华联期货：供应重压持续 橡胶底部寻求阶段性机会

1、观点：

　　供应压力的持续居高不下是胶价持续弱势的主要原因。大的供应趋势由种植面积和开割面积决定。小的供应趋势受天气波动，病虫害，割胶积极性等影响。根据橡胶(12640,235.00,1.89%)树生长规律和种植情况，2020年是开割面积增长的拐点，要到2022年后产量或会出现负增长。供应方面若无重大突发事件发生，将在一两年内持续压制橡胶价格。由于橡胶供应处于过剩的大周期，市场投机需求低迷，产业链保持低库存运作。

　　显性库存高企制约多头人气。交易所库存处于历史最高，而且其上行势头仍然强劲。高库存状态对供应的波动起到较大的缓冲作用，减弱主产国或有的供应波动的影响。

　　2017年进口增长10%左右，但2018年进口负增长。由于20号胶上市预期，期现价差大幅收窄，套利空间消失，有望导致进口进一步加速下滑，留意库存变动情况。

　　2019年在无政策刺激情况下，天胶消费量预计保持在2-3%左右增速。今年车市降幅是20年以来最为严重的，就算购置税优惠政策重来恐怕也无济于事。后期关注国三车淘汰能否带来增量。由于公路运输对超限超载和货运车辆的规范的治理，轮胎磨损降低，货车胎替换市场不景气。由于近几年经济下行压力大，货运运能闲置，2018年货运价格指数低迷。

　　美联储坚持加息缩表，美联储加息后期全球宏观风险较大，经济危机周期不容忽视。

　　 M1-M2的剪刀差可以作为通胀的先行性指标，也对应着PPI和大宗商品价格指数的先行指标。M1-M2差值的正负也相当有参考意义，通常领先商品走势一至两个季度。目前差值处于负数区间，商品未来走势不乐观。

　　每名割胶工每年可割胶三吨左右，人工成本是橡胶的重要支撑，占比成本超过五成，构成刚性支撑。胶价已经触及成本，引起政策频繁干预，下跌空间有限。

　　目前胶价处于十年最低位置，而且已经连跌三月，从季节性规律来看，存在反弹预期，一季度可留意能否有反弹行情，1905反弹空间预计在12500，4、5月份开割供应增加，预料走势较弱，7、8月存在天气扰动可能。全年区间预计在9500-13500。

　　2、操作建议：

　　趋势：预料难逃底部震荡，关注阶段性做多和做空机会，一季度可留意能否有反弹行情，1905反弹空间预计在12500，4、5月份开割供应增加，预料走势较弱，7、8月存在天气扰动可能。

　　套利：关注9-1价差能否出现正套机会。

　　3、重要监测点：

　　产地弃割情况、库存、基差变化、重卡产销、宏观资金面。

　　天气情况。

　　4、风险提示：

　　1)极端天气。

　　2)资金面变化。

　　一、行情回顾及归因分析

　　自2017年2月份的高点之后，橡胶市场持续处于熊市之中，总体下跌时间接近两年，其中只有17年三季度出现一定的反弹。自17年九月的反弹高点以来，橡胶价格呈现持续逐级下跌的态势，无像样的反弹，这种逐级下跌无反弹的超弱状态也已经持续了一年多时间。

　　具体的行情驱动方面，今年初受高库存、高升水、高产量、弱需求的影响，下行跌破几个月的盘整区间；三月底在特朗普发起贸易战的催化下，再度下台阶；五月供给边际改善，而且对贸易战的忧虑有所缓解，胶价震荡偏强意欲上攻，但到六月中在贸易战叠加供应季节性增加，胶价第三度下台阶，跌至成本线附近。8、9月份底部震荡幅度加大，略偏强，受宏观基建预期、周边强势、人民币贬值等因素支撑；10、11月份在全球经济数据走弱和供应季节性增加和库存重压之下，ru1901合约再度破位，创两年多的新低。

