3月份国内外宏观经济分析报告

概述：国际方面，从2月份公布的欧美核心经济数据来看，美国经济整体表现仍相对好于欧元区，而这也将决定美联储及欧洲央行在未来的货币政策走向。欧元区经济增速续创四年新低，其中，意大利陷入技术性衰退，德国四季度经济陷入停滞四季度增速放缓幅度低于预期，但叠加全年增速创三年来新高。

　　国内方面，2月经济先行指标显示经济仍处筑底阶段，但2月信贷和社融数据增强了市场对于中国经济将在年内企稳的预期。2月份，财新中国综合PMI数据显示中国经济活动增速放缓，同时，中国2月官方制造业PMI49.2，低于预期的49.4，连续第三个月位于枯荣线下方。中国1月CPI同比1.7%，创一年新低，为连续第二个月处于“1时代”；PPI同比0.1%，连续第二个月创2016年9月以来最低。中国1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中，新增人民币贷款32300亿元，创单月历史新高；社融规模增量46400亿元，创新高。

　　一、1月PMI数据显示中国经济仍处放缓阶段

　　2月份，财新中国综合PMI数据(包括制造业和服务业)显示中国经济活动增速放缓，综合产出指数从年初的50.9降至50.7，说明产出增速轻微，为4个月以来最低。不过，过去三年以来，中国经济活动月环比仍一直保持增长。

　　本月主要是服务业增速放缓，其经营活动增速为去年10月以来最低，财新中国通用服务业经营活动指数(经季节性调整)从53.6降至51.1，显示增速轻微，低于长期均值。制造业2月份产出恢复增长，惟增速整体尚属极微。

　　中国2月官方制造业PMI49.2，低于预期的49.4，连续第三个月位于枯荣线下方，续创2016年2月以来的新低，前值49.5。

　　其中，生产指数和新出口订单指数双双创下2009年以来的新低，而新订单指数则有回升，创下四个月新高，企业预期亦有改善。

　　2月制造业PMI的生产指数为2009年以来最低，且从2018年5月以来持续下行，这无疑表明当前经济绝非快速回暖，近期市场出现的对经济过度乐观预期存在修正的必要。

　　制造业生产活动有所减缓，但市场需求有所回升。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，仅有新订单指数高于临界点，且较上月上升1.0个百分点。

　　国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河还提到，外部环境错综复杂，进出口指数低位运行。新出口订单指数和进口指数分别为45.2%和44.8%，均持续位于临界点以下，在全球增长势头减弱和贸易保护主义加剧的影响下，对外贸易压力较大。

　　图1:中国制造业采购数据经理人指数(PMI)



　　二、1月进出口增速双双回升

　　在经历了去年12月的双双负增长后，中国1月进出口增速齐头回升。

　　2月14日周四，中国海关总署公布数据显示，按美元计，中国1月进口同比增速-1.5%，高于预期-10.2%，前值为-7.6%；中国1月出口同比增速9.1%，远超预期-3.3%，前值-4.4%。

　　1月份，中国进出口总值3959.8亿美元，同比增长4%；其中，出口2175.7亿美元，进口1784.1亿美元，贸易顺差391.6亿美元，较前值顺差570.6亿美元有所收窄。

　　按人民币计，中国1月出口同比13.9%，预期3.8%，前值0.2%；中国1月进口同比2.9%，预期-1.9%，前值-3.1%。

　　中国1月进出口总值2.73万亿元人民币，比去年同期增长8.7%；其中，出口1.5万亿元，进口1.23万亿元，贸易顺差2711.6亿元。

　　从趋势上看，1月进出口可能是对前期大幅下滑的适度修正，背景是1月全球风险偏好回升、中美贸易摩擦缓和等等，但是2019年1月增速依然低于2018年平均增速，特别是进口增速显著低于2018年，表明内需下行趋势较为确定。

　　商品方面，1月天然气进口981万吨，再创纪录新高，同比大增26.8%；大豆进口量同比减少13%，但环比增加近三成达到738万吨，而去年12月份进口量为572万吨，创2011年12月来新低。

　　此外，由于去年12月“三废”进口表现强劲，受此影响，今年1月份废塑料、废纸、废金属进口总量出现40%的环比下滑，与去年同期持平。受前月基数暴跌影响，煤及褐煤在1月进口量较前月大幅增长逾2倍，报3350.3万吨。

