3月期间豆粕价格可能弱势震荡下跌 但节奏放缓

观点

　　从供应端来看，巴西大豆处于收割阶段，阿根廷处于结荚鼓粒阶段，2月份产量前景提升，这个利空我们认为大部分已经交易到价格里了，现在巴西农民惜售，主要是因为雷亚尔升值，出口贴水在历史低位，CBOT大豆价格也不高，美国农民也惜售，因为农民也要等中国政府和美国政府谈判的情况，以及农民将开始准备下一季玉米和大豆的播种，现在市场预期下一季的大豆面积减少，从8900万英亩下降到8500万英亩，结转库存下降到8.45亿蒲。因而，到这个时点，对大豆和豆粕的利空边际正在减弱。

　　从需求端来看，对于豆粕的消费，我们把握住两点，第一点是疫情是否得到了控制，第二点是养猪利润反弹，也就是猪价反弹，能否给出足够的补栏刺激，现在来看年后的豆粕消费淡季很淡的，疫情并没有控制住，养猪户的恐慌心态还在，豆粕库存开始积累，4月份进口大豆到港非常庞大。从消费端来看，我们还看不到豆粕消费爆发的可能性。

　　综合来看，我们认为一个长期趋势的扭转，一定是基本面发生了很深刻的变化，目前来看，我们看不到基本上会出现深刻的变化，因而我们认为豆粕仍会延续弱势下跌趋势、但下跌节奏可能放缓。

　　正文

　　1月期间热热闹闹的油粕比行情并没有持续进2月份，2月期间油、粕同跌，走势符合我们1月月报的判断。2月期间包含中国的农历春节，压榨开机率不高，现货成交较为冷清，春节后一般是豆粕、油脂的消费淡季，目前来看淡季很淡，和节前的备货行情形成鲜明对比。节后非洲猪瘟疫情曝光的频率增加，向市场传递出疫情还没有得到有效控制的信号，养猪市场还是笼罩在恐慌的氛围之下。因而，节后再来看豆粕的需求，豆粕需求因生猪存栏断崖式下降（草根调研显示生猪存栏下降20-30%）而出现下滑的趋势并没有扭转。对豆粕需求的悲观、以及供应端来看，国际市场南美的产量前景改善，国内市场没有兑现阶段性到货不足的预期，供应端上涨的因素也落空了，双重利空叠加在一起，造成豆粕价格屡创新低式的下跌。

　　图1： 大连油粕比-5月

　　【中粮视点】3月期间豆粕价格可能弱势震荡下跌，但节奏放缓

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图2： 非洲猪瘟疫情统计

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　　数据来源： 中国农业科学院农业经济与发展研究所 世界动物卫生组织

　　核心因素分析

　　巴西大豆收割进展快速 农民卖货意愿不强

　　进入2月份之后，之前重点关注的干旱地区马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州，雨量增加，见下图4。12月和1月高温少雨的天气造成巴西大豆产量下调，但2月份天气改善，产量前景提升。目前市场机构对于巴西大豆产量的预估均值在1.15亿吨左右，其中，Safras 2月份预估巴西18/19年度大豆产量为1.154亿吨，1月份预测为1.157亿吨，Agroconsult 2月份预估巴西大豆产量1.165亿吨，CONAB 2月份预估巴西大豆产量为1.153亿吨。

　　如果巴西大豆的产量按照1.15亿吨测算，上一年度的产量为1.21亿吨，减产幅度约为5%，放在历史上看，本年度是中等幅度的减产，见图3。实际上进入2000年以后，巴西大豆产量增速加快，比起产量下降更多出现的是产量创新高，这是因为播种面积始终保持快速增长，同时趋势单产也在显著提升，在接近20年的时间周期内，我们统计只出现过3次上规模的减产，分别是08/09年、11/12年和18/19年。

　　巴西大豆收割进展持续保持历史最快水平，见图6，截止2月22日，巴西大豆收割完成45%，去年同期为25%，五年同期平均进度为27%，其中马州收割完成80%。

　　巴西大豆产量并没有出现严重损失叠加收割进展非常快，因而巴西1、2月的装运量远高于去年同期，2018年1月巴西装船量182万吨，其中对中国140万吨，2月巴西大豆装船量556.5万吨，其中对中国装运量446万吨，2019年1月巴西装船量215万吨，其中对中国约210万吨，预计2月份巴西装船量609万吨，其中对中国装出约580万吨。

　　图3：1980年以来历次巴西大豆减产统计 单位：千吨

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　　数据来源： USDA

　　图4：马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州周度降雨及累计

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　阿根廷目前绝大部分的大豆作物处于结荚和鼓粒阶段，截止2月27日，34.6%的大豆处于初粒阶段，4%的大豆已经成熟，过去5年平均为8%。12月份、1月份阿根廷核心产区降雨过多，进入2月之后雨量减少，产量前景提升，下面的数据显示科尔多巴、圣特非、布宜诺斯艾利斯累计降雨分别比均值高出80%、119%、89%，较1月前下降。罗萨里奥谷物交易所预估2018/19年度阿根廷大豆产量为5200万吨，较上次预估上调200万吨。