　　总体看，供应压力的持续居高不下是胶价持续弱势的主要原因。贸易战、油价走低和全球经济失速则在需求端构成外部压力。

　　估值方面，由于跌破成本线，目前胶价令橡胶生产者全面亏损。主产国对胶价低迷纷纷表态干预，但暂时力度有限，天气也无突发影响。

　　沪胶指数走势周线图



　　数据来源：文华财经华联研究所

　　天胶与合成胶现货走势图



　　数据来源：华联研究所

　　合成橡胶在原油价格高位快速回落的拖累下走低，但价格仍然高于逐级下跌的天然橡胶，呈现倒挂现象。

　　基差方面，虽然仍然保持着在所有品种中期货升水幅度最大的地位，但受20号胶上市预期影响，今年活跃合约基差较往年大幅收窄，非标套利空间基本关闭，导致进口减少。

　　橡胶现货与期货活跃合约对比



　　数据来源：华联研究所

　　现货对活跃合约基差季节图表



　　数据来源：华联研究所

　　跨期价差方面，5-9价差目前在往年区间稳定运行。

　　☆归因分析

　　沪胶叠加商品指数



　　数据来源：文华财经华联研究所

　　近年橡胶走势的独立性增强。万德的相关性分析工具的数据得出，最近三年，橡胶与南华商品指数的相关性只有0.427，最近一年0.491，最近6个月0.685，最近3个月0.822。

　　最近三年与橡胶相关性最大的商品是棕榈(4718,-8.00,-0.17%)油和铁矿(620,13.00,2.14%)石，但也只有0.8左右，最近三年原油与橡胶的相关性几乎没有，为-0.226。

　　梳理过去一两年的主要影响因素，资金面和经济数据对包括橡胶在内的工业品造成系统性的影响，主要归结于对需求端的作用；洪水、汽车销售数据、库存、主产国政策成为橡胶行情的焦点，主要是作用于供应方面。

　　供应和需求的动态变化，除了市场自发的调整之外，更加剧烈的变动主要来自于政策的推动。因此对政策的研判是十分重要的一环。上至宏观经济政策、货币政策，下至行业政策、个体心态，都是关注的重点。另外，天气是一个不稳定外部随机因素。

　　二、供应情况

　　2.1种植面积和开割面积情况

　　天然橡胶供应的源头在于橡胶树，种植后7年开始产胶，十年以后进入高产期。由于整个生命周期十分长，而且胶树的维护成本低和沉没时间成本高，胶农一般不会砍树，所以橡胶的总体供应趋势变动十分缓慢。

　　大的供应趋势由种植面积和开割面积决定。小的供应趋势受天气波动，病虫害，割胶积极性等影响。

　　开割面积约等于上年开割面积减上年翻种面积加七年前年新种植面积。

　　 ANRPC种植面积及开割面积



　　数据来源：华联研究所

　　据天胶生产国协会(ANRPC)公布的数据显示，2016—2020年天胶主产国适宜割胶面积增幅依然明显。今年协会成员国的总种植面积约1221万公顷，适宜割胶面积达912.3万公顷，割胶面积占比74.7%，相比去年增加1.2个百分点。割胶面积增加意味着产胶量上限提高，无疑加大了胶市的供应压力。

　　 ANRPC平均单产



　　数据来源：华联研究所

　　如上图，胶价持续低迷导致产胶国胶农割胶积极性下降，表现为单产的低迷，部分抵消了割胶面积增加带来的负面影响，但总量上，胶水产出依然保持增长势头。从大趋势上看，供应潜力很大。如果价格的上升，供应的释放弹性更大。若价格下跌，供应收缩的空间有限。

　　根据橡胶树生长规律和种植情况，2020年是开割面积增长的拐点，要到2022年后产量或会出现负增长。供应方面若无重大突发事件发生，将在一两年内持续压制橡胶价格。

　　2.2产量情况

　　今年橡胶产量总体仍然较高，二、三季度局部产区受天气、洪水导致的供应问题影响，增速不明显，但国内产区及泰国等主产区未有大的气候灾害。四季度供应旺季物候情况良好，边际供应增长加速。

　　统计显示，2018年1—9月全球天胶产量同比增长1.5%至977.9万吨。

　　 ANRPC认为2018年全球天胶产量将达到1385.1万吨，增速料比2017年有所放缓，不过仍有3.7%的增幅。ANRPC占全球产量比重为89%左右。

　　 ANRPC成员国产量季节性



　　数据来源：华联研究所

　　 ANRPC年度产量及增速



　　数据来源：华联研究所

　　2018年2019年理论上会是2007-2012年集中新种植周期的胶树最后开割的两年，按产胶潜力来算全球处于绝对的供过于求的状态。这种状况对投机需求造成较大影响，产业链也维持低库存策略。

　　世界气象组织(WMO)12月发布的《全球季节性气候最新信息》和《厄尔尼诺最新情况》称，今年12月到明年2月，发生厄尔尼诺现象的可能性为75%至80%，预计不会发生强事件。