　　图2:进出口、贸易顺差走势图



　　三、CPI仍处1时代PPI存转负风险

　　中国1月CPI同比1.7%，创一年新低，为连续第二个月处于“1时代”；PPI同比0.1%，连续第二个月创2016年9月以来最低。CPI方面，春节期间，猪肉价格连续第二个月下降，生猪禁运解除等因素令猪肉供给增加。

　　1月份，食品烟酒价格同比上涨2.0%，影响CPI上涨约0.61个百分点。其中，鲜果价格上涨5.9%，影响CPI上涨约0.10个百分点；禽肉类价格上涨5.5%，影响CPI上涨约0.07个百分点；鲜菜价格上涨3.8%，影响CPI上涨约0.10个百分点；水产品价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.02个百分点；粮食价格上涨0.5%，影响CPI上涨约0.01个百分点；畜肉类价格上涨0.2%，影响CPI上涨约0.01个百分点(猪肉价格下降3.2%，影响CPI下降约0.08个百分点)；鸡蛋价格下降1.7%，影响CPI下降约0.01个百分点。

　　 PPI方面，非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业涨幅回落，石油和化工行业价格由升转降，有色、黑色降幅扩大。1月份，中国PPI同比上涨0.1%，预期0.3%，前值0.9%；环比下降0.6%，前值-1.0%。

　　从同比看，在主要行业中，价格涨幅回落的有非金属矿物制品业(上涨3.7%，回落1.6个百分点)；煤炭开采和洗选业(上涨3.2%，回落0.8个百分点)。价格由升转降的有石油和天然气开采业(下降5.0%)；石油、煤炭及其他燃料加工业(下降1.6%)；化学原料和化学制品制造业(下降2.0%)。价格降幅扩大的有有色金属冶炼和压延加工业(下降3.5%，比上月扩大1.2个百分点)；黑色金属冶炼和压延加工业(下降2.9%，扩大0.2个百分点)。

　　考虑到供给侧改革弱化、工业品整体供给量增加，原油价格大概率进入震荡、全球经济下行原油难趋势上涨，即使整体工业品价格维持现状，基数效应也将拖累PPI进入通缩。

　　从企业利润角度，2019年企业利润下滑高峰并未到来，工业企业利润下滑趋势仍将继续，降低企业融资成本仍需加强。

　　2019年PPI中枢延续回落。对于未来PPI环比表现的主要影响因素，供给侧因素的影响可能有所减弱，应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。今年最可能影响PPI超预期下行的因素，在于实体经济下行压力加大、而需求侧刺激效果不及预期。

　　图3:居民消费价格(CPI)和工业品出厂价格(PPI)对比图



　　四、2018全年城镇固定资产投资增速下滑

　　中国2018年城镇固定资产投资同比增长5.9%，比上年回落1.3个百分点，略低于预期的6%。基建投资全年增长3.8%，增速比1-11月提高0.1个百分点，比上年回落15.2个百分点。

　　统计局点评指出，投资增长缓中趋稳，制造业投资和民间投资增速加快。民间固定资产投资394051亿元，比上年增长8.7%，增速比上年提高2.7个百分点。

　　基建投资全年增长3.8%，增速比1-11月提高0.1个百分点，比上年回落15.2个百分点；房地产开发投资全年增长9.5%，比1-11月份回落0.2个百分点，比上年提高4个百分点。

　　全年来看，固定资产投资增长动力仍然主要来自民间投资，全年增长8.7%；国有控股投资增速维持在低位，全年仅录得1.9%的增长。

　　图4：固投与房地产市场走势图



　　五、1月信贷及社融数据双创历史新高

　　中国央行公布金融数据显示，中国1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中，新增人民币贷款32300亿元，创单月历史新高；社融规模增量46400亿元，创新高。此外，M2增速小幅回升，M1增速继续下滑。

　　2019年1月新增社会融资规模4.64万亿元，预期1.3万亿元，前值10415.3亿元；而人民币贷款增加3.23万亿元，预期3万亿元，前值1.08万亿元。1月M2货币供应同比增长8.4%，预期8.2%，前值8.1%；M1货币供应量同比增长0.4%，预期1.9，前值1.4。

