调整释放风险
短期市场开始风险释放，中期市场风险依旧存在。近两周沪指围绕2950—3100点的箱体出现盘整，各主要指数也跟随沪指进入了高位盘整的节奏。以沪深300指数为例，5日年化波动率从高点的37%快速下滑至23%，短期市场开始风险释放，20日年化波动率依旧维持在历史较高的31%左右的水平，中期市场风险依旧存在。
图为沪深300指数5日和20日年化波动率（%） 从基差的角度，也可以发现短时市场正在回归理性。IF、IH、IC的升水幅度都有明显回归，IF和IC的远月合约甚至已经再现贴水。基差的回归代表着，期指市场的乐观情绪已经有所降温。 估值修复行情暂告一段落 目前上证50指数的PE为10倍、沪深300指数PE为11.8倍和创业板指PE为54倍均已位于长期PE均值的上方。从估值的角度上来考虑，这几个指数已经不存在继续修复的动力。唯有中证500指数仍然存在估值修复的空间，目前中证500指数的PE为24.5倍，较长期PE均值仍有40%的空间。 目前市场普遍认为2018年集中性的商誉减值对于中证500指数和创业板指的基本面会产生较大影响，会导致这两个指数PE大幅上升。如果估算上商誉减值的影响，中证500指数和创业板指的PE已经非常之高。 我们认为这样的估算是不合逻辑的，2018年集中性的商誉减值的情况在2019年不可能再次发生，一次性的计提商誉减值对企业盈利的影响是非持续性的，不可以预计今年因商誉减值而造成大额亏损的企业，在2019年也出现同样的大额亏损。所以，以今年商誉减值的影响后的净利润去给中证500指数和创业板指估值是不合理的，这样会造成目前的PE极高。2019年随着企业摆脱商誉减值的拖累，PE又将出现快速下滑的情况。我们认为用3年的平均PE去做平滑处理后的估值水平更具有代表性。所以，从PE的角度来看，我们认为上证50、沪深300和创业板指的估值修复行情已经告一段落，而中证500仍然存在估值修复的空间。 振荡期观望为主 目前市场的一个特性是日内的反转经常出现，这主要是因为市场多空分歧较大。多头热情依旧高涨，成交量持续维持在较高的水平，目前A股周日均值成交额为9168亿元，较年日均成交额高出137%，市场维持在一个流动性宽裕的状态。
图为全A周日均成交量VS年日均成交量 同时，市场风险偏好也较高，近期的两融数据表明，杠杆资金持续快速流入，市场的风险偏好较高。在不到15个交易日的时间内，两融余额从春节前的不足7200亿元飙升至9000亿元以上。融资买入额占市场成交额比例也出现了快速的增长，从去年12月的不到7%升至10%，该比值最近一次超过10%还是在去年的1月（即上一轮2638点以来蓝筹慢牛加速冲顶的时候）。这两个数据都表明，市场风险偏好明显提升，杠杆资金开始跑步进场，市场乐观情绪较强。
图为两融余额以及融资买入额占市场成交比例 但是，市场又面临着较重的抛压。自从沪指冲上3000点之后，市场抛压急剧上升，委卖额从春节前的200亿元上升到3000点后的400亿元，近期更是持续保持在600亿元左右的水平。由于3000点上方存在解套盘和获利盘的双重压力，在3000点附近大抛压将是市场的常态。抛压将像“温水煮青蛙”一样，持续消磨多头热情。近期指数的上涨完全是依靠流动性推升，一旦多头热情被浇灭，回调在所难免。 在抛压处在高位并且持续增长的情况下，多头在资金面面临的压力较大，投资者应该多一份谨慎，期指操作不能太激进。 单边策略上，建议维持谨慎观点。短期而言，3000点上方的多头行情不值得重仓参与，风险回报比较低。虽然我们认为中证500仍然存在估值修复的空间，但是根据我们对指数相关性的观察，中证500和上证50以及沪深300的短期相关性明显上升。市场如果出现调整，那么各指数也将同步进行调整，所以IC多单也可止盈减仓。操作建议上，IF多单平仓，IH观望，IC多单减仓。 套利策略上，目前IC主力与IH主力比值为1.940几乎等于比值的250日平均。从统计套利的角度来看，比值已经充分回归，建议多IC空IH策略止盈平仓。 套保策略上，建议进行空头套保。
图为IC主力和IH主力比值 调整还未结束 进入3月以来，我们就一直在建议投资者多单止盈减仓。目前来看，调整将以两种方式后续展开，一种是以时间换空间（缓慢下跌或盘整），另一种是以空间换时间（持续暴跌）。如果是以第一种时间换空间的方式展开调整，需要密切关注成交量的变化，在指数成交量显著缩量之前都不建议开多单。如果是以第二种空间换时间方式展开调整，需要关注指数点位，以沪指为例2800点前都不建议开多单。 短期市场进入了利好真空期，年初的反弹更多的是依靠从政策面以及中美关系改善的利好刺激逐渐转变成目前“赚钱效应”显现下增量资金带来的流动性推动。全国两会结束后，政策面和消息面的利好都将进入短暂的真空期，叠加季末以基金为代表的机构投资者进入调仓换股的阶段，市场很难出现较大幅度持续性的上攻。 1月到2月是宏观经济数据的一个真空期，进入3月后各项宏观数据将相继出炉。通过对PMI、PPI等宏观经济的领先指标以及最新的进出口数据的观察，一季度中国宏观经济仍然面临着需求不足的问题，下行压力偏大，所以经济数据存在着不及预期的风险。 所以，我们建议投资者此时应该多一份耐心，等待市场充分调整后，再做趋势性的投资。等待，是为了寻找更好的出击机会。 （作者单位：国贸期货） | 
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