　　图5： 阿根廷科尔多巴、圣特非、布宜诺斯艾利斯州降雨

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图6：巴西大豆收割进度 阿根廷大豆生长状况

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　　数据来源：中粮期货研究院

　　图7：雷亚尔走势以及CBOT大豆价格以雷亚尔计价

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　但目前农民售货意愿并不强，主要因雷亚尔持续升值，目前维持在3.7-3.75区间偏强震荡，以雷亚尔计价的CBOT大豆价格对巴西农民而言并没有优势。尤其是对比18年一季度，当时以雷亚尔计价的CBOT大豆价格持续走强，以及12月初，雷亚尔曾阶段性走弱，导致农民收益改善。此外，巴西大豆出口贴水在历史低位，也不利于农民卖货。

　　南北美大豆出口竞争和中国买船需求

　　市场对于美国大豆出口销售报告的关注点主要在于验证中国的订单量，美国政府恢复工作之后，目前已经公布了所有缺失的出口销售报告。最新的数据为截止2月21日，累计销往中国的订单为922万吨，其中中美谈判曾先后达成中国购买500万吨万吨美国大豆的协议，总计1000万吨，从USDA的出口销售报告中可以确认876万吨。去年同期销往中国的订单累计为2642万吨，同比落后1720万吨。累计销往非中国的订单为2974万吨，其中欧盟为638万吨，墨西哥为447万吨，去年同期分别是1908万吨、253万吨、318万吨，销往非中国目的地累计增加1066万吨。美国大豆累计销往所有目的地的订单为3896万吨，去年同期为4550万吨，落后654万吨。

　　USDA在2月报告中国将美国大豆出口下调2500万蒲至18.75亿蒲，要实现USDA的最新预估，剩余每周平均所需销售量为43万吨，而去年同期为42万吨。

　　而未来美国大豆和南美大豆出口前景并不十分明朗：首先，尽管巴西和美国都面临庞大的供应压力，但是在目前的宏观政治环境和CBOT大豆价格以及贴水水平下，巴西和美国两国农民销售意愿并不强。其次，中国进口巴西大豆榨利修复，买兴增强，叠加农民卖货意愿不强，因而巴西的贴水也处于胶着状态，见下图9，巴西的贴水不率先下跌，就不能对美国形成压力。第三，就美国而言，中国已经承诺了购买1000万吨美国大豆，能显著提振美国大豆的需求，中美之间还在继续谈判，不能排除继续给出政治红利。第四，美国将从4月份-5月份开始下一季作物的播种，目前市场普遍预期大豆播种面积会减少，农民对下一次大豆价格上涨有所期待，加剧惜售的心态。下图9、图10显示美国大豆内陆和出口贴水也处于胶着状态。

　　图8：美国大豆周度新增销售和累计销售

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图9：美国和巴西的大豆出口贴水

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图10：美国和巴西的大豆出口贴水

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　在1月报告中我们曾提到中国榨利修复的三个原因，2月期间，巴西进口大豆盘面榨利小幅走弱，2月期间支撑榨利的原因是人民币继续升值和CBOT大豆以及贴水维持稳定，而国内油、粕走弱造成了榨利小幅下滑。在榨利从深度亏损向盈亏平衡修复的过程中，国内解决了3月到港可能不够的问题，并且4月到港的大豆量目前来看也非常庞大，预估2月中国到港量约400万吨，3月约550万吨，而4月份到港量会比较庞大，可能超过800万吨。

　　而未来中国买船和产地出口之间的博弈也不十分明朗：从国内豆粕需求端来看，我们主要把握两点，一是疫情是否得到有效控制，二是养猪利润修复的情况，目前的局势依然很难看到豆粕需求能出现爆发，因此国内需求支撑的压榨利润好转、从而给出买船窗口，这种可能性出现的概率不大。而目前美国、巴西农民惜售，似乎主动给出中国买船窗口的概率也不大，更长期来说，包括美国和南美都面临庞大的供应压力，尤其是美国下一季若不主动减产，则产地卖货压力还是实实在在存在的。

　　资金和产业的博弈

　　节后国内豆粕依然是资金青睐的品种，产业套保的压力并不大，但是资金做空的力量依然很强，20日和27日持仓大幅增加，伴随的是跌幅扩大。

　　CFTC持仓显示目前商业套保的力量衰减，而基金在增加净空头寸，但总的净空头寸并不大，资金观望的情绪比较浓厚，而目前价格和宏观政治局势，产业套保动力也不足。

　　图11： 豆粕1905合约走势和持仓变动

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图12： CFTC持仓

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　　数据来源： 中粮期货研究院

　　（中粮期货 阳林钦 投资咨询资格号 Z0011819）

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