国都期货：丰产预期金豆难返 中美关系主导后市

主要观点

　　全球大豆(3409,20.00,0.59%)供给宽松。目前全球大豆处于供需宽松状态。整体看全球大豆供给与需求呈持续上涨走势，但由于需求增速不及供给增速，全球大豆期末库销比从2012年起震荡上涨。且现在处于南美大豆生长阶段，新作南美大豆种植面积较上一年度均有增加。同时世界气象局预测，去年12月至今年2月发生厄尔尼诺事件的概率为75%-80%，厄尔尼诺会造成降水南多北少，有利于南美大豆的生长，因此南美大豆无论从单产或是种植面积来看，增产预期明显，支撑今年全球大豆供给维持宽松。

　　国内基本面持续疲软。供给方面，或维持宽松预期。月初中美两国领导会晤成功，目前我国已重启进口美豆300万吨，预计总采购量为500-800万吨。加之目前国内豆类库存均处于历史同期高位，南美大豆丰产预期明显且今年上市较早，因此预计2019年前三季度大豆供给维持宽松预期，第四季度供给需要重点关注2018/19年度美豆种植意向以及彼时中美贸易关系。需求方面，预计今年依旧疲软。主要原因有三个，一是目前我国饲料行业产能过剩，年产量增速不断下滑，二是非洲猪瘟疫情对养殖业信心打击较大，或严重影响后期生猪补栏和存栏量，三是政府不断出台措施，利空豆粕(2512,30.00,1.21%)需求。主要包括开放印度菜粕进口限制，实施猪鸡低蛋白配合饲料团体标准，并且2019年1月1日起，我国将杂粕进口关税由5%下调至0，进一步抑制豆粕需求。

　　后市展望。2019年前三季度豆粕处于供需宽松状态，但第一季度受南美种植天气以及中美贸易谈判影响较大，预计豆粕或维持震荡，大幅下挫可能性较小。随着南美种植关键期结束，南美丰产大豆集中上市，二季度豆粕或震荡下跌。第三季度仍然为南美大豆进口阶段，虽然国内基本面依旧宽松，但考虑7、8月份为美豆种植的关键期，预计市场随美豆主产区天气变化和USDA供需报告宽幅震荡。第四季度为美豆进口的窗口期，届时若中美贸易关系彻底恢复，国内豆粕与外盘美豆走势一致，若中美贸易关系依旧反复，则内外盘走势继续分化，且随贸易关系的变化，震荡加剧。

　　风险提示。中美贸易关系恶化，美豆种植意向大幅降低，南美天气干旱，非洲猪瘟疫情缓解。

　　一、行情回顾

　　国内豆类走势通常与外盘美豆保持一致，一般延续四年一个运行周期的规律，本轮周期从2016年开始，价格波动明显小于以往周期，2018年处于周期的震荡调整阶段。整体来看2018年内外盘豆类主要受天气以及中美贸易战两个因素影响，外盘美豆去年大幅下挫，内盘连豆、连粕走势呈不规则”M”型。具体分析去年全年豆类行情主要分二个阶段。

　　第一阶段：阿根廷干旱减产预期明显，内外盘豆类震荡上涨(1月-3月初)

　　此阶段阿根廷大豆在生长关键期遭遇到拉尼娜天气冲击，主产区天气干旱使减产预期明显，支撑内外盘豆类走强，CBOT主力在3月初涨至年内高位1082.4美分/蒲，国内豆一最高涨至3743元/吨，连粕最高涨至3159元/吨。

　　第二阶段：中美贸易关系反复多变，内外盘豆类走势分化(3月下旬-12月)

　　3月下旬起美国率先对我国发起贸易争端，并于4月初宣布对价值500亿美元的我国进口产品征收关税，我国做出反击对106种美国产品征收25%的进口关税，其中包含大豆，国内豆类应声上涨，其中豆一触及年内高位4041元/吨，豆粕最高触及3400元/吨。

　　5月上旬至6月中旬中美贸易关系暂缓，国内连豆、连粕回吐之前大部分涨幅，此阶段美豆维持高位震荡。

　　6月中旬至10月底，中美贸易关系维持恶化状态，豆类内强外弱分化明显。美豆生长关键期降水充沛，丰产预期明显但中美贸易战使出口承压，年中美豆大幅下挫，最低点触及近十年低位812.2美分/蒲。国内豆类虽受非洲猪瘟影响抑制需求，但由于供应预期偏紧，期价重心不断震荡上移，其中豆粕主力在10月份上涨至年内高位3539元/吨，现货涨幅大于期货，豆粕主力合约基差上涨至近2年高位。

　　11月至今中美贸易关系再次缓解，供应偏紧预期逐渐转变，需求却依旧表现疲软，基本面维持宽松格局，国内连豆、连粕持续偏弱态势，但由于油厂压榨利润已降至近4年新低，年底豆粕表现出明显的抗跌性。