　　世界气象组织官员表示，预计此次事件强度低于2015年至2016年的厄尔尼诺事件。即便如此，它仍可显著影响许多地区的降雨和温度，对农业和粮食安全、水资源和公共卫生管理产生重要影响，并可能与长期气候变化相结合，促使全球2019年温度的上升。

　　历史上，2009年7月至2010年10月发生厄尔尼诺现象，东南亚多地区发生干旱，印尼、越南、印度等地天胶单产发生明显下降，印尼产量更是出现15%的下降。2016年的强厄尔尼诺现象使得我国以及泰国产区开割时间延后15-30天。



　　2.3进口情况

　　2017年进口增长10%左右，但2018年进口负增长。由于20号胶上市预期，期现价差大幅收窄，套利空间消失，有望导致进口进一步加速下滑。

　　天胶进口累计同比



　　数据来源：华联研究所

　　天胶进口累计值



　　数据来源：华联研究所

　　10月中国天然橡胶进口量19万吨，同比增长5.56%环比下滑9.52%，合成橡胶进口量36万吨，同比增长2.86%环比下滑10%，1-10月累计进口分别204万吨和363万吨，累计同比增长-7.6%和5.6%。

　　天胶与合成胶进口情况



　　数据来源：华联研究所

　　2.4库存与库存周期：

　　显性库存高企是目前橡胶供应方面的主要焦点。库存数据显示，交易所库存处于历史最高，而且其上行势头仍然强劲。高库存状态对供应的波动起到较大的缓冲作用，减弱主产国或有的供应波动的影响。

　　青岛保税区库存由于政策调整，自十月中以来暂停公布数据。据了解库存仍然很高。

　　交易所仓单



　　数据来源：华联研究所

　　2.5成本分析

　　泰国最低人均工资约350泰铢每天，按照每人每年的割胶产能进行核算，胶水最低价格要达到6元/公斤，也即40泰铢/公斤。根据调研报告，胶水价格在45泰铢附近，割胶意愿会受到极大的影响，在40泰铢水平附近，胶农将考虑割胶。就国内来看，海南割胶人工成本最高，开割率处于低位，国内总产量预计下降。



　　12月24日泰国合艾原料交易市场胶水价格38.5泰铢/公斤。

　　主产国生产成本在一万二附近，现货低于这个区间，或将影响明年开割面积和割胶的积极性。中国天胶平均生产成本为13190元/吨，云南、海南产区的成本分别为12380元/吨、13999元/吨。泰国种植成本约11697元/吨。印尼、马来西亚、越南的种植成本分别为12174元/吨、10251元/吨、9478元/吨。

　　胶价低迷，已经导致主产国政府频繁谋划保护农民和挺价措施：

　　2018年12月16日，三大产胶国泰国马来印尼开会讨论包括限制出口和重植橡胶树等措施来提振低迷的橡胶价格，但无果而终。

　　2018年12月5日，泰国农业与合作社部长吉沙达受总理指示，挑选18个合作社出口橡胶到中国，出口的数量大约10万吨。农业合作社银行将贷款50亿铢用于采购橡胶和机械设备。同时将于近期的内阁会议讨论解决橡胶价格问题，其中议题包括为登记注册的橡胶园提供每莱1800铢补助，但补助面积不超过15莱；为全国8万个乡村铺设橡胶公路；缩小橡胶林种植面积，对不适合种植橡胶树的地区，将采取替代农作物种植方案。

　　2019年，马来西亚橡胶生产激励项目(RPI)也计划提高橡胶生产激励补贴，促进橡胶产量提高。

　　2018年12月，印尼政府计划开展一项橡胶补种项目，在苏门答腊南部、苏门答腊北部或占碑地区进行项目试点，试点面积约5000~6000公顷。目标在2025年之前将总面积360万公顷中的70万公顷橡胶完成补种。印尼总统佐科下令公共工程部直接向农户和合作社从本月起采购橡胶，提振国内胶价。

　　这些措施暂时力度不大，直补农民反而对胶价不利。

　　每名割胶工每年可割胶三吨左右，人工成本是橡胶的重要支撑，占比成本超过五成，构成刚性支撑。胶价已经触及成本，引起政策干预，下跌空间有限。

　　2.6合成橡胶

　　随着原油价格下跌，合成橡胶和丁二烯价格已有所回落，合成胶和天胶的倒挂缩小，对天胶的支撑减弱。后期合成橡胶仍然有补跌空间，而且合成胶和天然橡胶之间的替代幅度最多在10%，边际已经没有空间，对天胶的拉动作用十分有限。