　　人民币贷款方面，非金融企业及机关团体贷款增加2.58万亿元，其中，短期贷款增加5919亿元，中长期贷款增加1.4万亿元，票据融资增加5160亿元。

　　1月份社融和信贷数据不仅总量亮眼，而且结构良好，表明金融支持实体经济确实取得一定成效。1月份的信贷总量数据不错，超出市场预期较多；单月金融数据创新高，不改基本面下行趋势判断。

　　分项数据来看，新增信贷中票据贴现占比不低，体现了商业银行为了实现支持小微企业融资增加了短期的小企业贴现业务，对实体经济的支持效果要弱于中长期贷款，但总体上强劲信贷数据意味着经济不存在大幅回落概率。

　　1月信贷数据较高但基本符合预期，1月激增的社融数据背后主要是银行“资产荒”，预计2019年表外融资会继续恢复；此次数据的超预期不排除春节“错位因素”。

　　图5:狭义(M1)广义(M2)货币供应量同比和新增人民币贷款数据



　　六、经济美强欧弱格局延续美联储将结束缩表

　　(一)美联储将结束缩表欧银考虑重启TLTRO

　　美联储周三(2月20日)公布了1月29日至30日的政策会议纪要，根据会议纪要，美联储官员在三周前的会议上讨论了在2019年底前结束削减资产负债表上债券的计划。

　　声明指出，几乎所有的参与者都认为，在不久之后宣布停止在今年晚些时候减持美联储资产的计划是可取的。这样的声明将为完成美联储资产负债表规模正常化的过程提供更多确定。

　　美联储主席鲍威尔于当地时间2月27日在美国国会众议院金融服务委员会发表证词并接受议员们的质询，鲍威尔表示，美联储即将宣布有关该行将在何时停止其缩减资产负债表计划的时间表。

　　美联储的资产负债表自2007年8月次贷危机之后便开始“一路狂飙”，最高时曾在2015年达到4.5万亿美元，直到2017年9月启动缩表计划之后才开始下降。截至2019年2月11日，美联储的资产总额为4.02万亿美元。

　　有专业机构预计，美联储将把资产负债表规模缩减至3.4万亿美元左右，其中超额准备金缩减至1万亿，至缩表结束时，此前第二、第三轮量化宽松的影响将被彻底抵消。

　　欧洲央行方面，美东时间15日周五，欧洲央行执行委员BenoitCoeure表示，新一轮定向长期再融资操作(TLTRO)是可能的，欧洲央行在讨论此事，要确保新的TLRTO能为正确的目标服务。

　　 Coeure指出，欧元区经济下滑显然比欧洲央行预期的势头更强、范围更广，这意味着通胀路径也将更浅，“我们必须对此做调整”。Coeure的表态是迄今为止欧央行决策者研究新刺激工具的最强信号。

　　1月的欧洲央行会议按兵不动，重申将至少到今夏保持利率不变，首次加息后将继续实行QE到期债券再投资。

　　在今年3月或6月的欧洲央行会议上，可能会公布欧洲央行以TLTRO或者LTRO形式推出刺激的细节，可能比上一轮四年期TLTRO期限短，比如说两年。

　　澳洲联储方面，2月6日，澳洲联储公布了年内首次利率决议，维持现金利率在1.5%不变，澳洲联储连续第27次会议将关键利率维持在历史低点1.5%不变。

　　不过，澳洲联储主席洛威货币政策展望转向中性，并承认国内外经济风险加剧。

　　洛威表示，在过去一年中，下一步加息的情境比下一步降息的情境更有可能。今天，这两个概率看起来更均衡，”

　　就业市场仍将是关键的决定因素：如果澳大利亚就业增长，工资加速上升，通货膨胀应该提速，“在某个时候提高现金利率将是合适的”。

　　洛威还指出，鉴于不确定性，经济可能比我们预期更疲软，收入和消费增长可能令人失望。如果失业率持续上升，并且在实现通胀目标方面缺乏进一步的进展，那么在某些时候降低利率可能是合适的。如果需要，我们可以灵活应对。