　　图1CBOT大豆连续合约价格走势(美分/蒲)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2豆一连续合约价格走势(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3豆粕连续合约价格走势(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4CBOT大豆连续合约持仓量和成交量(手)



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　　图5豆一连续合约持仓量和成交量(手)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图6豆粕连续合约持仓量和成交量(手)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、基本面分析

　　(一)全球大豆维持高库销比，南美增产预期强烈

　　目前全球大豆处于供需宽松状态。整体看全球大豆供给与需求呈持续上涨走势，但由于需求增速不及供给增速，全球大豆期末库销比从2012年起震荡上涨，USDA预测2018/19年度全球期末库存11533万吨，库销比创历史新高达32.8%。

　　从全球大豆生产和贸易格局来看，目前大豆三大主产国为美国、巴西、阿根廷，我国产量居世界第四位，其中巴西产量增速迅猛，有赶超美国的势头，2017/18年度美豆产量占全球产量的35%，巴西与美国持平，阿根廷占11%。从出口量来看，2012年起巴西出口超过美国后稳居世界第一，2017/18年度巴西出口占全球出口量的50%，美国占38%，阿根廷占1%。而我国则是全球最大的大豆进口国，2017/18年度进口量占全球进口总量的60%，欧盟进口量居全球第二，占总进口量的10%。中美贸易战后，我国更多进口南美豆，其他国家则更多进口美豆，全球大豆贸易新格局正在重塑。

　　图7全球大豆供需平衡(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图8全球大豆期末库存及库销比(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图9全球大豆主产国产量对比(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图10全球大豆出口对比(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图11全球大豆进口对比(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图12美国大豆供需平衡(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　美国是全球大豆最大的产量国和第二大出口国，2017/18年度美国大豆总供给12884万吨，国内消费45.77%，出口44.98%，期末库存9.25%。去年新作美豆生长关键期降水充沛，有利于美豆的生长，2018/19年度美豆产量有望达历史新高，去年USDA12月份报告预测产量为12518万吨，较上一年度增加4.28%。但由于中美贸易摩擦，美豆首当其冲，预计2018/19年度美豆出口下降近10%至5171万吨，其国内消费需求虽小幅增加近2%但仍不足以抵消出口的大幅下滑，以至于新作美豆期末库存上升一倍以上至2600万吨，期末库销比上升至43.28%的高位。

　　图13美国大豆出口变化(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图14美国大豆期末库存及库销比(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图15巴西大豆供需平衡(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图16巴西大豆出口变化(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　巴西是全球大豆第一大出口国和第二大产量国，2017/18年度巴西大豆总供给14729万吨，国内消费31.19%，出口51.73%，期末库存17.08%。去年中美贸易关系恶化以来，我国买家逐渐缺席美豆市场，转而购买大量的南美大豆，2017/18年度巴西大豆出口量较上一年度增加20.68%至7620万吨，期末库销比下滑至54.75%。由于去年南美大豆利润较高，南美大豆种植意愿增强，预计2018/19年度巴西大豆收获面积为3620万公顷，较上一年度增加近3%，同时种植进度加快，目前巴西大豆已完成全部播种，最快已于去年12月下旬开始收割。

　　阿根廷大豆产量和出口量均为世界第三，2017/18年度阿根廷大豆总供给7831万吨，国内消费53.22%，出口占比2.69%，期末库存44.08%。去年年初的拉尼娜事件，使阿根廷大豆主产区遭遇干旱，较上一年度减产了31.27%至3780万吨，因此出口大幅下滑近70%至211万吨。目前阿根廷大豆播种进度已完成80%左右，预计2018/19年度阿根廷大豆收获面积为1850万公顷，较上一年度增加近13.5%。

　　图17巴西大豆期末库存及库销比(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图18阿根廷大豆供需平衡(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图19阿根廷大豆出口变化(百万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图20阿根廷大豆期末库存及库销比(百万吨)



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　　世界气象局预测，去年12月至今年2月发生厄尔尼诺事件的概率为75%-80%。厄尔尼诺事件会造成全球降水南多北少，有利于南美大豆的生长。分析历史厄尔尼诺事件来看，一般发生厄尔尼诺的年份南美大豆单产增加的概率较大，尤其是阿根廷大豆。因此南美大豆无论从单产或是种植面积来看，增产预期明显，支撑今年全球大豆供给维持宽松。

