增值税影响减退 沪锌回归基本面

上周，降税3%的时点终于落地，市场对降税的反应非常敏锐：沪锌1903合约进入交割期后，已经恢复到Back结构。沪锌期货价格走势及价差变动重新回归基本面，我们预计锌市场近强远弱。

增值税对沪锌期货盘面的影响已经结束。观察有色金属整体，在降税风波之前，基本面支持正向市场结构的品种，自1903合约进入交割期后，重新回归正向价差，如铜；基本面支持反向Back结构的品种，如锌，也在上周五夜盘，1903合约退市后，重新形成单月合约隔月200元/吨的价差。

从市场对降税预期的“博弈”税轨迹看，之前筹码主要集中在1904合约，而后以锌市场为主，又向5月扩散。自上周一开始，铜、铝1903异动拉涨，盘面明显在博弈3月合约的现货增值税票。不过，降税兑现后，期货盘面价差主要由基本面决定。由于4月1日兑现税点，当前到3月底，现货与1904交割月锌价的升水幅度已经明显拉大，4月1日现货报价很可能因开立13%的增值税点跳跌。

现货流向上，我们预计3月下旬，市场供应较为紧俏，多以升水报价为主。而进入4月，由于锌市场价差并不利于持有仓单，预计供应比较充分，锌锭贸易可能以贴水报价主导。

国内锌市场，我们依然对国内锌消费回暖持乐观预期，由于冶炼产量在4月仍有瓶颈，预计社会锌锭库存会有一定的消库迹象，这将支持1904、1905合约在较高水平振荡。从税率传导上，由于上游锌冶炼行业2018年遭遇全行业亏损，当前高加工费对冶炼产出的激励有限，因此预计降税更加有利于修复冶炼企业的利润水平。也就是说，降税幅度难以在含税的期货K线图上，形成跳空式的行情。我们观察到，降税兑现后，近月锌价的调整幅度是非常有限的，1904合约依然在21800元/吨水平，这意味着近月锌价实际很坚挺。

在降税对内外盘套利的影响上，简单看税率调低将令比价下行，理论上有利于反套。不过当前，外盘低库存下供应端的题材较多，反套依旧不利。技术上，锌在内外盘价格上的矛盾并没有铜大。整体看，降税并不一定意味着国内含税期货价格的下行，也不一定会通过拉低进出口成本影响LME金属价格。

最后，今年与去年所处的宏观背景不同，增值税调降在当前阶段，从中国消费预期的角度，并不妨碍外盘技术上的强势（更多指铜）。而伦锌2850—2900美元/吨已经是基本面及技术上的强阻力区，即便伦锌库存已经接近2000年以来低位，锌价也难以有效突破。短期，笔者对超低的伦锌库存缺乏想象力，LME锌价可能再一次冲击高点；然而，库存的“底”也就是价格的“顶”，长期看，这也往往是趋势空头交易的信号。

                           （作者单位：国投安信期货）