　　澳洲联储退出紧缩倾向，显示了在全球增速放缓的背景下国内家庭支出疲软、房价大跌以及持续低迷的通胀。

　　(二)经济表现美强欧弱延续

　　图6：欧元区19国失业率、制造业消费者信心、物价指数



　　从2月份公布的欧美核心经济数据来看，美国经济整体表现仍相对好于欧元区，而这也将决定美联储及欧洲央行在未来的货币政策走向。

　　欧元区方面，2月14日周四，欧洲统计局公布欧元区四季度GDP修正值等数据。欧元区经济增速续创四年新低，其中，意大利陷入技术性衰退，德国四季度经济陷入停滞。

　　数据显示，欧元区四季度GDP季环比修正值为0.2%，续创四年新低，持平预期和初值0.2%；欧元区四季度GDP同比修正值1.2%，持平预期和初值1.2%。

　　全年来看，欧元区2018年GDP增长1.8%。

　　分国家看，意大利四季度经济萎缩程度加深，连续两个季度负增长，陷入技术性衰退，季环比-0.2%，同比0.1%。意大利因此成为G7成员国中，自2015年以来第一个经济陷入衰退的国家，也是自2013年以来欧盟第一个进入经济衰退的经济体。

　　值得注意的是，德国四季度季调后GDP季环比初值0%，勉强摆脱了经济衰退。三季度，德国季调后GDP季环比-0.2%，这是该国经济2015年以来的首次萎缩。

　　2月1日，据Markit数据显示，受德国PMI逾四年首次收缩以及意大利PMI收缩加剧，创超五年来新低拖累，欧元区2019年1月制造业PMI终值确认连续六个月下滑，并创下50个月来新低。

　　欧元区制造业PMI由去年12月的51.4降至50.5，为2014年11月以来最低。期内，制造业产出增速放缓至67个月低；新订单连续四个月收缩，且降幅为2013年4月以来最大；成品库存积累创纪录高。

　　从欧元区内各国的制造业PMI表现来看，荷兰由前值所创三个月高位回落至55.1，创28个月低；希腊续微降至53.7，创三个月低；奥地利续降至52.7，创29个月低；爱尔兰续降至52.6，创27个月低；西班牙由前值所创28个月低位51.1，回升至52.4，创两个月高；法国扭转前值27个月来首陷收缩，回升至51.2，重现扩张并创三个月高；德国续降至49.7，重陷收缩兼创50个月低；意大利由前值改善至两个月高，急降至47.8，创68个月低。

　　美国方面，北京时间2月28日周四21:30分，美国商务部发布数据显示，美国四季度实际GDP年化季环比初值2.6%，较前值3.4%大幅回落，但高于预期2.2%。

　　分项来看，个人消费者支出(PCE)(增长2.8%)、非住宅固定投资(增长3.9%)、出口、私人库存投资、联邦政府支出等方面拉动四季度GDP增长，但住宅投资、州和地方政府支出、进口等拖累当季GDP。

　　一同公布的数据显示，美国2018年经济增速为2.9%，为2015年以来最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。

　　而全年来看分项，GDP增长反映了非住宅固定投资(增长7.0%)、私人库存投资、联邦政府支出，出口、个人消费支出(增长2.6%)、州和地方政府支出增长加速，但受到住宅投资略微下滑有所拖累。

　　四季度增速放缓幅度低于预期，叠加全年增速创三年来新高，分析认为，这表明随着美联储采取更有耐心的加息措施，美国经济的增长时间将会持续更长。但是，国债收益率等调查和指标显示，美国一季度经济衰退的可能性有所增加。与此同时，通胀依然低迷，美联储立即恢复加息的可能性不大。

　　尽管美国刚刚经历了有史以来最长的政府关门，但爆炸性就业增长仍在持续。北京时间2月1日周五晚间，美国劳工部公布数据显示，美国1月非农就业人口增加30.4万人，大幅高于预期16.5万人。同时，美国12月前值由增加31.2万人修正为增加22.2万人。

　　不过长时间的政府关门还是影响到了失业率，美国1月失业率从上月的3.9%上升至4%，创7个月新高，超过预期。

　　如今美国经济也已经连续9年扩张，进入有史以来第二长扩张周期。特朗普政府内政外交的进攻性政策，导致近几个月商业和消费者信心恶化，美国经济笼罩上一层阴云。