　　图21NINO3区降水量



　　数据来源：JMA、国都期货研究所

　　图22南方涛动指数



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　(二)国内供过于求，基本面持续疲软

　　国内供给或维持宽松。海关总署数据显示，2018年1-10月我国进口大豆7696万吨，与2017年同期7733万吨几乎持平，因为4月至9月是南美大豆集中上市时间，所以虽然由于中美贸易争端，我国退出美豆市场，但大量到港的南美大豆依旧能保证前期我国大豆供给宽松。而从11月至次年1月份是美豆集中上市时间，此时南美大豆已进入尾声，因此去年11月我国进口大豆到港538.4吨，较2017年同期868万吨下降近38%，但去年12月初中美两国领导会晤成功，目前我国已重启进口美豆300万吨，预计总采购量为500-800万吨。同时由于前期油厂压榨利润较高，压榨量一直处于偏高水平，但下游需求不足，导致目前国内豆类库存均处于历史同期高位，加之南美大豆丰产预期明显且今年上市较早，因此预计2019年前三季度大豆供给维持宽松预期，第四季度供给需要重点关注2018/19年度美豆种植意向和彼时中美贸易关系走向。

　　图23我国进口大豆到港量(万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图24国内大豆库存(万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图25国内豆粕库存(万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图26国内豆油库存(万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图27进口大豆压榨利润(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图28国内大豆压榨量(万吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图29美元兑人民币汇率



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图30美元兑巴西雷亚尔汇率



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　需求预计今年依旧疲软。主要原因有三个，一是目前我国饲料行业产能过剩，饲料年产量增速从2011年起一直下滑，2017年增速已由正转负，而2018年饲料产量下滑更为严重，从季节性规律来看，9月至12月为饲料产量的旺季，但2018年旺季饲料产量仍不足2017年淡季，预计今年饲料产量依旧不容乐观。二是由于生猪养殖利润不佳，从2017年初起我国生猪出栏同比持续高于生猪存栏同比，加之2018年8月初至2019年1月2日国内已在19省4直辖市出现100起非洲猪瘟疫情，虽然目前扑杀数量有限，但对养殖业信心打击较大，或严重影响后期生猪补栏和存栏量。三是政府不断出台措施，利空豆粕需求。主要包括开放印度菜粕进口限制，实施猪鸡低蛋白配合饲料团体标准，并且2019年1月1日起，我国将杂粕进口关税由5%下调至0，进一步抑制豆粕需求。

　　图31国内饲料年产量及增速(吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图32国内饲料产量季节性规律(吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图33生猪出存栏分析(%)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图34非洲猪瘟疫情图



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　三、后市展望

　　综合以上基本面分析认为，2019年前三季度豆粕处于供需宽松状态，但第一季度受南美种植天气的不确定性以及中美贸易谈判影响较大，预计豆粕维持震荡或偏强，大幅下挫可能性较小。随着南美种植关键期结束，南美丰产大豆集中上市，二季度豆粕或震荡下跌。第三季度仍然为南美大豆进口阶段，虽然国内基本面依旧宽松，但考虑7、8月份为美豆种植的关键期，预计市场随美豆主产区天气变化和USDA供需报告宽幅震荡。第四季度为美豆进口的窗口期，届时若中美贸易关系彻底恢复，国内豆粕与外盘美豆走势一致，若中美贸易关系依旧反复，则内外盘走势继续分化，且随贸易关系的变化，震荡加剧。由于目前09、01合约仍具有较大不确定性，因此建议逢高做空M1905。

　　目前豆粕主力合约基差呈走弱趋势，主要原因是豆粕主力前期已释放部分利空，而目前现货端由于下游需求不足，油厂出现胀库情况，导致现货价格下跌幅度大于期货，基差向正常区间修复，预计后市1905合约基差会继续缩小。

　　图35豆粕主力合约基差(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图36豆粕5-9价差(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3705合约油粕比(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3809合约油粕比(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3905合约豆菜粕价差(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4009合约豆菜粕价差(元/吨)



　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　目前5-9价差处于历史较高水平，南美大豆丰产05合约是空头趋势，而09合约受中美贸易谈判和美豆种植意向影响较大，后市上涨空间大于05合约，可持有5、9反套。

　　目前05、09合约油粕比为2.05，处于正常区间1.86-2.40内，油粕库存均处于历史同期高位，后期走势均较弱，因此对于油粕比建议暂且观望。05、09合约豆菜粕价差处于历史正常区间内，可暂且观望。

　　四、风险提示

　　(1)若今年3月1日前中美贸易谈判结果恶化，恐情绪带动豆粕大幅上涨。

　　(2)3月31日USDA将公布农作物种植意向报告，若美豆种植意向大幅降低，或导致豆粕价格阶段性上涨。

　　(3)虽然南美大豆生长阶段大概率会发生厄尔尼诺事件，主产区降水充沛有利大豆生长，但天气仍存不确定性，不排除干旱或大豆锈病使新作南美大豆减产。

　　(4)非洲猪瘟疫情彻底根除，国内豆粕需求好转。

　　(5)关注压榨利润、汇率等因素对豆粕价格带来的暂时性影响。

　　国都期货王雅静罗玉