　　三、需求情况

　　3.1产业

　　(1)轮胎产量

　　2018年轮胎产销出现明显下降，1-10月橡胶轮胎外胎产量7.1亿条，出现11.3%的下滑。

　　前9个月天然橡胶消费418.4万吨，增速3.4%，全年预计增速3%左右。

　　2019年在无政策刺激情况下，天胶消费量预计保持在2-3%左右增速。

　　橡胶轮胎外胎产量



　　数据来源：华联研究所

　　子午线轮胎外胎产量



　　数据来源：华联研究所

　　全钢胎开工率



　　数据来源：华联研究所

　　半钢胎开工率



　　数据来源：华联研究所

　　由于橡胶供应处于过剩的大周期，市场投机需求低迷，产业链保持低库存运作。

　　据了解，目前东营地区轮胎企业库存天数多保持在1-3周不等，个别大型企业及其它地区中大型企业库存天数能达到1-1.5个月水平，较去年同期下滑明显。此外，临近年底，多数工厂今年备货意愿并不强烈，部分工厂对于年前备货这一情况暂无明确计划。

　　(2)轮胎出口情况

　　轮胎出口累计数量



　　数据来源：华联研究所

　　轮胎当月出口数量



　　数据来源：华联研究所

　　9月24日，特朗普政府宣布，对价值2000亿美元的中国进口商品，征收10%关税。受此影响，几乎所有常见的中国造轮胎产品，在进入美国市场时，都要额外缴税。后来在G20会议上，中美暂停互加关税90天。

　　自10月下旬欧委会作出对我国卡客车轮胎反倾销终裁认定结果并开始征收反倾销税后，11月中旬欧委会反补贴终裁认定结果也尘埃落定。至此，持续了一年多的欧盟双反案件告一段落。此次欧盟卡客车胎双反措施将持续5年，此后5年，中国轮胎企业每向欧盟出口一条卡客车轮胎，都需要缴纳42.73-61.76欧元(约合人民币333.7-482.3元)的固定税。我国轮胎出口企业的欧盟市场份额预计会大幅下滑，并且不出意外，该负面影响会长期存在。值得注意的是，欧盟在本案中实行低税原则，由于欧委会终裁认定的反补贴损害幅度与反倾销终裁认定的损害幅度相同，欧盟最终对华轮胎征收的固定税额也就未增加，因此涉案企业的税收负担本次并未因反补贴终裁成立而加重。但我们也进一步了解到，欧盟已于今年6月修改了相关立法，今后欧盟在对华双反调查中是否会继续适用低税原则，存在较大的不确定性。本次欧盟卡客车胎双反措施将持续5年，5年后欧委会将启动日落复审。

　　(3)汽车产销

　　今年国内汽车消费大幅下滑，因油价高企、小排量汽车购置税优惠结束提前透支了需求带来的顺周期效应、股市低迷居民消费能力下降等因素。

　　数据显示，11月前三周乘用车销量出现接近30%的大幅下滑，而10月汽车经销商库存预警指数更是创下3年来的新高。今年车市降幅是20年以来最为严重的，就算购置税优惠政策重来恐怕也无济于事。

　　重卡销量方面，从7月开始一直处于疲软态势，终于在11月份迎来了增长，11月重卡销量8.6万辆，环比上升7%，同比上升1%，1-11月国内重卡市场累计销量已超100万辆。11月重卡销量结束4连跌，全年或能实现正增长。后期关注国三车淘汰能否带来增量。

　　乘用车销量



　　数据来源：华联研究所

　　货车销量



　　数据来源：华联研究所

　　汽车销量



　　数据来源：华联研究所

　　汽车销量累计同比



　　数据来源：华联研究所

　　(4)公路货运

　　由于公路运输对超限超载和货运车辆的规范的治理，轮胎磨损降低，货车胎替换市场不景气。由于近几年经济下行压力大，货运运能闲置，2018年货运价格指数低迷。

　　公路货运量的体量是铁路货运量的十倍左右，公转铁的空间较大。随着“公转铁”的不断推进，后期将利空橡胶。2018年10月国办印发《推进运输结构调整三年行动计划(2018-2020年)》后，各地密集跟进，加快“公转铁”落地进程。与此同时，铁路基础建设投资也进入施工高潮期。

