顶开始回落。南美市场，巴西大豆产量因受干燥天气影响有所减少，但从1.2亿吨下调到1.17-1.18亿吨左右，整体丰产格局变化不大。阿根廷产量回归正常年份，2018/19年度全球大豆供需格局宽松。美豆在成本线910美分附近震荡。近四个月国内大豆累计进口量同比下降20%，供应减少，但同时下游生猪养殖业受非洲猪瘟的影响，存栏大幅下降30%以上，饲料消费量减少，利空豆粕价格。因中加关系问题，2月28日市场传闻菜籽进口GMO证书部分被拒，夜盘开始菜粕大幅上涨逾4%，但行情的持续性值得怀疑。从进口数据来看1-3月我国菜籽进口量预计在138万吨，远高于上年同期的98万吨。另外2019年1月，国内华南地区进口菜粕和杂粕共约30w吨，2月共约25w吨。其中1月进口菜粕17.9万吨，创历史单月最高值，菜粕供应上并没有十分紧缺。

　　展望3月份，美豆基本面有所好转，但中国国内消费弱势不改，中美贸易问题预计短期仍难解决，25%关税也较难取消；南美天气好转，收割上市快于往年，考虑到巴西近些年基础设施建设加快，运输问题将难有较大影响，目前部分早熟豆子已经可以出售运到中国，国内供应压力增加；国内需求方面，春节后生猪存栏量将大幅下降，2018年至今存栏去化超过30%，饲料消费偏弱局面将延续。综合来看，3月份基本面难有大的改善，利好要等到3月底美豆新作种植面积调查报告。

　　操作建议：

　　现货企业保持低库存，随着基差走弱，预订09合约基差合同。投资者偏空思路或者等待低点，买入9月豆粕看涨期权

　　风险点：

　　贸易战变数，南美产量，非洲猪瘟

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