　　按照计划，到2020年，全国铁路货运量较2017年增加11亿吨(+25%，占比公路货运仅3%左右)、水路货运量较2017年增加5亿吨、沿海港口大宗货物公路运输量减少4.4亿吨的目标。对公路货运的影响，尤其是短期影响有限。

　　公路货运量



　　数据来源：华联研究所

　　铁路货运量



　　数据来源：华联研究所

　　(5)海外需求

　　印度由于洪水灾害和需求上升，18年出现缺口，19年关注是否持续扩大。

　　3.2宏观与资金面情况

　　美联储坚持加息缩表，美联储加息后期全球宏观风险较大，经济危机周期不容忽视。

　　国内经济下行压力增大，受制于居民和企业的高杠杆，以及地方政府隐性债务，继续举债刺激地产、基建投资，托底经济的力度有限，总体不利于国内轮胎的配套和替换需求。汽车消费、公路货运需求都将下滑。全球经济放缓、需求回落，全球车市面临压力，不利于轮胎出口。

　　货币供应量



　　数据来源：同花顺（300033）

　　 M1-M2往往代表了市场的流动性偏好，潜在反映市场的通胀情况。M1是企业的存款，而M2除了企业，还有居民的存款。M1的流动性和活性化比M2要高。M1比M2的上升也意味着通胀压力的上行，MA-M2下降意味着铜锁压力的上行，M1-M2的剪刀差就可以作为通胀(尤其是工业品通胀)的先行性指标，也对应着PPI和大宗商品价格指数的先行指标。

　　 M1-M2差值的正负也相当有参考意义，通常领先商品走势一至两个季度。2011年1月至2015年9月跌入负值，对应大宗商品多年下跌趋势；2015年10月至2018年一季度正值区间，商品总体从2015年底涨至2018年三季度。

　　目前差值处于负数区间，商品未来走势不乐观。

　　四、结论和操作策略：

　　供应压力的持续居高不下是胶价持续弱势的主要原因。大的供应趋势由种植面积和开割面积决定。小的供应趋势受天气波动，病虫害，割胶积极性等影响。根据橡胶树生长规律和种植情况，2020年是开割面积增长的拐点，要到2022年后产量或会出现负增长。供应方面若无重大突发事件发生，将在一两年内持续压制橡胶价格。由于橡胶供应处于过剩的大周期，市场投机需求低迷，产业链保持低库存运作。

　　显性库存高企制约多头人气。交易所库存处于历史最高，而且其上行势头仍然强劲。高库存状态对供应的波动起到较大的缓冲作用，减弱主产国或有的供应波动的影响。

　　2017年进口增长10%左右，但2018年进口负增长。由于20号胶上市预期，期现价差大幅收窄，套利空间消失，有望导致进口进一步加速下滑，留意库存变动情况。

　　2019年在无政策刺激情况下，天胶消费量预计保持在2-3%左右增速。今年车市降幅是20年以来最为严重的，就算购置税优惠政策重来恐怕也无济于事。后期关注国三车淘汰能否带来增量。由于公路运输对超限超载和货运车辆的规范的治理，轮胎磨损降低，货车胎替换市场不景气。由于近几年经济下行压力大，货运运能闲置，2018年货运价格指数低迷。

　　美联储坚持加息缩表，美联储加息后期全球宏观风险较大，经济危机周期不容忽视。

　　 M1-M2的剪刀差可以作为通胀的先行性指标，也对应着PPI和大宗商品价格指数的先行指标。M1-M2差值的正负也相当有参考意义，通常领先商品走势一至两个季度。目前差值处于负数区间，商品未来走势不乐观。

　　每名割胶工每年可割胶三吨左右，人工成本是橡胶的重要支撑，占比成本超过五成，构成刚性支撑。胶价已经触及成本，引起政策频繁干预，下跌空间有限。

　　目前胶价处于十年最低位置，而且已经连跌三月，从季节性规律来看，存在反弹预期，一季度可留意能否有反弹行情，1905反弹空间预计在12500，4、5月份开割供应增加，预料走势较弱，7、8月存在天气扰动可能。全年区间预计在9500-13500。

　　橡胶十年均值与极值



　　数据来源：华联研究

　　橡胶月度涨跌情况



　　数据来源：华联研究

　　操作策略：

　　趋势：预料难逃底部震荡，关注阶段性做多和做空机会，一季度可留意能否有反弹行情，1905反弹空间预计在12500，4、5月份开割供应增加，预料走势较弱，7、8月存在天气扰动可能。

　　套利：关注9-1价差能否出现正套机会。

　　华联期货黎照锋